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1、事件 密尔克卫披露2020年一季报：公司实现收入6.36亿元，同比增25.58%；毛利额1.16亿，同比增长20.12%，毛利率同比下降0.84个百分点至18.3%实现归属上市公司股东净利润5314.44万，同比增25.80%；其中扣非净利润5099.33万，同比增21.19%。疫情干扰下1Q20物流子行业满目疮痍，但公司业绩依然大幅超出市场预期。 2、点评 被低估的3月业务：1+3>1+2+3 由于公司1季报缺乏拆分数据，我们不妨做个推演：先看高频数据，1-2月工业品物流总额累计下降13.5%（剔除春节因素取合并数），其中公路货运量2月单月同比下降38.4%，3月公路货运量单月同比降幅收窄至11.8%，结合公路运输在社会物流及供应链中的核心地位，我们基本上可以断定全物流行业的状态是：1月份尚可，2月份在春节和疫情双重干扰下业务暴跌，3月份略有复苏；据此，我们也基本断定密尔克卫的业绩趋势大概率为：1月份疫情爆发初期影响不大，同比仍维持较高增长；2月份业绩大概率大幅下滑，3月份在复苏的带动下业务逐步走高；考虑到1Q整体业绩同比增长25.8%，剔除掉2月份的影响，我们有理由相信可能公司1+3两个月实现对1Q19的正增长，值得提醒的是在疫情的干扰下，3月份其实也是非常态化的。 为何能领跑：未雨绸缪下的核心资产，小微对手复工难 公司专注第三方化工品物流市场具备大市场、小公司特点，行业规模高达3000亿元，但集中度异常分散，2019年公司纯物流端收入20亿出头，占比1.5%，其中30-35%是危化品；我们判断一季度受新冠疫情防控影响，大量小型化工品物流公司复工进度较为缓慢，春节以来我们和公司开了两个电话会议，被反馈： 1、未雨绸缪：疫情爆发，密尔克卫加快节后复工； 2、仓库业务依旧紧俏：从公司招股书、IPO项目和外延收购的仓容面积看，其中主要自持的危化库面积接近12万平方。 3、核心客户业务基本保持平稳：巴斯夫、陶氏化学等大型企业国内生产平稳有序。 与此同时，小微型的物流公司在高昂的复工成本和不确定的单一客户订单下，复工进程有一定不确定性；而龙头企业所提供的服务则更为稳定，对冲了上游化工生产及贸易商的需求影响，叠加疫情带来的部分低危品如酒精需求的提升以及核心仓储资产的稳定收益，公司一季度收入能够逆势增长25.6%。 总结：小微产能因疫情退出，头部企业市占率提升。 3月往后：弹性逐季放大 公司1Q20、4Q19和1Q19的单季盈利分别为5314、5186和4224万，无论是同比环比分别改善26%和2.4%，如果说公司于去年3-5月和10月（体量较小）的外延收购可以对冲一部分同比增速，那疫情改下环比2.4%的增长就显得非常可贵了，做个情景分析： 1）若2月无收益：意味1+3月盈利5000万体量； 2）若2月1000万利润：1+3=4000万 3）若2月500万利润：1+3=4500万 结合4季度常态5186万的利润，我们更倾向于判断公司1和3月的平均盈利会超过2000万，若再考虑3月是处于疫情后的复工阶段，可预期的2季度的业绩弹性会进一步增加，若再考虑去年收购的项目仅体现半年业绩，以及未来客户结构改善、关联业务的拓展，其盈利弹性会进一步增加；上面还不包括公司IPO项目产能的投放和或将收购的新资产（公司低杠杆有空间，疫情后标的溢价能力进一步增强），我们很可能看到盈利能力的逐季增加和ROE的系统性提升。 3、投资建议 3月份边际趋势预示了疫情后阶段化工物流领域的变化，高昂的复工成本和不确定的上游订单会让小微企业举步维艰，以密尔克卫为代表的龙头公司会逐步蚕食他人份额，而未来在汽车新能源、消费物流、芯片物流以及构架在三个板块上的海外战略都会是我们可以预期的变化，叠加IPO项目交付和外延收购，我们判断公司2季报和全年增速超预期，据此我们将20-21年净利润预测调升至2.82、3.88亿（考虑外延），对比物流业其他公司在1Q疫情影响下的负增长，具备稀缺性的密尔克卫，其估值在40%+复合增长下有望继续提升，买入评级，继续推荐！ 4、风险提示 监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加；宏观经济超预期波动；外延并购项目具有不确定性；安全事故风险；收购商誉风险 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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