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编者按：  茅台是好酒还是好股？ ——基于财务分析的视角 黄世忠 （厦门国家会计学院，361005） 2020年4月21日晚间，茅台股份公布了2019年报，一如以往的靓丽业绩已经让投资者视为理所当然，似乎已经不能引起资本市场和媒体的兴趣了。行为金融学的研究表明，良好的业绩如果已在心理预期之内，业绩公布就不再是令人激动的利好消息。如果有一天茅台报告了超乎预期的业绩坍塌甚至亏损，就一定成为媒体争相报道、资本市场广泛热议的话题。这个年头，好人总做好事不是新闻，好人偶尔做坏事就成了新闻，上了热搜。看来绩优公司也是如此。 其实，茅台的“三高”（高价格、高市值、高业绩）现象从来都是资本市场关注的对象。这几天石油期货出现前所未有的“负油价”，让大家再次领略了茅台是仅次于香奈儿的奢侈品这一现象，如图1所示。 在中国十大市值上市公司中，茅台名列第四，其市值超过三大电信公司之和，与三大石油公司市值之和只差一个涨停板了。更惊艳的是，茅台一家的市值超过了五粮液等17家白酒类上市公司的总和，如图2和图3所示。 图2 中国十大市值上市公司 图3 茅台市值与其他上市公司对照 茅台是好酒还是好股票？可能多数人会认为茅台既是好酒，又是好股票。过去我也一直有同样看法，但经过多年解读和分析茅台的财务报告，我得出的初步结论是：茅台是好股票，可以佐证这一结论的证据汗牛充栋，但茅台是不是好酒，尚无定论。从财务分析的角度看，茅台根本就不是好酒，与五粮液、古井贡等白酒相差无几；从化学成分的角度看，茅台就是一瓶被酒精“污染”的水，与其他白酒没有什么两样。 一．茅台市值有良好的业绩支撑 从财务学的角度看，股票市值的大小取决于三大要素：盈利质量、资产质量和业绩成长。在这三个方面，茅台出类拔萃，堪称股市极品。 表1列示了茅台股份过去五年的合并利润表，从中可以计算出，茅台过去五年的平均毛利率高达89.6%，平均销售利润率高达50.3 %，平均净资产收益率高达30.2%，盈利能力无以伦比。 在资产质量方面，茅台可能是世界上最好的上市公司了。从表2可以算出，现金性资产（包括货币资金和高变现力的资金拆借和其他金融资产）是茅台股份最重要的资产，占资产总额的比例高达71.4 %，存货和固定资产仅占资产总额的13.8%和9.6%。 与巨额现金性资产形成巨大反差的是，茅台的短期和长期银行借款均为零，这不是2019年特有的现象，过去五年均是如此！有一千多亿元的元现金性资产，却没有一分钱的银行借款，说明茅台根本不缺钱。既然不缺钱，茅台为何要上市？ 更令人匪夷所思的是，过去五年茅台的应收账款均为零！这在上市公司如果不是绝无仅有的，也必定是凤毛麟角的。与零应收账款对应的是居高不下的预收账款，如图4所示。这两组数字足以说明茅台的市场统治能力有多恐怖：向茅台买酒，不仅赊账免谈，而且必须提前预付账款。一家公司最大的负债如果一直是预收账款，这家公司若不是神仙，就是茅台！ 图4 茅台股份过去五年预收账款余额 在成长性方面，茅台也是令人刮目相看。从图5可以看出，“八项规定”以来，茅台的营业收入和营业利润不降反升，一种潜在的解释是，禁止公款喝酒后，老百姓买到真茅台的可能性大增，从而激发了民间对茅台的消费热情。 图5 茅台股份过去十年内业绩增长情况 上述分析表明，茅台的高股价高市值是由其卓越的业绩和良好的成长性所决定的，有其一定的合理性。但横向比较看，茅台的市值就难以理解了。按2020年4月22日收盘价计算，茅台的市值已经相当接近于三大石油公司的市值总和了。但茅台不论在经营规模上，还是在经营业绩上，却与三大石油公司相去甚远，如表3所示。 从上表可以算出，茅台的营业收入、税后利润、资产总额和股东权益只有三大石油公司的1.6%、21.9%、3.5%和5.1%，但其股票市值是三大石油公司市值总和的96%。股票市值与经营规模和经营业绩如此悬殊的背离，说明茅台的市值存在一定的泡沫。对此，但斌可能不同意，他曾说茅台是国酒，没有泡沫，有泡沫的是啤酒不是白酒。 二．茅台酒价难以用财务学解释 500毫升的茅台酒近两年的出厂价是 969元，零售价介于1500至2000元之间。如此之高的价格，定价是否合理？2019年全国居民年人均可支配收入为30733元，相当于每月2561元，全国居民年人均可支配收入中位数为26523元，相当于每月2210元，这意味着月人均可支配收入不足以买两瓶茅台酒，这显然不是普通老百姓喝得起的。 财务学告诉我们，成本是定价的重要考虑因素之一。每瓶茅台酒的成本是多少？2019年报显示，茅台酒的毛利率高达93.78 %，这意味着每瓶茅台酒的成本可按下列方式推算： 茅台酒成本 = 出厂价×(1-毛利率) = 969元×(1-93.78%)=60.27元 当然，上述成本没有考虑茅台缴纳的税收，因为会计上的税金并不计入营业成本中。上述计算之所以采用出厂价而不是零售价，是因为零售价是中间商赚走的，与茅台无关，茅台的毛利率时是按“（营业收入-营业成本）÷营业收入”方式计算的，只有出厂价才与其营业成本相关。 你花了1500元买了成本仅为60.27元一瓶茅台酒，你能喝到肚子里的又有多少？要弄清这个问题，你必须了解茅台酒的成本由哪些要素所构成。从茅台2019年报披露的数据，茅台酒的构成要素及其占营业成本的比例如图6所示。 图6 茅台营业成本构成比例 直接人工、制造费用、燃料和动力你无论如何是喝不到肚子里去的，只有直接材料才能喝下去，因此可以算出，你花1500元买的茅台酒喝到肚子里的只有35元（60.27×58.13%）。其实这个算法还不够精确，尚未扣除酒瓶成本。茅台没有披露做工精细的酒瓶成本是多少，网络上说至少15元一个，若真如此，你喝下去的就只有20元，占你耗费1500元的1.33%！ 当然，茅台是奢侈品，所以定价与成本弱相关，而与品牌强相关。譬如，2019年茅台的营业收入比2018年增长了117.91亿元，但营业成本仅仅比2018年增长8.8亿元。可见，茅台的定价是供求驱动型的，而不是成本驱动型的。 三．茅台现象适合用心理学解释 60.27元成本生产出来的茅台酒竟然卖了1500元的天价，确实难以从财务学上解释清楚。从财务学的角度看，60.27元根本不可能生产出什么好酒。按照五粮液2018年报（2019年报尚未披露）的数据可以算出，每瓶五粮液的成本约为141.05元。如果从成本投入的角度看，建议大家少喝茅台，多喝五粮液。但从身体健康的角度看，只要是白酒，建议大家少喝，最好不喝。茅台也好，五粮液也罢，主要化学成分是水和乙醇，两者约占99%。从这个意义上说，一瓶纯净水被酒精和调香精“污染”后，就变成了茅台或是其他白酒了。 但凡学过会计的，都会觉得喝茅台酒违反成本效益原则，得不偿失。茅台既没有营养价值，又没有药用价值，那么为何如此热销呢？一种说法是喝茅台不伤肝，但这是没有任何科学依据的。另一种说法是喝茅台不上头，但是，喝水、喝茶、喝可乐不也不上头吗？还有一种说法是喝茅台可以加速血液循环，但跑步、游泳等体育锻炼，甚至看恐怖片同样可以加速血液循环，而且不会在身体里留下酒精。 既然上述说法都不成立，那只好诉诸心理学的解释了。从心理学的角度看，茅台确实是好酒，具有很高的心理价值，因为它极大满足了人们的虚荣心，请人喝酒的有成就感，被请喝酒的有被尊重感，仅此而已！茅台酒已然成为身份和地位的象征，这是个人的荣耀，但何尝不是社会的悲哀。 存在的就是合理的！茅台酒当然也不是一无是处。除了满足心理感受外，喝茅台酒至少对两个部门有好处。一是对税务部门有好处，2019年茅台股份有限公司缴纳了127.33亿元的营业税金和附加以及148.13亿元的所得税1，在减税降费、财政收入增势趋缓的情况下，贡献巨大，值得点赞。二是对医院和制药行业有好处，喝酒伤身，为医院和制药行业创造了不少就业机会。 本人不会喝酒，也不爱喝酒，所以从未觉得茅台是好酒。但本人并不反对喝茅台，与常抽烟的一样，常喝茅台的也是纳税积极分子，为社会贡献良多。 综上所述，本文分析似乎可以得出一个初步结论：茅台是好股票，而不一定是好酒。为此，给大家一个趋利避害的建议：少喝茅台酒，把省下钱多买一些茅台股票。（完） 尾注： |
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