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1957 市场分析不是我们的首要工作，我们的主要动机是为了让自己能够随时发现那些可能存在的被低估的股票。 长期而言，我将会满意于获得高于市场水平10%左右的回报率。 我预计我们将来在熊市的表现会比在牛市的表现要好。如果在牛市的情况下，我将会满足于取得一个相当于市场平均水平的回报率。 1958 1959 1960 我们在管理合伙基金方面的目标是：长期来看，收益率高于工业平均价格指数。如果我们不能达到高于工业平均价格指数的话，我们的合伙公司就没有任何理由存在。 1961 我们的投资组合主要由三部分构成。第一部分主要由价值被低估的证券组成；第二部分是Work out（套利性投资），他们是那些涨跌结果取决于公司的特定行为，而非市场对该证券的供求关系的股票；第三种情况则是获得目标公司的控制权，或者通过持有其较大比例的股权对该公司的政策产生影响。 仅仅因为很多人在一段时间内与你的看法相同，或者因为某些重要人物赞同你的观点，并不意味着你的观点就是正确的。 如果你的假设是正确的，你掌握的事实是正确的，你的推论是正确的，那么经过许多次的交易之后，你将最终是正确的。 判断一个投资组合是否保守，只能通过对其投资方法和结果的检验来进行。 1962 任何保证给予一定回报率的承诺都是放屁（我们当然没有这种承诺）。 我们在一年到底做的好还是不好，主要看道琼斯指数的情况而定，而不是看我们的绝对收益情况。 虽然我认为五年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，三年是最少最少的一个检验投资绩效的时间段。 我们从来都不懂如何去预测市场的未来走势。 我们的投资将是基于价值而非市场的流行观点进行的。我们将致力于通过在最大范围内确保投资的安全边际，来减少我们可能遇到的永久性资本损失（不是暂时性的短期损失）。 1963 1964 注：巴菲特的第一种投资是有可能转化为第三种投资的，其对于低估普通股的投资是有可能转化为控制权类投资的，控股之后巴菲特就不再关心公司的市场价值了。只要公司持续改善盈利，使得其资产价值不断增加，巴菲特的合伙企业的收益自然就会不断增加。为了保证在买入后有利可图，巴菲特往往是把自己当成一个真正的生意人来权衡是否买入某只股票的，这是他对普通股进行投资的基本立场。所以对于第一种和第三种投资方式，巴菲特的要求是非常苛刻的，他会挑选在公司的股票市场价格远远低于其市场价值的时候买入，这样一旦他获得控制权，只要能够稍微改善公司的情况就能保证合理的利润。即便不可能控股，他也降低了长期持股的风险。对于第二种投资方式，巴菲特不要求什么价格远远低于价值，他最看重的是另一方面的安全性。（翻译者的理解，有待商榷） 1965 基于我对于某公司的资产、盈利能力、行业境况、竞争地位等因素的认知，我总是倾向于在此基础上给予一个保守的估价。 多数基金经理未能取得超越市场平均水平的表现的解释包括：
真实的世界远非理想，我们必须非常勤奋的工作，才能找到少数的几项具有足够吸引力的投资项目。 任何超过100只股票的资产配置组合，都可能是不具有逻辑性的。任何管理如此众多股票的投资组合，都将归于诺亚方舟式的投资。采用此种方式投资的资金管理者并未遵循纯粹的数学原则。 我们所尊崇的配置原则是：最优资产组合应由不同的投资选择的可获得性以及预期收益所决定，同时还要考虑最终实现的资产组合所导致的业绩波动在可接受的范围之内。所选择的投资标的越多，投资业绩的结果和预期的年度波动就会越小，但与此同时所预期的收益水平也会降低。 1966 目前的状况将不会促使我进行我自认为在我能力之外的投资，因此我不会投资那些含有不能被我理解的科技因素，而且这些因素对生意具有重大影响的生意。我将不会在一个很有机会出现人性的失误的投资方式中寻找利润，哪怕预期的利润非常诱人。 1967 对于证券或公司的估值，均免不了要涉及定性和定量的各方面的因素。从一个极端的角度来讲，定性的分析方法会说“买下正确的公司，用不着考虑它目前的价格”，而定量的方法则会说“以正确的价格买入，用不着考虑公司的情况”。而在实际分析的时候，显然两方面的因素都要给予考虑。 有趣的是，虽然我自认为自己主要毕业于强调定量方法的学派，但我所做的真正令我感到很满意的投资，往往又是着重强调了定性因素的点子。 正如洞察力往往都是偶然才能产生一样，显然洞察力本身就不是一种定量的东西。所以如果真正要赚大钱，那么投资者除了要做出正确的定性分析，就我的观点来说，可能更重要的利润仍来源于明确的定量决策。 我不会抛弃之前自己所能明白其内在逻辑的投资方法，即便这意味着放弃一种看似容易获得大量利润的我自己不能理解的方法。这种投资方法并没有得到现实足够的考验，并可能导致永久性的资本。 1968 1969 1970 我们大概集中在如下领域购买债券：
如果我不理解某件事情，我倾向于干脆忘掉它。放弃一个我不懂的机会，即使有人有足够的察觉力分析它，并能从中收到很好的回报，也不影响我这么做。 尽可能买大批量的债券，小批量发行的债券在转售是通常不太有利。 我们不大规模购买那些带有可赎回条款的债券，看到有人购买期限为40年，但发行者却有权利以一个微小的溢价，在5年或10年后回购的债券，我感到很可笑。 避免这一问题的一种做法是购买完全不可赎回的债券，另一种方法是折价购买可赎回的债券，使赎回价格远高于你的成本，而使得赎回条款对你来说无关紧要。 1971 为了应对不利的环境，我们希望1972年的业务有所缩减。我们不会为我们的保险业务设置目标，再保险业务也是如此，因为如果忽略盈利，任何虚幻的目标都可以实现，有质量的增长才有意义。 1972 1973 1974 1975 我们的股票投资集中在少数几个公司上。我们的选股标准是公司拥有良好的经济特性，有诚实和有能力的管理层以及一个有吸引力的价格。当这样的目标满足之后，我们的目标是持有很长的时间。 根据我们的方法，股票市场的价格波动对我们而言并不重要，这些价格波动对我们有意义的，仅仅是为我们提供了买入的机会，但是股票背后企业的盈利情况对我们而言这非常重要。 1976 我们用一个长期的视角来选择那些投资标的，而且我们就像购买一个公司100%的股权那样思考投资的要素：
找到这样的投资机会很难，这也是我们集中投资的一个原因，我们找不到100只股票满足我们的投资要求，幸好我们对集中持有少数我们认为有吸引力的股票也很满意。通常我们会持有一个公司的股权很长的时间。 1977 建议大家不必太在意单一期间的盈利数字，因为长期累积的资本利得或损失才是真正的重点所在。 通常其他公司会宣称每股盈利又创历史新高，然而由于公司的资本会随着盈余的累积而增加，所以我们并不认为这样的经营表现有什么了不起的。毕竟就算是静止不动的定存账户，由于复利的关系，每年都可稳定的产生相同的效果。 我们认为股东权益报酬率（ROE）是衡量管理层表现的比较合理的标准。 保险这个行业虽然小错不断，但大致上还是可以获得不错的成果。就某些方面而言，这种情况与纺织业刚好完全相反：管理阶层相当优秀，但却只能获得微薄的利润。各位管理层所学到的第一课，很不幸一再学到的就是，选择顺风而非逆风产业环境的重要性。 保险公司提供的制式保单很容易为其他同业所模仿，他们唯一的产品就是承诺，保险执照不难取得，而费率也是公开的，这个行业商标、专利、地点、企业年资、原物料等都不重要，消费者对于产品也很难产生特别的偏好。在企业的年报中，常常看到有人强调自己不同于其他同业的特殊之处，有时这种说法有道理，有时没什么道理。但不可否认的是，保险事业的本质使得经理人的表现对于公司绩效的影响具有举足轻重的地位。 我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须是：
我们从来不试着去买进一些短期股价预期有所表现的股票。 我们过去的经验显示，一家好公司部分所有权的价格通常要比协议谈判买下整家公司要便宜的多。也因此，想要拥有物美价廉的企业所有权，直接购并的方式往往并不可取，还不如通过间接拥有股权的方式来达到目的。当价格合理，我们很愿意在某些特定的公司身上拥有大量的股权，这样做不是为了取得控制权，也不是为了将来再卖出或者进行购并，而是希望企业本身能有很好的表现，进而转化成企业长期的价值以及丰厚的股利收入，无论是少数股权还是多数股权皆是如此。 1978 纺织业的现状充分地说明了教科书中提到的，生产资本密集但产品无重大差异化的产品的生产者，注定要赚取微薄的报酬。除非供应吃紧或真正短缺，只要市场产能过剩，产品价格就会随直接营运成本，而非投入资金做变动，不幸的是这样的情况正是目前纺织业的常态，所以我们只能期望获取稍微合理的报酬即可。我们希望以后不要再介入这类产业面临困境的企业。 未来我们仍将持续为旗下的保险公司寻找真正优秀的事业，通过证券市场拍卖的价格机制，比以协议购进整个公司更便宜的价钱，取得一小部分的股权，虽然这不像通过谈判购并整家公司那么有趣。 我们并不在乎市场是否会立即反映这些股价被低估的股票，事实上我们宁愿价格不要反应，因为通常我们不断会有资金流入以供我们进行投资。持续不断的以便宜的价格买进，最终将证明比趁短期股价上扬出脱持股所赚取的利益更大。 我们的投资策略是集中持股，我们试着尽量不要这也买一点，那也买一点，因为那样会使我们对于对投资的产业漠不关心。当我们觉得价格合理，我们就会一口气大量的买进。 仅有少数的股权代表着我们无法去指挥或影响公司的经营决策，但我们为什么要那样做呢？过去的记录显示他们营运管理的绩效甚至比我们自己经营的还要好，虽然闲坐一旁看别人表现难免有点无趣，且有伤自尊，但我们认为，这本来就是被动参与某些优秀的公司所必须牺牲的。因为就算我们有幸取得了公司的控制权，最好的方式还是坐在一旁让现有管理层自由发挥。 我们并不反对我们所持有的子公司将所赚取的盈余继续保留在账面上，如果他们可以再利用这些资金创造更好的投资报酬。 我们过去的经验显示：一家费用成本高的公司的经营者，永远找得到增加公司开支的借口；而相对的，一家费用成本低的公司的经营者，永远找得到为公司节省开支的方法，即使后者的成本早已远低于前者。 1979 就短期而言，我们一向认为营业利益（不含出售证券的损益）除以股东权益（所有股票投资按原始成本计算）所得出的比例是衡量单一年度经营成果的最佳方式。之所以不按市价计算的原因，是因为如此做将使得分母每年大幅波动而失去比较的意义。 我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率（排除不当的财务杠杆或会计作假），而非每股盈余的成长与否。我们认为如果管理层及证券分析师能修正其对每股盈余的关注，则股东及一般投资大众将会对这些公司的营运情况有更深入的了解。 就长期而言，我们认为公司损益（包含所有已实现、未实现资本利得和非常损益）除以股东权益（所有投资以公平市价计算）所得的比例为衡量永续经营成果的最佳方式。 在评价经营成果时，我们必须将通货膨胀率与个人所得税率列入考量，投资人唯有将这些负面因素扣除后所得购买力的净增加，才能断定最后的投资结果是否令人满意。 通货膨胀率以及股东在将每年公司获利放入口袋之前必须支付的所得税（通常是股利以及资本利得所需缴纳的所得税），两者合计可被称为“投资人痛苦指数”，当这个指数超过股东权益的报酬率时，意味着投资人的真正购买力不增反减。 经过多次的惨痛教训后，我们得出的结论是：所谓有转机的公司，最后鲜有成功的案例，所以与其把时间和精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的企业。 一家公司往往会吸引同类型的人成为其股东。如果公司注重的是短期的成果或是股价的波动，那么具有这种特色的投资人便会自动找上门。而若公司对其股东采取轻蔑的态度，最后投资大众亦会对之报以同样的态度。 我们对于一些公司总是希望这家公司的股票保持高周转率感到困惑不解，感觉上这些公司好像希望原有的股东赶快厌倦而琵琶别报、另结新欢，以使得新的股东能够抱着新希望、新幻想赶快加入。 与之相反，我们希望原有的股东一直喜欢我们的服务，我们期待公司的股份保持极低的周转率，这表示我们的股东了解并认同公司的经营方向和我们期待的未来。 1980 当一家公司拥有另一家公司部分股权时，在会计上通常有三种方式来处理投资公司在被投资公司所拥有的权益，其中所持有的股权多寡将决定公司采用何种方式。 一般公认会计原则规定，若持有股权比例超过50%，则投资公司必须完全合并该被投资公司，包括营收、费用、所得税与盈余等在内的所有会计科目，其他股东的权益在财务报表上则以少数股东权益列示。 若持股比例介于20%~50%之间，则在投资公司的账上仅记录一个分录，将被投资公司依股权比例所认列的投资损益予以入账。 若持股比例低于20%，则按照会计准则，投资公司仅能认列被投资公司实际发放的股利部分，至于保留而不发放的部分盈余则不予理会。 我们本身对投资盈余如何认列的看法与一般会计原则并不尽相同。对伯克希尔而言，对盈余的认定并非取决于持股比例是多少，盈余的真正价值在于其将来再投资所能产生的效益，这与是否由我们自己或是专业经理人来决定并不相关，也与我们认列或不认列利益不相关。假设我们公司拥有一片山林，即使财务报表无法反映这些树木的成长，也无法掩盖我们拥有这片成长中的山林的事实。 假设只有外在的所得税负，而无隐形的通货膨胀税负，无论如何正的投资回报率不会变成负的。但通货膨胀却不管公司账面到底赚不赚钱，只要像是最近几年的通胀，就会使得大部分公司的实质投资报酬由正转负，即使这些公司不必缴纳所得税也是一样。 过去几年我们一再提到买进那些具有转机的产业令人大失所望的结果。除了少数的例外，当一个赫赫有名的经营者遇到一个逐渐没落的夕阳产业时，往往是后者这样的上风。 最佳的投资机会大多出现在市场银根最紧的时候，这时候我们希望拥有庞大的火力。 对于购并的对象，我们偏爱那些会“产生现金”而非“消耗现金”的公司。由于高通货膨胀的影响，越来越多的公司发现，他们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的营运规模。就算这些公司账面数字再好看，除非看到白花花的现金，我们对之仍保持高度警惕。 1981 我们对于拥有整家公司或仅持有部分股权并无特殊偏好。我们尽量避免小额投资，因为若一件事一点也不值得去做，那就算把它做到再好也没有用。我们购并的决策着重于把实质的经济利益而非管理版图或会计数字极大化。长期而言，若管理当局过度注重会计数字而忽略经济实质的话，通常最后两者都顾不好。不管对于账面盈利有何影响，我们宁愿以X价格买下一家好公司10%的股权，而非以2X价格买下那家好公司的100%的股权。但是大部分的公司经营阶层偏好后者，而且对此行为总是能找到借口。对于这种行为我们归纳出三种动机：
尽管如此，仍然有两种情况下的购并是会成功的： 第一类是你买到的是那种特别能够适应通货膨胀的公司。通常他们又具备了两种特征：一是很容易去调涨价格而不怕失去市场占有率或销货量；二是只要增加额外少量的资本支出就可以使营业额大幅增加。 第二类是那些经营奇才。他们具有洞悉少数裹着蟾蜍外衣的王子，并让他们脱去伪装的能力。 我们会持续以合理的价格买下整个公司，即使那家公司未来的发展与过去一样。我们也愿意以不错的价格买下第一类的公司，如果我们可以合理的相信他们就是的话；但我们通常不会去买那些我们必须积极做出许多改变的公司，因为我们发现我们所做的改变不见地是好的。 当通货膨胀时，不良的企业被迫保留他所赚的每一分钱，才能辛苦地维持到过去拥有的生产能力，实在是迫不得已。 综合比率表示所有营运成本加上理赔损失占保费收入的比率，100%以下表示有承保收益，反之则表示有承保损失。 1982 目前的财务报表反映的账面盈余，一般已将我们持股超过20%的股权投资依照持股比例认列为损益，然而低于20%的股权投资却只能认列实际收到的现金股利，至于未发放的盈余则完全不列入计算。 我们比较认同将所有未分配盈余皆计入而不管持股比例的经济盈余概念。 虽然我们对于买进部分股权的方式感到满意，但真正令我们欢呼雀跃的确是能以合理的价格100%的买下一家优良的企业。我们投资部分股权的做法唯有当我们可以以合理的价格买到吸引人的企业时才行得通。 保险公司的综合比率，系表示经营成本加上理赔损失除以保费收入的比率，若比率小于100%，则表示有承保利润，反之则有承保损失。 保险业跟其他行业一样，不良的管理层对不良的营运业绩，通常最直接的反应就是不良的会计账目。 一般来说，若企业处于面临产能过剩的产业，企业产品为一般无差异化商品时，便极有可能发生获利警讯。若客户不在乎其所采用的产品或服务由谁提供，成本与价格完全由市场竞争决定，如此产业铁定面临悲惨的下场，这也是为什么所有的厂商都努力强调并建立本身产品或服务的差异性。这种做法在糖果业有用，在砂糖业却没有用。 对大部分销售无差异化商品或服务的公司来说，不可避免的结局便是持续的产能过剩，无法控制价格滑落而导致获利不佳。当然产能过剩会因为产能缩减或需求增加而自我修正，但不幸的是这种修正的过程是缓慢而痛苦的。当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又必然面临先前的窘境。 在绝大多数的情况下，保险业皆在过度竞争的环境下经营，通常来说尽管勇于尝试且多变化，业者所销售的保单都属于无差异化的一般商品。所以保险在教科书当中一般归类为面临供给过剩且产品一般化的艰难行业。GEICO是我们所提及的过度供给的大众化商品、高获利特殊情况的最佳典范。 我们公司发行新股遵循一项原则，那就是我们不轻易发行新股，除非我们所获得的内在价值与我们所付出的一样多。 在企业并购中，当CEO的欲望超过现金与融资额度所能负担时，他便有以低于企业内在价值发行新股进行收购的强烈冲动。当他由买方变成卖方时，反而能通过谈判换取相当于企业本身内在价值的利益。 有三种方法可以避免原有股东的股份价值遭到侵蚀： 第一种是以合理的价格对合理的价格进行购并。 第二种是在公司股票市值高于其企业内在价值时，在这种情况下发行股票反而增进原有股东的权益。 第三种方法是购并者照常进行交易，但接着从市场买回与因购并所发行的股份数量相同的股票。 若甲公司宣布要发行股份并购乙公司，通常人们会解读为甲要取得乙或乙要卖给甲。但真正对这件事看得透彻的人却会直接但贴切的形容为，甲卖掉部分股份以获得乙或乙的股东得到部分甲的股份并放弃乙全部的财产。在交易中你给对方的跟对方给你的东西一样重要。 我们对购并者原有股东因发行稀释股份的祸不单行表示点儿意见。在这种情况下，第一项打击是购并案本身对内在价值所造成的损害；第二项打击是在购并案后对企业估值的向下修正。 我们对以下条件的公司有兴趣：
1983 尽管我们的组织登记为公司，但我们是以合伙的心态来经营的。查理.芒格跟我视伯克希尔的股东为合伙人，而我们两个人作为执行合伙人，我们并不把公司视为企业资产的最终拥有人，实际上公司只是股东拥有资产的一个媒介而已。 我们长远的经济目标是将每年平均每股内在价值的成长率极大化，我们不以伯克希尔的规模来衡量公司的重要性或表现。 我们最希望能通过直接拥有会产生现金且具有稳定的高资本报酬率的各类公司来达到上述目的。 会计数字并不会影响我们经营或资金配置的决策，当购并成本接近时，我们宁愿去买按照一般会计准则不列式在账面上的两块钱盈余，而非那种完全列示在账面上的一块钱盈余。 我们很少大幅举债，我们宁愿避免过度融资，而放弃很多吸引人的投资机会。 我们不会因为要任意的多元化而随便买下整个公司，却忽略股东长期的经济利益。 我们认为应该定期检验结果，我们测试的标准是衡量保留下来的每一块钱，是否能发挥至少一块钱的市场价值，我们以每五年为一个循环周期进行测试。 无论价格高低，我们绝不会出售伯克希尔所拥有的好公司，只要我们预期他们能够产生一些现金流入，而我们也对该公司的管理层、劳资关系感到安心。我们希望不要重复犯下资金配置的错误，导致我们投入次级的产业。我们对那些只要投入大量资本支出便能改善获利状况的建议保持高度警惕。 我们会以绝对真诚的态度对待大家，尤其是有关评估企业价值的各种利弊方面。 我们之所以选择账面价值，是因为它是衡量内在价值的一种保守但合理的替代方式，好处是很容易去计算且不牵扯主观判断因素。但仍需强调，这两者事实上具有截然不同的意义。 账面价值是会计名词，系记录资本与累计盈余的财务投入。内在价值是经济名词，是估计未来现金流入的折现值。账面价值告诉你已经投入的，内在价值则是预计你能从中获得的。 经济商誉，事实上是包含在内在价值之内的。我现在的想法与35年前课堂上所教要重视实质的资产并规避那些主要依靠经济商誉的公司的做法已有明显转变，当初的偏见虽然使我投入较少，但也犯了许多投资上的疏忽。我的转变比较慢，一方面是由于教我的老师一直以来让我受益良多，但从商的经历直接或间接的让我对拥有经济商誉，而仅需运用少量实质资产的公司大有好感。 股东优选学基本上是一项不可能完成的任务。但大致而言，我们觉得可透过不断的沟通公司经营哲学，以吸引并维持优质的股东群，达到自我筛选的目的。 股票分割会增加交易成本，降低股东素质，并鼓励公司股价与其内在价值相背离，我们想不到有任何一点好处。 1984 Green-mail:在这类交易中，甲乙双方为自身私利协议剥削不知情的丙方，甲方是指职业股东，在刚买下股票后便对公司管理层发出要钱或要命的勒索，而乙方是指息事宁人的公司管理层，愿意用高价买回，只要这个钱不是他出的就好，丙方就这样被牺牲，别人花钱他买单。 当一流的报纸维持高获利时，三流报纸赚的钱却一点也不逊色，有时甚至更多，只要他的报纸在当地够强势。一旦主宰当地市场，报纸本身而非市场将会决定这份报纸是好还是坏。在一般行业却不是这样，不良品质的产品的生意一定不会好，但即使是一份内容贫乏的报纸，对一般民众来说仍具有布告栏的价值。 直到今天我们仍然相信，保费收入的年变动率是承保获利趋势的最佳指针。 保险业最主要的成本是保户的理赔，而对于当年的收入会发生多少损失，实在是很难以去估计，有时损失的发生与其程度要在好几十年之后才会明朗。一般来说，产险业当年度认列的损失主要包括以下几项：
我们投资债券就好像把它当成一种特殊的企业投资。 过度分散投资的麻烦：若你有四十位妻妾，你一定没有办法对每一个女人认识透彻。 我们不喜爱购买长期债券，因为我们认为长期债券跟美元一样，我们对他们的前景长期看淡。 并非所有的盈余都会产生同样的成果，在许多企业尤其是那些资本密集型的公司，通货膨胀往往使得账面盈余变成人为的假象。这种受限制的盈余往往无法被当作真正的股利来发放，而必须加以保留再投资以维持原有的经济实质，万一要是勉强发放，将会使得公司在以下几方面失去竞争力：维持原有销售数量的能力；维持其长期竞争优势；维持其原有财务实力。 所谓不受限制的盈余，顾名思义可以加以保留，也可以予以分配，我们认为分配与否应该主要取决于那种方式对公司股东更为有利。我们相信将盈余保留只有一个理由：预计所保留的每一块钱能发挥更大的效益，且必须要有过去的成绩佐证，或是对未来有精辟的分析，确定要能够产生大于一般股东自行运用产生的效益。 1985 在选择股票时，我们专注于如何漂亮的买进，而全然不考虑出售的可能性。 我们的副主席查理.芒格总是强调研究事业与人生各方面的失败要比研究成功重要的多，他总是这样说：“如果我知道我会死在哪里，那我就绝不会去那个地方”。 长期以来我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择，每次提出的企划案看起来都稳赚不赔，以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获利的糖果和新闻事业还要好得多。但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象，因为我们许多竞争者，不管是国内的还是国外的，全都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反映在售价之上。在个别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过，但如果整体看之，绩效已完全被抵消掉而变得很不合理。 从个人的经验与观察得出一个结论，那就是一项优异的记录背后（从投资报酬率的角度来衡量），你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划这条船。几年前我曾经说，当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者占上风。如今我的观点一点儿也没有变，当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船上。 公司运用少数额外资金便能大幅提高获利能力的原因在于高通货膨胀时代品牌商誉所发挥的魔力。 所有股东皆必须负担资金成本，而经理人持有的固定价格期权却什么也不必承担，股东在期盼公司发达的同时，还必须承受公司可能失败的风险。股利政策方面依然，凡是对持有期权的经理人最有利的，对股东一定最不利。我批评的重点主要是他们被无限制的滥用，这里我有三点说明： 由于选择权与公司整体的表现息息相关，所以理论上期权只应该用在负责公司全局的高阶高管身上。 期权规划应当非常谨慎，除非有特殊原因，应该把资金成本与保留盈余的影响列入考量，价格也要合理的制定，期权的认购价一定要与实际价值相当。 在伯克希尔，我们采用根据每个人在其职权范围内的目标达成状况作为其奖励的依据。 在伯克希尔，各事业的经理人可以利用他们所领得的奖金在股票市场上买进公司本身的股票，而且他们持股比例甚高。他们与其他股东一样承担风险与资金成本，这些经理人确实与公司站在同一条战线上。 保险业不像其他的行业，所谓的产能只是心态上而非实质性的，保险业者可以接下无限量的他认为适当的保单。在标准的商品化企业，如钢铁或铝业，要增加产能还需一定的前置期间，而在保险业资金却可以随时取得，因此供给不足的情况可能马上就会消失。 1986 债券充其量只不过是一个平庸的投资工具。我们对于长期债券没有兴趣的原因在于对于未来十几年通货膨胀可能再度肆虐的潜在恐惧。 我们确知的是，贪婪与恐惧这两种传染病在股市投资世界里会不断的上演，只是发生的时点很难准确预测，而市场状况某种程度一样不可捉摸。所以我们要做的事情很简单，当众人贪婪时我恐惧，当众人恐惧时我贪婪。 股票的表现不可能永远超过公司本身的获利表现，反倒是股票频繁的交易成本和投资管理费用，将使得投资人所获得的报酬不可避免的要远低于其所投资公司本身的获利水平。 一部分企业会将减税的利益全部或是大部分交到企业与其股东手里，另一部分企业则是将利益流向了消费者或者客户手上，关键在于企业本身的竞争优势与其获利能力是否受到政府管制。 处于强势地位但受到法规管制的企业和价格竞争激烈的产业，税负减少对产品价格的影响较大，而对企业获利的影响不大。与此相反，强势且不受政府管制的企业，企业与其背后的股东将会是减税最大的受益者。 1987 这些财富之星可能让你大开眼界：首先，相对于本身支付利息的能力，他们所运用的财务杠杆及其有限，一家真正好的公司是不需要借钱的；第二，除了有一家所谓的高科技公司，另外少数几家属于制药企业来，大多数的公司产业相当平凡普通，大部分现在销售的商品或服务与10年前价值相同，虽然数量或者价格或是两者都有，比以前高很多。这些公司的记录显示，充分运用现有产业地位或是专注于单一领导产品品牌上，通常是创造企业暴利的不二法门。 我们完全不了解，为何有些公司因为公司赚太多钱就增加一些没有用的人来消化预算，或是因为获利不佳而砍掉一些关键的人物，这种变来变去的方式既不符合人性也不符合商业规则。 在保险业务中，我们完全以价格而非竞争为导向来决定我们的风险部位，因为如此对于股东投资者才有意义，但同时我们也很高兴，因为这对社会同样有益。 大家应该对保险公司的盈余数字持高度怀疑的态度。标准无保留意见应该这样写，我们信赖管理当局提供的损失准备与损失费用并据此调整产生财务报表，而这些估计数字事实上影响公司盈余及财务状况甚巨，受限于损失准备的提列先天信息不足而我们又必须提出意见，我们完全无法对这些数字的正确性表达看法。 在投资中，我们从不把自己当做是市场分析师、经济分析师或是证券分析师，我们把自己当成企业分析师。买股票就是买企业，我们的经济利益取决于我们所拥有的公司本身的经济利益，不管我们持有的是全部或者是部分股权都一样。 市场先生每天都会报个价格，要买下你的股份，或将他手中的股份卖给你。市场先生有一个毛病，那就是他的情绪很不稳定，当他高兴时往往只看到合伙企业好的一面，所以为了避免手中的股份被你买走，他会提出一个很高的价格。但有的时候他觉得很紧张，眼中看到的只是这家企业的一堆问题，这时他会提出一个非常低的报价，要把股份卖给你，因为他害怕你把手中的股份塞给他。市场先生还有一个很可爱的特点，那就是他不在乎受到冷落，今天他提出的报价你不接受，明天他还会上来重新报价，交不交易完全由你做主。市场先生是来给你服务的，千万不要被他牵着鼻子走，你要利用的是他的口袋，而不是他的脑袋。 短期市场或许会忽略一家经营成功的企业，但最后这家企业终将获得市场的肯定。正如格雷厄姆所说：短期股市是一个投票机，但从长期来看，它是一台称重机。 我们的目标是以合理的价格买到绩优的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司，查理和我发现买到货真价实的东西才是我们真正应该做的。 对于我们不具控制权的投资，会计准则规定，其账面价值应该以其市场价格列示，而必须在这些公司分配股利的时候才能认列收益，这通常要比公司实际所赚的收入少得多。结果是我们在资产负债表上列出了这些被投资事业的实际价值，却不准我们在损益表上反映他们真实的获益能力。 对我们具有控制权的投资事业，情况却刚好相反。我们可以在损益表上充分列示其获利状况，但不管这些资产在我们买下之后，价值在无形间如何的增加，我们也无法在资产负债表上做任何的变动。 我们只是持续不断的去寻找最高的税后报酬的数学期望值，且仅限于我们认为了解熟悉的投资，我们不在乎短期账面盈余好不好看，我们的目标是要长期的净值极大化。 外国人对我们的信心可能有点所托非人，因为当要付的支付账单持续的增加，而债务人又能够无节制的主导自己的购买力时，美钞发行人增加流通货币来稀释其货币价值的情况铁定会发生。对于债务国政府来说，通货膨胀这项武器就好像是经济战争中为威力强大的氢弹。 我们不喜欢大概没有问题的做法，我们要的是百分百的确定。因此我们坚持一项政策，那就是不管是举债或是任何其他方面，我们希望的是能够在最坏的情况下得到合理的结果，而不是在预期的乐观情况下得到很好的利益。 只要是好公司或是好的投资决策，即使不靠投资杠杆，最后还是能够得到令人满意的结果。因此我们认为，为了一点额外的报酬将重要的东西暴露在不必要的风险之下是相当愚蠢的。 当市场资金紧张时，代表着负债成本的上升，这正是对外并购的最好时机，因为便宜的资金有时会将资产的价格推向天际。 1988 在伯克希尔，我们不可能在明知道会亏钱的情况下还去接生意，光是接看起来有赚头的生意，我们麻烦就够多了。 有时候CEO实在是不能适任，但却还是能够稳坐在宝座上。企业管理中最讽刺的就是不适任的老板要比不适任的下属更容易保住其职位。一个CEO表现不好却可以无限期的撑下去，一个原因就是根本没有一套可以衡量其表现的标准存在，就算真的有也写的很模糊，或者很容易蒙混过关。另一个很重要但却很少被提起的老板与员工之间的差别是，老板本身没有一个可以直接衡量判断其表现的上司。CEO的上司也就是董事会很少检视其绩效，因为即使公司经营的不好被接收，通常交易也会确保被逐出的董事会成员有丰厚的利益。因此在董事会议中，对于CEO的表现的批评，就好像是在社交场合中打嗝一样不自然。 我们持有杰出企业与杰出经理人的股权时，我们最长的投资期是永久。我们跟那些急着想要卖出表现不错的股票而实现获利，却顽固的不肯出脱那些绩效差的股份的那些人完全相反，彼得林奇将其生动的解释为砍掉花朵来给野草当肥料。 我们无法判断投资银行业的前景，不管是短期、中期或是长期皆然，这是一个难以预估未来获利程度的产业。 我们对于长期债券的规避依旧不变，唯有当我们对于货币的长期购买力有信心时，我们才会对这类债券有兴趣。但这种稳定却根本没办法预期，因为不管是社会还是选出来的官员，实在是有太多的优先事项，是以购买力稳定性相冲突的。 所谓的套利是指在不同的市场同时买卖相同的有价证券或者外汇，目的是为了攫取两者之间微小的差距，套利面临的主要风险是宣布的事件未如预期般发生。 在评估套利活动时，你需要能回答以下四个问题：
相较于一般套利者一年从事好几十个案子，我们每年只参与少数几个大型的交易案。有这么多锅同时在煮，他们必须花很多时间在监控交易的进度和相关股票的股价变动，这并不是查理跟我想要的生活方式。为了致富整天盯着计算机屏幕到底有何意义。 学院派正确的观察到市场在大多数时候是具有效率的，但是他们却据此得出了错误的结论，而认为市场永远都是有效率的，这之间的差别就如白天与黑夜。 1989 就经济实质而言，这种所得税负债就好像是美国国库借给我们的无息贷款，到期日由我们自己来决定。 内布拉斯加家具大卖场与波仙珠宝遵循相同的成功模式：
承保循环这个名词，在几十年前当产业界与政府单位通力合作，维持一个类似卡特尔组织时或许还适用。在那个年代综合比率只因两个因素上下波动，两者都具有递延性。第一是过去的信息会被分析并据此制定新的费率，这一费率适用于所有的保险业者；第二，所有的保单通常是一次以三年为期，这代表着一张有问题的保单通常要花三年来解决，所以新费率的实施影响有其递延性。这两个因素使综合比率的变化有脉络可循，同时没有价格的竞争，通常业者都能保证可以有稳定的获利。 不过卡塔尔的时代早已过去，现在的产业有几百家公司在销售同一种商品，价格各自独立。在这种情况下，不管所谓的商品是钢铁或是保单，除了产能短缺的情况之外，整体同业的获利一定很可怜。 在大部分的产业，产能是以具体的事物来呈现，不过在保险的世界里，产能代表的却仅仅是财务数字。整个保险业的供给能量主要还是取决于保险公司经理人本身的心态。获利要好，只有在供应短缺时才可能发生，而供应短缺只有当保险业者感到害怕时才可能发生，而偏偏这种情况又很少见，且可以确定在短期之内不会出现。 在保险行业，当供给短缺时我们可以立马进场满足大家的需求，当市场过度饱和时，我们又会立刻退出市场观望，事实上我们这样的经营策略使我们成为市场的稳定力量。 我们无法预测投资银行与航空业或是造纸业的未来前景，当然这并不表示他们的未来就是负面的，基本上我们是不可知论者而不是无神论者。由于我们在这些产业上缺乏强而有力的观念支持我们，因此我们在这些产业上所采取的投资方式，就必须与那些显而易见的好公司好产业有所不同，（主要投资可转换优先股而不是普通股）。 这种可转化优先股的投资方式可以确保，即便是我们的被投资公司面临产业前景不佳的环境时，我们仍能确保我们可以获得稳定的收益，同时若被投资公司表现不错时，我们又可以获得比投资一般美国企业更好的报酬。唯一对我们最有益处的是我们的被投资公司本身的普通股也能有优异的表现。 在债券发行中，很快其他借款人又找到了更新更宽松的约束方式。为了拐骗金主借钱来从事更离谱的交易，这群人又引入了一个新名词叫做扣除折旧、摊销、利息和税负前的盈余（EBDIT），来衡量一家公司偿债的能力，利用这种较低的标准，借款人故意忽略了折旧也是一种费用，虽然他不会马上就有现金的支出。 这样的态度摆明了就是掩耳盗铃，长期而言，95%在美国企业其资本支出大概与平时提列的累计折旧费用相当，所花的每一分钱都与日常的劳工工资和水电成本一样实实在在。 零息债券的一个特点就是东窗事发的时间可以再延长，如果交易所衍生的后果要很长一段时间后才会浮现，那么零息债券发行者就可以在这段时间内做更多的交易，从中赚取更多的利润，直到东窗事发。 如果你以很低的价格买进一家公司的股票，应该很容易有机会以不错的价格获利了结，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，我们将这种投资方式称为“烟蒂股投资”。 不过除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是属于傻瓜行径。第一，长期而言，原本看起来划算的价格到最后可能一点都不值得，在经营困难的企业中，通常一个问题才刚解决不久，另一个问题就又接踵而至；第二，先前的价差优势很快就会被企业不佳的经营绩效所侵蚀，时间是好公司的朋友，但却是烂公司的敌人。 我个人经验是，以合理的价格买下一家好公司，要比以便宜的价格买下一家普通的公司好得多。现在当我们投资公司或股票时，我们不但选择最好的公司，同时这些公司还要有最好的经理人。 当一个绩效卓越的经理人遇到一家恶名昭彰的企业时，通常会是后者占上风。 查理和我还没能学会如何去解决难题，不过我们已学会如何去避免他们。我们专挑那种一尺的低围栏，而避免去碰那种七尺的高围栏。总的来说，我们尽量避开恶龙，而不是去屠龙。 我们尽量只与我们所欣赏、喜爱与信任的人往来。相反的，我们不希望跟那些不具令人尊敬的特质的人为伍，不管他们的公司有多么吸引人都一样。靠与坏人打交道而做成一笔好的生意，我还从来没有见过。 我们一点都不会想要那种99:1的可能性，一点挫折或是侮辱的小小的可能性，永远没有办法用很有可能大赚一笔的大机会来弥补。只要你的行为合理，你就一定能够得到好的结果。在大多数的情况下，杠杆融资顶多只会让你移动的更快，但却无法改变最终的结果。 1990 我们主要的被投资公司，其实际盈余远高于后来发放的股利，而伯克希尔账列的盈余也仅限于这些已发放的股利收入。我们对于这种被遗忘但却实际存在的盈余的态度很简单，到底认不认列这些数字一点都不重要，最重要的是我们可以确定这些盈余可以为我们所有，且会被充分加以利用。 我个人相信最好的方法是利用透视的方法来衡量伯克希尔的盈余，即透视盈余：被投资公司未分配的营业利润，扣除假如这些未分配的盈余分配给我们时估计要缴纳的股利所得税，再将剩下的加到本来的账列盈余上，这就是我们经过透视的真正盈余。 我们的获利并不是来自于像香烟、电视台这种拥有特殊经济形态的产业，相反他们是来自于一些再平凡不过的产业，我们得来不易的报酬主要是靠优秀杰出的经理人后天的努力，而非先天的产业环境优势。 媒体事业过去之所以能有如此优异的表现，并不是因为销售数量上的成长，而主要是靠所有的业者运用非比寻常的价格主导力量（地区垄断）。不过时至今日，广告预算成长已大不如前，印刷与电子广告媒体大幅增加，广告预算被大幅度的分散稀释，对广告商的溢价能力逐渐丧失。 降低产品的品质绝不是身处逆境是最好的应对方式。 在保险业中我们采取的方式有所不同，我们在初级产险市场上的业务相当少，但我们相信伯克希尔的股东如果事先经过沟通，应该可以接受这种获利波动较大的方式，只要最后长期的结果能够令人满意就可以。查理和总是喜欢变动的15%，更胜于固定的12%。 承保谷物冰雹伤害损失几乎没有浮沉金的贡献，保险业者通常是在冰雹即将来临之前才收到保费收入，而只要其中有任何一位农户发生损失就要马上支付赔偿金，因此即使谷物冰雹保险的综合比率为100%，保险业者也赚不了半毛钱。 执业过失保险，一种专门提供给医师、律师与会计师分散可能责任风险的保险，较之每年收到的保费收入，这种险种的浮存金就很高。这种浮存金之所以很重要的原因在于，理赔申请案通常会在业务过失发生很长一段时间之后才会提出，而且真正理赔的时间点也会在冗长的法律诉讼程序结束后才会执行，保险业者称这种业务过失保险与其他特定类型的责任保险为“长尾业务”。像这种长尾业务，即使综合比率高达115也可能有获利，因为在索赔与费用发生之前的那一段时间，利用浮存金所赚的利润甚至能超出15%。 分析师与经理人通常习惯会去看综合比率，但我们认为还有一项数字指标是更好的衡量标准，那就是承保损失与浮存金的比率。这种损失/浮存金比率跟其他保险业常用的绩效衡量标准一样，必须要有一段相当长的时间才有意义，单季甚至是单一年度的数据会因为估计的成分过浓而无参考价值。浮存金的资金成本低就代表这是一家好公司，相反的就是一家烂公司。 浮存金的数字是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用。 有些年度我们有承保获利，所以我们的资金成本甚至低于零，而有些年度我们的资金成本则很高。 分析保险事业的资金成本，使得任何人都可以据此判断这家公司的营运对于股东到底是正面的还是负面的。若是这项成本（包含租税惩罚）高于其他替代性的资金来源，其价值就是负面的，反之，对股东就能产生正面的价值。而若是成本远低于一般标准，那么这个事业就是一项相当有价值的资产。 银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表只要资产发生一点问题，就有可能把股东权益亏光光。但偏偏大银行出问题早已变成常态而非特例，许多情况下这是由于管理层的疏忽造成的。 因为20:1的比率，使得所有的优势与缺点所造成的影响都会被同比例放大。我们对于用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有，相反的我们希望能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。 股价不振最主要的原因是悲观的情绪，有时是全面的，有时则仅限于部分产业或公司。我们很希望能够在这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观，而是因为我们可以得到以便宜的价格买进更多好公司的机会。乐观是理性投资人最大的敌人。 当然以上所述并不代表不受欢迎或注意的股票或企业就是好的投资标的，反向操作有可能与群众心理一样的愚蠢。最重要的是独立思考，而不是投票表决。 就像我们很少买进银行股一样，我们也很少买进投资等级以下的债券。 特别要小心财务学上过去的统计资料实证，若历史资料是致富之钥匙，那么富比士400大富豪不应该都是图书管理员吗？ 失翼天使的经理人无不渴望重新回到投资等级的名单上，但是垃圾债券的经营者就不这么想了。失翼天使忠诚的敏感特质通常比那些垃圾债券经营者要来的好得多。 华尔街对于这样的差异根本就不在乎，通常华尔街关心的不是它到底有多少优缺点，而是它可以产生多少收入。成千上万的垃圾债券就这样由一帮蛮不在乎的人，卖给那些不懂得思考的人。我们从来不买新发型的垃圾债券。 大家必须特别记住的一点是，我们的可转换优先股大部分的价值其实来自于它的固定收益特性，这就是说这些有价证券的价值不可能低于一般不具转换权的优先股。相反的，因为他们拥有可转换的选择权而具有更高的价值。 1991 我们也相信投资人可以透过研究自己的透视盈余而受益，在算这个东西时，他们就会了解到其个别投资组合所应分配到的真正盈余的合计数，所有投资人的目标应该是要建立一项投资组合，可以让其透视盈余在从现在开始的十年内极大化。 这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景，而不是短期的股价表现，从而藉此改善其投资绩效。投资就像是打棒球一样，想要得分我们注意力就必须集中在赛场上，而不是紧盯着计分板。 藉由特定的产品或服务，一家公司可以成为特许行业：
一家公司到底是否具有以上三个特点，可以看它是否具有为本身所提供的产品与服务订立价格的，从而赚取更高的资本报酬率的能力。更重要是特许事业比较能够容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低特许事业的获利能力，但是并不会对其造成致命的伤害。 相对的，一般事业要想获取高报酬，就只有靠着节省成本或是当期所提供的产品或服务供需不均之时。但是这种供给不足的情况通常维持不了多久，倒是通过优良的管理，一家公司可以长期维持低成本的运营，但即便是如此，还是会面临其他对手不断的攻击。而不像特许事业，一般事业有可能会因为管理不善而倒闭。 布朗鞋业有一个相当与众不同的特点，那就是他的薪资奖罚制度与我们之前看到的完全不同，不过却深得我心。公司主要的经理人每年的底薪只有7800美元，之后再根据公司每年的获利乘以一个事先设定的百分比，并扣除运用资金的成本，因此我们可以说这些经理人完全是与股东站在同一条船上。 股票市场是财富重新分配的中心，财富通常由积极的分子流转到有耐性的投资人手上。 寻找产业的超级明星，是我们唯一能够成功的机会。 梅纳德.凯恩斯：随着时光的流逝，我越来越相信正确的投资方式是将大部分的资金投入在自己认为了解且相信的事业上，而不是把资金分散到自己不懂且没有特别信心的一堆公司上。一个人的知识与经验一定有其限度，就我本身而言，很难同时有两三家以上的公司可以让我感到完全的放心。 1992 只有当潮水退去，才知道谁在裸泳。 我们希望公司能从霹雳猫（大额再保险保单）这类业务中获得10%的利润空间。霹雳猫保单的特点是，通常只有在以下两种情况发生时理赔才会生效：首先是我们保护的保险或再保公司的损失必须超过一定金额，也就是保护户的自留保额部分；第二是整个保险业界的损失也必须超过一定的上限。 霹雳猫保险的会计原则与一般保险有些许的不同，我们没有将霹雳猫的保费收入按保单发行期间平均分摊认列，我们必须等到整个保单期间结束或是损失发生后才能全部一次认列，我们之所以采取这样保守的做法，原因在于霹雳猫保单在年度截止之前特别容易发生意外，尤其是天气状况更是如此。 价值法与成长法：我觉得这种观念似是而非，基本上我们认为这两种方法本为一体。计算一家公司的价值时，成长当然是一件很重要的因素，成长这个变量将会使得计算出来的价值从很小到极大，所造成的影响有可能是正面的，也有可能是负面的。 我们认为所谓的“价值投资”根本就是废话，若是所投入的资金不是为了换取相对应的价值的话，那还算是投资吗？明明知道所付出的成本已经高于其所对应的价值，而只是寄希望于在短期内可以用更高的价格卖出，这根本就是投机。 不管恰当与否，“价值投资”这个名词常常被人引用。一般而言它代表投资人以较低的市净率、市盈率或较高的股息收益率买进投资标的。很不幸的是，就算是具备以上所有的特点，投资人还是很难确保所买到的投资标的确有价值。相对的，以较高的市净率、市盈率或是较低的股息收益率去买进投资标的，也不一定就代表不是一项有“价值”的投资。 同样的，就企业的成长本身来说，也很难保证成长就一定是有价值的。成长只有当企业将资金投入到可以增加更多报酬的活动上，投资人才有可能受惠，换句话说，只有当每投入的一块钱可以在未来创造超过一块钱的价值时，成长才有意义。至于那些将资金投入到只能创造低报酬的公司，成长对于投资人来说反而是有害的。 约翰.威廉姆斯的价值理论（自由现金流折现法）：今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个恰当的利率加以折现所得到的期望值。 抛开价格不谈，最值得拥有的企业是那种在一段相当长的期间，可以将大笔的资金运用到相当高报酬的投资上。最不值得拥有的企业跟跟前面的例子完全相反，在一段相当长的时期内，大笔的资金被应用到报酬相当低的投资上。 能力圈：虽然评估股权投资的数学公式并不难，但是即使是一个经验老道、聪明过人的分析师，在估计未来年度票息时也很容易发生错误。在伯克希尔，我们试图以两种方法来解决这个问题。首先，我们试图坚守在我们自认为了解的产业之上，这表示他们本身通常相当简单且稳定，如果产业很复杂而产业环境也一直在变，我们实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量。碰巧的是，这个缺点一点也不会让我们感到困扰。就投资而言，人们应该注意到的不是他到底知道多少，而是应该注意到自己到底有多少是不知道的。投资人不需要花太多的时间去做对的事情，只要他能够尽量避免去犯重大的错误。 第二点一样很重要，那就是我们在买股票时必须要坚持安全边际。 次级市场受惠于群众愚蠢的心理所影响，在很多情况下，一家具有X价值的股票往往以不到X/2的价格出售。 初级发行市场则受到发行公司与大股东所掌控，通常会选择对他们最有利的时点进行，当市场状况不理想时，甚至会避开发行，可以理解的是卖方不太可能让你有任何便宜可占。 查理跟我在进行购并时，会尽量避开那些潜藏高额退休金负债与健保负债的公司。就健保而言，没有上限的承诺所代表的就是没有上限的负债，这种严重的后果甚至危及了一些美国大企业的全球竞争力。 几十年来，企业界就不断向会计准则制定者进行攻击，意图将期权的相关成本排除在企业的损益表之外。 股东们必须了解，当公司将某种有价值的东西交给别人时，实际上就已经发生成本了，而不是等到现金付出去时候才算。期权成本也不是那么难以估计，这些成本应该由诚实有经验的人加以估算并认列在账上。 如果期权不算是对经理人的一种报酬的话，那么它又算是什么？我一家公司可以不必把报酬列为一种费用的话，那么它又算是什么？如果一家公司可以不必把费用列入盈余计算的话，那么它应该列在哪里？ 在伯克希尔，我们没有法律人士、公关或企划营运部门，同时我们也不需要警卫、司机或跑腿的人，我们也没有顾问，但查理还是觉得我们的组织过于庞杂。 在某些公司，营运费用可能占营业利益的10%以上，这不但对于盈余有相当的影响，同时对企业价值也有很大的伤害。企业总部的高成本与公司绩效改善之间可以说没有任何关系，事实上我们认为组织越简单、成本越低的公司，运作起来比那些拥有庞大官僚组织的公司要有效率的多。 1993 在伯克希尔，对于将来会进入哪个产业，我们并没有特殊的看法。事实上我们常在想，对于一家大型企业的股东来说，追求具有远景的新创事业有时反而有害，所以我们比较偏爱专注于那些我们想要拥有的经济形态，以及我们喜爱一起共事的经理人，剩下的就只看我们有没有足够的运气，找到同时具有这两项特点的组合。 就算是证交所给我们免税，查理跟我还是会坚持遵循买进并持有的策略，这是因为我们认为这是最好的投资方式，同时也最符合我们的个人特质。 必须负担税费的投资人从每年固定以一个比例成长的单一投资中可以获得的，比每年更换投资对象所得的多得多，即便两者的成长幅度一样多。 我们认为只有将保险业的承保结果与保险浮存金可以获得的无风险盈余做分析，才有办法正确的评估一家产业意外险公司真正的价值。保险浮存金的价值关键在于其从保险营运转移至投资营运的转拨价格，这点可以简单的以长期无风险的资金利率作为标准。 对于再保公司来说，真正要考验的是他们在困难的状况下，愿意且能够支付理赔金的能力与意愿，而绝不是在太平时期勇于接受保费收入的意愿。 我们坚持相信，离开原本就熟悉且表现优异稳定的公司，实在是非常不明智的，这类的公司实在是很难找到替代品。母公司是不会单纯因为价格因素将自己旗下最优秀的子公司给卖掉，投资人在持有一家公司的股票所展现的韧性，应当与一家公司的老板持有公司全部股份时一样。 我们采取的策略排除了普通分散风险的教条，我们相信集中持股的做法同样可以大幅度降低风险，只要投资人在买进股份之前能够加强本身对于企业的认知，以及对于竞争能力熟悉的程度。在这里我们将风险定义为，与一般字典里一样，即指本金损失的可能性。 我们宁要模糊的正确，也不要精确的错误。 我们认为投资人真正应该评估的风险，是他们从一项投资在其预计持有的期间内所收到的税后收入加总，是否能够让他们保持原先投资时拥有的购买力，再加上合理的利率。在做评估时主要的因素有以下几点：
每个投资人都会犯错，但只要将自己集中在相对少数且容易了解的投资个案上，一个理性、知性与耐性兼具的投资人，一定能够将投资风险控制在可接受的范围之内。 有许多产业，花了许多年的时间努力研究这些产业之后，我们还是无法对其有深入的了解，有时是因为我们本身智识上的缺陷，阻碍了我们对事物的了解，有时是因为产业特性的关系。我们宁愿挑些简单一点的，一个人坐着舒舒服服就好了，为什么要去稻草堆里找针呢。 有些投资策略，例如我们从事多年的套利活动，必须将风险进行分散，单一交易的风险过高。 当投资人并没有对任何单一产业有特别的熟悉，不过他却对美国整体的产业前景有信心，这样投资人应该分散持有许多的股份。通过定投指数基金，一个什么都不懂的投资人通常可以打败大部分的专业经理人。 若你是稍有常识的投资者，能够了解产业经济的话，应该就能够找出5~10家股价合理并享有长期竞争优势的公司。此时一般分散风险的理论对你来说一点意义也没有，要是这样做反而会伤害到你的投资成果并增加你的风险。 公司治理： 第一类也是目前最普遍的一类，在公司的股权结构中没有一个具有掌控能力的大股东。在这种情况下，我相信董事会的行为应该像是公司有一个因事未出席的大股东一样，在各种情况下都要能够确保这位虚拟的大股东的长期利益不会受到伤害。 在这种董事会结构中，董事的人数不必太多，最好是10个以内，同时大部分成员应该从外部挑选。至于董事会成员挑选的条件是，必须具备商业经验，对这项角色有兴趣，同时以股东利益为导向。 第二类就像是伯克希尔，具控制型的大股东本身也是经营阶层。再这种情况下，如果老板经营者本身的能力平庸或很差劲或不顾他人，董事会除了表示反对之外，别无他法。 第三种情况是公司拥有具控制权的大股东，但却不参与公司经营。若是董事们对于经营阶层的能力和品格感到不满意，他们可以直接向大股东反映，这种环境相当适合外部董事的发挥，因为他们只需将情况向单一且关心公司情况的所有权人报告，同时只要论点理由充分就可以马上发挥改变的效果。 理论上，第三种情况最能够确保一流的经营阶层存在。因为在第二种情况下，老板不可能把自己解雇掉。而在第一种情况下，董事们通常很难与表现平庸又难以驾驭的经理人打交道。 1994 一件事情如果不值得去做，那么就算把它做的再好也没有用.-查理.芒格 如果你想成为一个优秀的打击手的话，首先你要先相中一颗好球来打，所以我们宁愿静静的等待球滑进我们的最佳击球区。 对于坊间一般投资人与商业人士相当迷信的政治与经济预测，我们仍将保持视而不见的态度。 我们通常都是利用某些历史事件的发生，悲观气氛达到极点时，找到最好的进场机会。恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是基本面信徒的好朋友。 在伯克希尔，我们不知拒绝了多少那种虽然会让短期盈余美观，但却可能损及每股实际价值的合并案或投资机会。我们建议要紧盯小精灵的去向，而不是他们现在的位置。 在设定薪资报酬标准时，我们以各个经理人在其职权范围内的表现论功行赏。当他们决定对某项营运投入大笔资金时，我们会将高额的资本利息成本算在经理人的头上。相反地，当他们将多余的资金释放给我们时，我们也会对等的把利息收入记在经理人的功劳簿上。 最近上市公司很流行强调管理阶层的利益与公司的股东相一致，但在实际中却还是玩的“正面我赢，反面你输”的游戏。这种不一致的情况最明显的表现莫过于员工期权，因为期权的认购价格并没有定期给予检视调整，这等于是漠视公司本身随着盈余的积累自动可增加的获利能力，经理人很有可能会因此得到超过其本身应得的报酬。 保险业最重要的关键，第一是保险浮存金的数量，第二是它的成本。 投资人必须谨记，你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式进行评分，难度高低并不重要。你正确的投资一家简单易懂而竞争力可持续的公司所获得的回报，与你辛辛苦苦分析一家变量不断、复杂难懂的公司可以说是不相上下。 对于买进股份我们注意的是价格而非时间，我们认为因为忧虑短期不可控的经济或股市变量而放弃买进一家长期前景可合理预期的好公司是一件很愚蠢的事。 在寻找新的投资标的之前，我们选择先增加旧有投资部位。如果一家企业曾经好到让我们愿意买进，我想再重复一次这样的程序应该也是不错的。 在做这项投资之前，我竟然没有把注意力放在一直为航空业深深所苦、居高不下的成本问题上。在早年，高成本还不至构成致命的威胁。当时航空业受到法令的管制，航空业者可以将成本反映在票价上转嫁给消费者。在法令松绑的初期，产业界并未立即反映此情况，主要是由于低成本的业者规模尚小，所以大部分高成本的主要业者仍勉强维持现有的票价结构。不过随着时间慢慢的发酵，在长远以来引而未见的问题逐渐浮现的同时，旧有业者完全无竞争力的高成本结构早已积重难返。在一个没有管制的一般化商品产业，一家公司不是降低成本增加竞争力，就是被迫倒闭关门。 1995 零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过很多零售业曾经有极高的成长率与股东权益回报率，但是到最后突然间表现急速下滑，很多甚至被迫关门倒闭。比起一般制造业或服务业，这种刹那间的永恒在零售业屡见不鲜，部分的原因是这些零售业者必须时刻保持聪明警戒，因为它的竞争对手随时准备复制你的做法然后超越你。同时消费者绝对不会吝啬给予新加入业者尝试的机会，在零售业一旦业绩下滑注定就会失败。 任何一家公司的获利能力取决于：资产报酬率；负债的成本；财务杠杆的运用。 伯克希尔原来发行的股份将会被分拆成两种普通股：一种为A级普通股，一种为B级普通股。B级普通股拥有A级普通股1/30的权利，除了以下两点：第一，B级普通股的投票权只有A级普通股的1/200而不是1/30；第二，B即普通股不能参加伯克希尔股东指定捐赠计划。 当股权重组完成之后，每一股A级普通股可以以持有人的自由意志在任何时候选择转换成30股的B级普通股，但反之则不行。 B级普通股的诞生有两个目的，一是方便A级普通股的股东转变成B级普通股来进行捐赠；二是用来阻止一些面向普通大众的低面额伯克希尔基金的发行。 1996 虽然查理跟我本人终其一生追求永恒的持股，但能够真正让我们找到的却凤毛麟角。光是取得市场领导地位并不足以保证成功，看看过去几年来通用汽车、IBM、西尔斯百货，这些公司都曾经是领导一方的产业霸主，在所属的产业都被赋予无可取代的优势地位，大者恒强的自然规律似乎牢不可破，但实际结果却不一样。这些公司虽然曾经红极一时，但却完全经受不住竞争的考验。 有一个问题倒是很值得注意，那就是有一些体质原本不错的公司，由于经营阶层规划的方向产生偏差，将原本良好的本业基础弃之不顾，反而跑去购并一些平凡普通的公司。失去聚焦是查理跟我在思考是否投资一些外表看起来很不错的公司时最关心的重点。傲慢与不甘寂寞的出现，使得这些经理人胡思乱想，进而导致了企业的价值停滞不前，这种情况屡见不鲜。 你不必像很多专家一样同时研究许多家公司，相反你要做的只是选择少数几家在你能力范围之内的公司就好，能力范围的大小并不重要，重要的是你要清楚自己的能力范围。 投资要成功，你不需要研究什么贝塔值、市场有效理论、现在投资组合理论、期权定价或是新兴市场，事实上大家最好不要懂得这些理论的好。我个人认为，有志从事投资的学生只要修好两门课程即可：“如何给予企业正确的评价”以及“思考其与市场价格的关系”。 身为一个投资人，大家其实只要以合理的价格买进一些很容易了解，且其盈余在未来5~10年内会大幅成长的企业的部分股权，然后一段时间下来，你会发现只有少数几家公司符合这样的标准，所以要是你真的找到这样的公司，那就一定要买进足够份量的股权。在这期间你必须尽量避免自己受到外界诱惑而偏离这个标准，如果你不打算持有一家公司股份十年以上，最好连十分钟都不要拥有它。 美国航空的营收受到毫无节制的激烈价格竞争而大幅下滑的同时，其成本结构却依然停留在从前管制时代的高档，这样的高成本结构若不能找到有效的解决办法，将成为灾难的前兆。 1997 如果是把伯克希尔拆成两部分的话，就等于是一家只有我们投资部位的控股公司，以及另一家经营旗下所有事业负担全部盈亏的盈利事业。 只有耐心等待超甜的好球，才是通往名人堂的大道。 我们运用好几种方法来衡量盖可的表现：首先是自愿加入汽车保单数量的净增加数，也就是不包括州政府分配给我们的保单数；第二，长期汽车保单业务的获利情况，即那些持续一年以上已经过了初次取得成本而开始赚钱的保单。 有一些以期权充当薪资酬劳配套措施的公司，在我们买下之后，其账面成本往往会暴增。事实上应该说是这些公司过去的获利情况被高估，因为他们所采取的是在我们看来典型的完全忽略期权潜在成本的不当会计方法。也因此在伯克希尔买下一家有发行期权的公司时，我们会立刻将其更换为现金报酬为主，但却与原来期权同样优惠的激励计划。如此一来，对购并的这家公司，其实际的薪资酬劳成本方能摊开在阳光底下，具体反映公司的获利状况。 虽然有些购并案确实可以发挥综合效益，但通常买家所付出的代价过高，且通常成本节省与营收增加的预期效益，最后都会成一场空。 1998 我们给予经理人相当明确简单的任务，那就是：一，像自己拥有公司一样的心态来经营；二，把它当做是你和你的家人在全世界仅有的资产来看待；三，在有生之年你没有办法把它卖掉或者让别人给并走。我们告诉他们完全不要为会计账面方面的考量来影响到其实际经营的决策，我们希望经理人了解什么才是最关键紧要的事。 我们这种对投资“就算不对，也不评论”的做法，虽然让一些有意搭顺风车的人无法得逞，但却也能达到保护股东权益的目的。因为如果我们不断的公开讨论所有的投资细节，将会严重损及各位所持有的伯克希尔股份的价值。 当我们考虑要投资一家有发行期权的公司时，我们会先将这家公司的盈利能力向下修正，直接扣除若对外公开发行这些期权所能得到的对价。同样的，要是我们准备要购并一家公司时，我们也会将更换原有期权的成本考列入考量，然后等到合并案正式通过后，我们会立即将相关成本反应在会计帐上。 员工的期权有时会被没收，使得股东权益受损的程度可能会减小，公开发行的期权权就没有这项优点。而员工在行使期权时，公司也可因此获得抵税权，公开发行的选择权也没有这样的好处。但是在另外一方面，员工选择权的转换价格常常会做修正，比起公开发行的期权来说，所付出的代价更为高昂。也有人认为限制转移的员工期权，其价值对员工来说，比可以公开交易的期权来得低，但这种讲法并没有办法减少公司发行期权给员工所需付出的代价。 有一种会计科目叫做“重整损失”，在法理上虽然合法，却常常被当做操纵损益的工具。通常公司会将多年来累计的开支在单一季度一次提列损失，这是一种典型的让投资人大失所望的骗术。有时候公司则是为了将过去不实在的盈余所积累的垃圾一次出清或是为了虚增未来年度的盈利预先做铺路。（洗大澡）不管怎么样，这些做法的主要前提都是抓住华尔街只关心未来年度的盈余高于预期五美分，却一点也不在意公司当下的盈余少了5块钱的心理。 在购并的世界里，组织重整早已被提升至艺术的层次。经理人现在越来越习惯于透过合并来操控公司资产与负债的价值，使得公司未来的盈余能够平稳的虚增。一流的人格往往屈从于三流的伎俩。 1999 关于盖可保险，我们新保单的取得成本虽然增加，但还是远低于同业的水准，更重要的是我们续约保单的营运成本更是全美保险业当中最低的。这两项极重要的竞争优势应该可以继续保持下去，别人或许可以抄袭我们的营业模式，但他们绝对没有办法复制我们的经济规模。 在盖可保险，除Tony以外，我们利用两项，唯一的两项数据当做评估绩效与奖金分红的标准：一是保费收入增长的比例；二是续约保护（泛指投保超过一年的客户）的承保获利表现。 当一家公司被购并时，通常按一般公认会计准则，有两种截然不同的会计处理方法：一种是购买法；另一种是权益合并法。要运用权益合并法，交易的标的必须是股票，至于使用购买法，则使用现金或股票皆可。但无论如何管理层通常很排斥使用购买法，因为在大多数的情况下，公司的会计账上会因此多出一项叫做“商誉”的会计项目，而此项目在日后要每年摊销，意思是说在合并完成后，公司每年都要提列一笔为数庞大的商誉摊销费用作为损益数字的减项。 经济商誉在许多情况下并不会减损或消失，事实上在大多数的案例中，商誉不但不减少，反而会随着时间的积累而增加。在某些特质上，经济商誉反而类似于土地，两者的价值都会上下波动，但何时会增加，何时又会减少却不一定。 在大部分购并案中，绝对有买卖的性质存在，当然也确实有对等的合并个案发生，但出现的几率少之又少。 查理跟我始终相信应该有一个与现实相接轨的办法，可以同时满足会计委员会想要正确的反映买卖交易实质的看法，以及经理人反对商誉不当摊销的呼声。我们认为首先购并公司应该要以公平市价认列投资成本，不管是支付现金还是股票，当然在大多数的情况下，公司账上会出现大笔的经济商誉，但我们应该让这项资产继续保留在会计账上，而不是每年摊销。以后若公司的经济商誉真的有所减损，这不是没有可能，那么就按一般判断资产价值是否贬损的方式去评估。 使用现金购并，此举让我们可以在以后数年内因摊销商誉费用而得到租税的抵减。使用股票进行购并就没有这样的好处，一次抵消的商誉损失是无法用来抵税的。从过去的经济角度来看，最不划算的交易方式就是以股换股的做法，不但租税上没有任何的好处，买方还要付出高额的购并溢价。而若买方之后再把这家公司卖掉，即使实际上公司承担了庞大的经济损失，卖出还是要负担高额的资本利得税。 只有在一定条件下公司买回自家的股份才有意义：首先，公司在扣除短期周转所需之外，还有多余的资金；其次，其股价必须远远低于其实际价值。 2000 每个产业都会有景气循环，只有在券商做的投资演示文稿上，盈利才会无止境的增长下去。我们不在乎这短期的波折，真正重要的是长期的结果。当然有些人会比较看重短期的成本，但这反而能增加卖方出售的意愿或降低其他潜在买家的竞争意愿。 我们发现卖方是否在意公司将来的归属其实相当重要，我们喜爱与那些钟爱公司，而不是斤斤计较出售公司能得到多少钱的人往来。当我们意识到有这样的情节存在时，通常代表着这家公司拥有相当重要的品质：诚实的账务、产品的自信、客户的尊重以及一群专心致志的忠实员工，反之亦然。当一家公司的老板只是一味的想要卖个好价钱的，但却一点都不关心公司卖掉后的下场的时候，那么你马上就会了解为什么他要急着卖公司的原因。 要知道一个经典企业，由一个企业家终其一生，有时甚至是好几代，以无微不至的用心与优异的才能建立时，对于老板来说接受的人是否承续其过去的辉煌历史是相当重要的一件事。 我们一再公开表示我们偏爱买下整家公司而非部分股权，其中一部分是私人理由，那就是我喜欢与我们喜爱的经理人一起共事。当然除此之外还有一个重大的财务理由，而且是跟税负有关。根据税法规定，持有80%以上的股权比起拥有少数股权，对伯克希尔来说要有利的多，一家完全由我们持有的公司，税后收入可以全部装入我们的口袋，而不会因为收到股利而被课税。如果我们把盈余全部保留，之后再把这家子公司出售，那么就算之后的卖价超过了买入价，我们也不会为此支付任何的资本利得税，因为我们在税法上的成本包含我们先前买下该公司成本以及以后年度保留的所有盈余。 二鸟在林，不如一鸟在手。我们必须再回答三个问题：如何确定树丛里有鸟儿？他们何时会出现，同时数量有多少？无风险的资金成本是多少？（在这里我们假定以美国长期公债利率为准） 一般的准则，诸如股利报酬率、本益比甚至是成长率，除非他们能够提供一家企业未来现金流入流出的任何线索，否则与价值评估没有一点关联，有时成长甚至对价值有损，要是这项投资计划早期的现金流出大于之后的现金流入折现值。有些市场分析师与基金经理人信誓旦旦的将“成长性”与“价值型”列为两种皆然不同的投资类型，可以说是无知，那绝对不是真知灼见，成长只是一个要素之一，在评估价值时，其影响可能是正面的，也可能是负面的。 可惜的是虽然伊索寓言的公式与第三个变量也就是资金成本相当简单易懂，但要弄清楚另外两个变量却有相当的困难，想要明确算出这两个变量根本不可能，求出两者可能的范围倒是可行的办法。 只不过范围扩大通常会导致结论模棱两可，而且估计越是保守，得出的价格相对于价值就越低。可以确定的是，投资人除了必须对于一家企业的经营有一定的了解外，要有能力独立思考以获取立论坚实的肯定结论，除此之外，投资人不需其他什么大道理或歪理。 另一个方面，有很多时候，即使是最聪明的投资人，都没有办法提出小鸟确实会出现的证据，即使在最宽松的假设下亦依然如此。这种不确定性在检验新事业或者快速变化的产业时尤其明显，在这种情况下，任何资金的投入都难脱投机的嫌疑。 我们打死也不相信那些终其一生都不赚钱甚至是亏钱的企业能够创造出什么价值，他们根本就是在摧毁价值，不管在这期间他们的市值曾经有多高都一样。 我们认为CEO预估公司未来成长率是相当危险的行为，他们常常是在分析师或公关部门的要求下才这么做。但我们认为他们应该坚决抵抗，因为这样做通常会惹来许多不必要的麻烦，并导致CEO行为的腐化。 2001 不像一些产业普遍存在的现象，规模或品牌并非保险公司获利的关键，事实上许多最大最有名的保险公司，其成绩表现大多平平。这个行业最要紧的是承保的纪律原则，真正成功的公司必须坚守以下三项主要原则：
保险业者提列的损失准备，并非业者提拨以备雨天不时之需的资金，实际上它应该是一个负债科目。如果能经由合理的估算，这项负债代表业者在财务报表截止日已经发生的所有损失，但尚未支付的可能金额，包含所有相关的成本。在计算损失时，保险业者除了已经被正式告知必须支付的损失费，还必须包含那些尚未被告知的潜在损失。 具备合理估计的能力却相当重要，否则保险业的经理人将无从得知本身真实的经营成本，从而制定合理的保费。盖可保险在1970年代曾经发生的危机，就是因为它连续好几年严重低估了损失准备，因而大大低估了其产品的成本，导致公司在不知情的状况下以不当的价格出售保单，卖的越多亏的越多。 当保险公司在后期发现损失准备明显的与现实的潜在负债不一致时，公司便将“损失调整”这个科目搬出来，这些以前年度遗留下来的补提成本，却必须在实际发现的年度报表上认列。 2002 如果我们的保险事业长期以来想要产生低成本的浮存金，必须要做到以下几点：第一，必须有毫不妥协的承保纪律；第二，稳健保守的提列准备；第三，避免那些看起来“不可能发生的意外”所积累的风险部位，影响到公司的偿债能力。 对于衍生性金融产品以及其附带的交易，查理跟我的看法完全一致。我们认为不论是对于参与交易的双方还是整个经济体系而言，它们就像是一个定时炸弹。 再保险业与衍生性金融商品交易有点类似，两者都像是地狱一样，并没有多大的进入障碍，但想要退出却难如登天，一旦签约你就摆脱不了它，有时甚至是等到几十年以后才突然冒出来，要你支付一笔钱。 再保险业与衍生性金融产品交易另一个共同特点就是，两者的账面盈余通常都有过度高估的情况，这是由于目前的盈余大多系于许多未来的变量，而其正确性却需要很多年以后才能揭晓。 通常的情况下，由于合约牵扯多个变量，再加上结算日期的遥远，使得交易双方无形中增加了许多引用不实假设的机会。订立合约的双方可能使用截然不同的公式，使得交易双方连续好几年同时享有巨额的账面获利。在最夸张的情况下，所谓的“依公式结算”有可能沦为“以鬼话结算”。 衍生性金融产品交易的另一个问题是，它可能因为一些毫不相关的原因，使一家公司的问题更为严重。这种滚雪球效应之所以会发生，主要在于衍生性金融产品交易的合约都要求对方一旦其信用评级遭到调降时，必须立刻提供质押担保给交易对方。此举可能让公司进一步陷入流动性危机，而通常这又会让公司的信用评级再度下调，恶性循环的结果可能导致一家原本好好的公司因此垮台。 衍生性金融产品交易也可能造成多米诺骨牌效应，这是因为许多保险及再保险业者习惯将风险分散给其他保险公司。 独立董事制度：理论上公司绝对必须要有思想与言论上独立的董事存在，但他们同时也必须具有丰富的商界经历，积极的态度，并以股东利益为导向，三点缺一不可。 基金公司董事会通常只有两项重要任务：一是找到最优秀的基金经理人；二是协调争取最低的管理费。 审计委员会：审计委员会没有能力进行稽查，唯有公司外部独立的会计师才有能力判断公司管理层提出的盈余报告是否可疑。审计委员会必须确定，会计师勇于冒犯管理当局而非成为公司误导委员会的共犯。我个人认为审计委员会可以经由询问会计师以下四个问题来达到目的：
我们这四个问题最主要的优点在于，他们将能够发挥防患于未然的效果。一旦会计师了解到审计委员会将会要求他们肯定的为管理当局的行为背书，而不是默默的姑息他们的时候，会计师就能够在问题刚发生的初期就出面制止，让有问题的数字不会出现在会计账上，可能要牢狱威胁保证会发生效用。 给投资人三个衷心的建议： 第一，特别注意会计账务有问题的公司，如果一家公司迟迟不将期权成本列为费用，或者其退休金精算的假设过于乐观，千万要小心。大力鼓吹EBITDA亦即扣除利息、税负及折旧、摊销前盈利的观念，也是一种危险的举动。 第二，复杂难懂的财务报表附注披露，通常暗示管理当局不值得信赖，如果你根本就看不懂附注披露或管理当局的说明解释，这通常代表管理当局根本就不想让你看懂。 第三，要特别小心那些习惯夸大盈余预测及成长预期的公司。企业很少能够一帆风顺，毫无意外的经营，所以盈余也很难按照当初预计稳定的增长。而如果他们真的每次都能达到盈余目标，我反而更怀疑这其中有鬼，那些习惯保证能够达到数字目标的人，总有一天会被迫去捏造数字。 2003 虽然并非完美，但计算账面价值仍不失为衡量实质价值长期成长率的有效工具，但是单一年度净值的表现与标普500指数的比较意义大不如前，主要原因在于我们的股票投资部位，包括可转换优先股在内，占我们净值的比重已经大幅下降。从1980年代早期的114%下降到2000年的50%，也因此股票市值波动对我们净值的影响程度已经大不如前。 我们决定1968年作为基期，来描述伯克希尔盈利成长的幅度，并且另外再以每5年为间距来计算成长率。 真正的独立，代表的是当企业发生错误或是愚昧的事情时，董事有挑战强势总裁的勇气，这是担任董事必须具备的最重要的特质之一。可惜这些特质极其罕见，要得到这样的特质，必须从品格高尚且利益着眼点与一般股东一致的人士中选取，一定要相当一致才行。 我们董事们的最后底线是，如果你们赢董事们就大赢，如果你们输董事们就大输。我们的方式或许可以被称之为所有者资本主义，我们不知道还有什么方法可以维持真正的独立性。 除了要维持独立性，董事们也必须具有丰富的商业经验，以股东利益为导向，再加上在这家公司拥有真正的利益，在这三条中，第一条最为难得。 大家或许会觉得奇怪，为何满手现金的我们还要对外举债，主要原因在于我们奉行一个萝卜一个坑的策略。我们认为任何子公司要借钱，都必须支付一个合理的费率来支应其应收款项，而不是由母公司给予补贴，否则有钱的老爸只会害了儿子。同时我们在伯克希尔积累的现金，原本就是用来做购并或是买进有机会获利的股票之用。 2004 投资者应该记住：冲动和费用是我们的敌人。如果我们非要选择进出市场时机的话，我们应该在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。 如何解决保险公司的扩张冲动：缩水的业务往往意味着裁员，为了解决这个问题，我们承诺不管发生什么情况，任何雇员绝不会因为业务量下滑而被解雇。 另一个一般商品化行业的取胜知道就是低成本的运营。 2005 伯克希尔的每股投资额相对每股收益的股票增长率，在最后一个10年期间发生了很大的变化，这一结果反映了我们的经营重心日益向企业并购倾斜。 一个根据假想的数据计算出拥有巨额报酬流入的业务很明显将会危机四伏。对于一份相同的既定合约，A企业会得出一个估值，B企业也会得出一个估值。但你可以打赌他们的估值差异，往往是由于两家公司向有利于提高自身收益的方向进行估值。我个人的几次经验表明双方估值的差异甚至差之千里，执行同一份书面合约的双方竟然同时报告盈利，这种情况真是匪夷所思。 由于这些几乎毫不显眼的行为的结果，导致我们的长期竞争地位得到改善时，我们称这种现象为“加宽护城河”，这些行为对于我们想要打造10年甚至20年以上的企业至关重要。当然我们总是想在短期内赚更多的钱，当短期与长期目标冲突时，加宽护城河应该优先加以考虑。如果一个公司管理层做出糟糕的决策以实现短期盈利的目标，并因此置成本、客户满意度、品牌吸引力与服务于不顾，那么再出色的努力也难以弥补由此造成的损害。 如果一个经理人获得了十年期固定价格的股票期权，那么他获得个人利益的方式显而易见，他肯定不会支付任何红利，而是保留公司所有的收益来回购股票。经理人们非常明白这个道理，他们知道支付给股东的每一分红利，都会相应的减少已发行期权的价值。 对于一家公司的董事长来说，实行一种保留收益时自动调整计算期权价值的做法简直是轻而易举的，但让我们吃惊的是，这种期权从来没有发行过。 为管理层毫不起眼的平平业绩，支付巨额的离职补偿，慷慨的额外补贴和超标的薪水，早已司空见惯，因为公司薪酬委员会已经成为数据比较的奴隶。 所有的股东作为一个整体，如果没有从天而降的金钱暴雨发生的话，根本不可能从公司那里得到比公司所创造的收益更多的财富。 牛顿第四运动定律：对于投资者整体而言，运动的增加导致了收益的减少。 2006 长期来说，市场将出现非比寻常甚至诡异至极的举动，只要犯了大错，无论过去多长期不断的成功记录，都会被一笔勾销，所以伯克希尔需要生来就能辨认及规避重大风险的人，甚至是有生以来从未见识过的风险。 情绪控制也十分重要，独立思考、心智稳定、以及对人性及组织行为的敏锐洞察力，这些都是想在长期投资上成功的要件，我看过很多聪明绝顶的人，但是都缺乏这些特质。 2007 查理和我想要寻找的公司是：业务我们能够理解；有持续发展的潜力；有可信赖有能力的管理层；一个诱人的价格。 一个真正伟大的公司必须要有一道护城河来保护其投资，获得很好的回报，但资本主义的“动力学”使得任何能赚取高额回报的生意“城堡”都会受到竞争者不断的攻击。因此一道难以逾越的屏障，比如成为低成本提供者或享誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功的根本。 我们对“持续性”的评判标准，使我们排除了很多处在发展迅速且变化不断行业里的公司。尽管资本主义的“创造性的破坏”对社会发展很有利，但它排除了投资的确定性。需要不断重复开挖的护城河，最终根本就等于没有护城河。此外这个标准也排除了那些，依靠某个伟大的管理明星才能成功的企业。如果一个生意必须依赖一个超级管理巨星才能产生好的成效，那么这个生意本身就不会被认为是好生意。 我们要寻找的生意是，在稳定的行业里具有长期竞争优势的公司，如果它的成长迅速当然更好。但是即使没有成长，那样的生意也是值得的，我们只需要把这些生意获得的可观收益去购买别的类似的企业即可。真正伟大的生意不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资以维持提高回报。 一个公司为满足它的成长，对资本的需求是否有大幅增长，正好可以验证它是否能否成为一项满意的投资。 拥有一个不需要大量资金投入就能带来滚滚财源的业务，真是太棒了。 中等的业务是那种高投入高产出公司，例如投资公用事业，巨大的投入以很快的速度贬值，我们可以从这个生意中挣到相当多的钱，但是我们需要持续不断的投入才能挣到钱。 糟糕的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大的投资来维持增长，过后又赚不到多少钱甚至没钱赚的生意，想想航空业吧。 对这三类“储蓄存款账户”的看法：出色的账户能逐年带来异乎寻常的高收益率；增长良好的账户能带来有吸引力的回报，挣到的钱也在增加；最后那些糟糕的账户，既赚不了足够的收益率，又需要你为那些令人失望的回报继续投入。 查理和我都不是严重的“”履历迷”，取而代之的是，我们聚焦在智力、激情、和诚实正直上。 我必须强调的是，在任何时候我们都不是通过投资品的市场价格来计算我们投资的进展。我们用两条适用在我们自己企业上的测试标准来衡量他们的成绩： 第一条：扣除整个行业平均增长后的实际收益增长。 第二条：更主观些，就看他们的护城河在这一年里是否变得更宽。护城河是一种隐喻，指的是公司拥有的令竞争对手日子难过的竞争优势。 在基金行业里，所有投资者都不可避免赚到，一个平均的投资回报减去交易费。被动型投资者和指数型投资者，由于从头至尾他们的交易很不活跃，他们赚到的收益是，平均收益减去一个非常低的交易费用。剩下的一部分交易活跃的投资者，因为交易比较活跃而招致高额的交易、管理和咨询费用，相比他们那些不活跃的同胞们，会被抹去很大一部分的投资回报。这意味着，长期来看“懵懂无知”的被动型投资者一定会获胜。 2008 投资时，市场的悲观是你的朋友，乐观则是你的敌人。 08年次贷危机：不该当债主的人把钱借给了不该负债的人。首先，本很重要的分期付款的首付款经常被忽略。其次，贷款者同意签署根本不可能偿还的每月分期付款协议，因为他们没什么可失去的。最后，抵押贷款债券被打包，然后由华尔街出售给毫不怀疑的投资者。这套愚蠢的做法必然收获恶果，事实上也是如此。 整个房地产市场崩塌期间，我们的公司借贷者依然继续偿还贷款，并没有蒙受非预期的损失，这并不是因为这些贷款者都信用良好。我们的贷款仅仅是量力贷款，我们会看一下贷款协议，看看是否在他的实际收入而不是期望收入的承受范围内，他们贷款时就想好了如何偿还，不管房价怎么变化。同样重要的还有我们的贷款者没有做什么，他们没有指望依靠再次借贷来偿还贷款，他们没有签定同自己的收入脱节的利率苛刻的贷款合同，他们也不会假定当他们无法偿还贷款时，可以通过出售房屋赚到一大笔钱来还掉贷款。 关于目前房地产危机的评论，往往忽略掉一个关键事实，那就是大多数违约并不是因为房屋价值低于抵押贷款价值，而是因为贷款者还不起他们答应偿还的每月分期付款。这些通过借贷而不是通过节衣缩食来支付首付的业主，很少是因为物业价值在今天低于抵押贷款价值而毁约，相反当他们付不出月供时，他们就会甩手不干。 买房的时候借款人应当实打实的预付至少10%的首付，月供也要在借款人收入可以轻松负担的范围之内，借款人的收入情况要仔细核实。 我们不会为了更多利润，牺牲哪怕一晚的睡眠。 投资的目的不是为了让人夸你有多棒。事实上，赞扬经常是增长的敌人，因为他束缚你的思维，让你的大脑开放性下降，不会对早期形成的结论进行反思。谨防那些让人溢美的投资举措，伟大的举动通常都会让人觉得枯燥无聊。 2009 查理和我会避开那些我们评估不了的业务，无论他们的产品有多好。在伯克希尔，我们会坚持未来几十年利润可以预见的业务，即便如此，我们还是将会犯下很多错误。 我们从来不依靠陌生人的善意，太大以至于不会失败不是波克希尔的退路。相反我们总是会安排我们的事务，任何可以想到的现金需求，都将会用我们的自有流动资金满足。为了保持我们的财力我们付出了很高的代价，我们经常持有的200多亿准现金资产，现在只能产生很低的收益，但至少我们睡得很安稳。 我们打算让我们的下属公司自己经营，我们不对他们在任何程度上进行管理和监督，这表示我们有时候会很晚才发现一些管理问题。我们宁愿承受少数不良决策的可见代价，也不愿承受因为沉闷的官僚主义而造成的决策太慢，或者根本做不了决策的无形成本。 我们计划像分开管理的中大型规模的公司的集合那样运营，他们大多数的决策制定发生在营运层。查理和我仅限于分配资金，控制企业风险，挑选经理人和制定他们的薪酬。 我们不会争取华尔街的支持，基于媒体或者分析师意见的投资者，不是我们的目标投资者。 巨大的机会很少发生，当天上掉金子的时候应该拿桶接，而不是拿碗。恐慌的氛围是投资最好的朋友，那些只在评论者乐观的时候投资的人，最后为这个无价值的保险付出了昂贵的代价。 我和查理相信，一位CEO一定不能忽视风险控制，这太重要了。如果伯克希尔出现问题，那就是我的问题，绝不会是风险委员会或者首席风险官的问题。 这些CEO和主管们的行为应该改变，如果他们的公司和国家被他们的不负责任伤害了，他们应该付出代价，而不是应该由公司或者保险来买单。 2010 盖可保险：让我来量化一下Tony的成绩，当我们在1996年购买我们不持有的盖可另外50%的股票时，成本是23亿美元，对应的隐含价值是46亿美元，盖可当时有形资产价值为19亿美元。隐含价值比有形资产价值高27亿美元，这27亿美元就是我们估算的盖可当时的商誉价值。这种商誉代表当时与盖克发生业务联系的保险客户的经济价值。在1995年，这些客户向盖可支付了28亿美元的保险费，而这其中97%可以作为公司的收入。（这个对商誉的估算有什么启发？） 免费的保险浮存金，不是财产险及意外险行业整体的一个结果。在大多数的年份，行业的保险费不足以支付理赔金及其他费用支出。因此，几十年来保险业有形资本的总收益远远低于其他行业的平均收益，业绩乏善可陈，以后肯定也将如此。 保险业务的健康运营需要遵循四条准则：
找到多位绩效卓越的投资经理人是件轻而易举的事，但是过去出色的表现尽管重要，却不能以此判断未来的业绩，至关重要的是如何取得业绩，及经理人如何感知和理解风险。 毫无疑问，有些人通过借钱投资成为巨富，但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候，收益就成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也会羡慕不已。但它会使人上瘾，一旦你从中获益就很难回到谨慎行事的老路上。而我们在三年级都学到不管多大的数字，一旦乘以零都会化为乌有。历史表明，无论操作者多么聪明，金融杠杆都可能给你带来零。 2011 当满足两个条件时，我和查理会选择股份回购：
当伯克希尔购买一家正在回购股票的公司时，我们希望出现两件事情：
逻辑很简单，如果你将要在未来成为某只股票的净买方，那么直接用自己的钱购买或间通过持有一家正在回购股票的公司购买，当股价上升时你就吃亏，当股价不振时你就获益。 会计商誉代表我们为我们的保险业务创造浮存金能力支付的收购溢价，可是商誉的获得成本和它的真实价值并没有任何联系。我们的浮存金的巨大价值，是我们为什么相信伯克希尔公司的内在企业价值大幅超越账面价值的一个原因，而且是一个重大原因。 少数企业收益非常糟糕，这是因为我们在进行资产配置时犯了一些严重的错误。我们之所以犯下这些错误，不是因为在准备收购这些企业时错误的判断了未来的竞争优势，就是在收购时错误的判断了企业所在行业的未来发展前景。 我们一般情况下不愿意卖掉业绩表现糟糕的公司，我们的做法与达尔文主义相去甚远。但是请你们理解，我和芒格既不是愿意长期忍受亏损的受虐狂，也不是盲目乐观的乐天派，当以下缺点出现时：一是这些企业可能未来长期都是一个现金排水管而白白消耗我们的资金，或是劳工冲突非常激烈，我们将采取果断措施，彻底放弃这些企业。 我们把投资定义为：现在把购买力转让给别人，基于合理的预期，未来按照名义货币收益缴税之后，还能够收回更多的购买力。用更为详细的话说，投资就是放弃现在的消费，为了将来某个时候拥有消费更多的能力。 一项投资的风险高低不能用贝塔值来衡量，而应该用可能性来衡量，就是它在持有期限之内，这项投资导致其持有人的购买力出现损失的可能性。资产的价格可能会巨幅波动，但只要能够合理的确定，这些资产在持有期间能够带来购买力的增加，就不能说这项投资是有风险的。反之，一项价格没有波动的资产也可能会充满风险。 第一类投资：基于货币的资产 包括货币市场基金、债券、按揭、银行存款和其他投资工具。大多数此类基于货币的投资都被视为“安全的”，但事实上这类货币资产却可能是最危险的资产。他们的贝塔值可能是零，但他们的风险却是巨大的。 基于货币的投资工具在很多国家摧毁了投资者的购买力，因为政府更加偏重采取那些会导致通货膨胀的政策，而这些政策总是会一次又一次的失去控制。 债券的推销广告说是能够提供无风险的回报，可是就现在的价格而言，提供的却是无回报的风险。-謝尔比.库洛姆.德维斯 第二类投资：无法生产出任何东西的资产 投资者之所以买入，是因为他们希望其他投资者将来会支付更高的价格从他手里买走这些资产，尽管这些人同样也知道这些资产永远不会有任何的产出。 第二类永远不会生产的资产中最主要的资产是黄金。黄金有两个明显的缺点，一是没有太多用途，而是没有生产繁殖能力。 第三类资产：生产性资产 当恐惧心理达到顶点时，第一类资产和第二类资产最受欢迎：对经济崩溃的恐惧推动个人投资者买入基于货币的资产，大部分是购买美国国债；而对货币贬值崩溃的恐惧会推动人们蜂拥买入黄金等永远不会产出的资产。当我们听到人人都说“现金为王”时，这个时候反而应该把现金花掉，而不是持有现金。 我自己最看好的投资是第三类投资。对于生产性资产的投资，不管是企业、农场还是房地产，最理想的资产应该符合两个标准：一是在通货膨胀时期能够创造出源源不断的产品，这些产品本身能够提价而保持其企业购买力价值不变；二是只需最低水平的新增资本投入。 不管未来100年以后的货币形式是黄金、贝壳、鲨鱼牙，还是今天这样的小纸片，人们还是会愿意用自己几分钟的日常劳动来换取一罐可口可乐，或一些喜诗巧克力花生糖。未来美国人肯定将运输更多的商品，消费更多的食品，要求更大的住房，人们将会永远用自己生产的东西交换别人生产的东西。 伯克希尔的目标就是不断增加自己持有的一流企业的股权。这类投资是我们所分析的三类投资中遥遥领先的优胜者，更重要的是这类投资也是最安全的投资。 2012 美国公司前景光明，股票也一定会表现良好，因为他们的命运是和公司的业绩联系在一起的。查理和我认为，根据“专家”的预测或者商业周期进进出出是一个巨大的错误，错过这个游戏的风险比待在里面要大得多。 伯克希尔多年来不分红的原因：巴菲特认为卖出策略比分红策略给股东带来了更多的财富。 分红策略强制对所有股东进行同比例的分红，而股东的分红偏好各不相同，难以兼顾。卖出策略则让股东可以自由决定现金和资本增值的比例。 分红策略下的股东可以用分红把股票再买回来，但是他们这样做面临两大不利因素：一是分红策略的税收负担劣与，通常是严重劣于卖出策略；二是买回股票要支付净资产的溢价。 2013 我们报告的折旧才是我们真正的成本支出，请把我们报告的摊销加回来。 取得满意的投资回报并不需要成为专家。当然如果大家本身不是专家，那就要认识到自己的能力圈，并遵从一个合理的规律：保持简单，不要拔苗助长，当有人承诺让你赚快钱的时候，立即回复“不行”。 关注你所考虑投资的资产未来的产出。如果大家觉得难以估计一项资产的未来盈利，那就忘了它，放弃它，没有人能估计所有的投资回报。无所不知也是不需要的，大家只需要理解自己的行为就可以。 如果大家关注的是资产未来可能被接手的价格，那么这就是在投机。投机没有什么不好，但是我知道我不能总是投机正确，我也怀疑那些声称自己可以持续投机成功的人能否真的做到。 我只考虑资产的产出，而不是它们每天的报价。最后的赢家，是把精力放在球场上的人，而不是紧紧盯着计分板的人。 总结宏观形势，轻信别人对宏观或者市场的判断都是浪费时间，实际上这甚至是很危险的，这会模糊大家对真正重要的事实的看法。 疯狂波动的股价本该成为股票投资者的一项巨大优势，对其中部分投资者来说确实如此。如果市场报价低的可怜，而我们又有一些闲钱，那我们就会买下农场；如果他的报价高的要命，那么我们就会把自己的农场卖给他，或者干脆不理他，继续种我们的地。 如果我们拥有一项长期前景不错的业务100%的权益，光是考虑卖掉它的想法都是非常愚蠢的，那我们为什么要考虑卖掉那些优秀业务的小比例持股呢？ 查理和我在买股票的时候，我们都把它当做获得部分权益的投资看待，我们的分析和买下整个公司的分析是类似的。首先我们要考虑是否能够估计出公司未来5年或者更长时间内的盈利，如果我们不具备估计未来盈利的能力，经常是这样，那我们就去考虑其他投资。 认清自己的“能力圈”半径，并且待在能力圈里面非常重要。即使做到了，有时候我们还是会犯错误，不论买股票还是收购公司，但是这样通常不会带来大灾难。 非专业投资者的目标不应该是挑出优胜的企业，他们做不到，而是应该配置一个跨行业的投资组合，整体而言其回报必然不错。一个低成本的标准普尔500指数基金可以实现这个目标。保持最低的交易成本非常重要。 2014 我是经营者，所以我是更好的投资者；我是投资者，所以我是更好的经营者。 浮存金如何影响伯克希尔的内在价值：当我们计算伯克希尔的账面价值时，浮存金的总额被当作负债减掉，就好像我们明天就要将其全部支付而无法补充。不过，将浮存金严格视作负债是错误的，它应该被看作一种循环基金。永远拥有一美元，因为新业务会代替旧的赔偿，和拥有明天将失去的一美元，是两件完全不同的事。 155亿美元的商誉资产是对被夸大负债的一种抵消，这些商誉资产在我们购买保险公司时产生，这增加了账面价值。这些商誉体现了我们为保险公司获得浮存金的能力而支付的溢价。 从过去50年获得的一个反常规但不能辩驳的结论就是，投资于一个美国企业的组合，比投资于比如美国国债等证券要安全的多，后者的价值与美元联系密切。 伯克希尔的过去、现在和未来 我早期岁月的大部分收益来自于以低廉价格交易的普通的公司，本杰明.格雷厄姆教我这个技巧，而它是有效的。但是这个方法的一个主要弱点逐渐变得明显起来，烟蒂投资法的可扩展性，仅仅只到了某个程度，对大规模资金，它可能就不那么好用了。 尽管用便宜的价格购买不良的生意作为短期投资，可能是具有吸引力的，但它们是构建庞大而且持久的企业的错误基础。挑选可以结婚的伙伴相比于约会，显然需要更多严格的条件。 上天派了芒格来打破我的烟蒂股投资习惯，并且为建立一个可以将大的投资规模和满意利润相结合的方式指明了方向。他给我的设计图很简单：忘记你所知道的，以极好的价格买入普通的生意；相反的，以合理的价格买入极好的生意。 喜诗糖果拥有未曾体现在财务报表上的巨大资产：广泛的、持久的竞争优势赋予它巨大的定价能力。这个优势实际上长期确立了喜事糖果盈利上的主要收益，更好的是，仅仅需要很少的投资增量，这些收益就会实现。 收购喜诗糖果时，三倍于有形资产的价格让我倒吸了一口凉气。幸运的是，最终卖家同意了我们的出价。 经由喜诗糖果的交易，我获得了关于强大品牌的商业教育，开拓了我的眼光，投向许多其他富有利润的投资。 在巴菲特合伙企业和伯克希尔公司，我们从未投资于拼命发行股票的公司。这种行为往往是以下情况的最确定的标志之一：有推销想法的管理层；糟糕的会计；高估的股价；全然的不诚实。 伯克希尔企业的集团结构如图吸引人，简单的说，如果企业集团形式被明智的使用，它是一种最大化长期资本增长的理想方式。 资本主义所能宣扬的美德之一就是，它能有效的分配资金。 一个资金配置在衰退产业的CEO，很少选择大规模的重新分配资本于不相关的活动中。这样的行为往往需要开除长期的伙伴，并且需要承认他自己犯了错。此外，那个CEO以后也不太可能，就是你希望承担重新配置工作的经理人，即使这个CEO想承担这个工作。 而在伯克希尔，我们能够在不承担税负或者花费很少的情况下，从纵使增加投资也机会有限的生意，向有更大希望的其他部门转移巨大的资本。 当所有者想要完全出售企业时，他们通常有两个途径：第一个途径是出售给那些垂涎三尺，正想通过合并两家公司以达到“协同效应”的竞争对手，这些收购者总是考虑开除卖方的大量合作伙伴。第二种选择是华尔街的杠杆收购者。 伯克希尔给他们提供了第三种选择：永久的家。在这个家里，公司的人和文化将被保留，虽然偶尔的管理上的变化将是需要的。除此之外，我们收购的任何商业，都将大幅度的增加它的金融优势和增长能力。 对伯克希尔来说，自发的分拆毫无道理，我们将损失控制价值、资本分配的弹性，并且在一些情况下丧失重要的税收优势。 财务维持能力要求一家公司在所有情况下保持三个优势：一，一个巨大且可靠的盈利流；二，大量的流动资产；三，没有重大的近期现金需求。 我们从不参与运营或投资会突然导致大量资金需求的企业，这意味着我们将不会把伯克希尔暴露在短期到期的债务，不会进入衍生品契约，或者其他需要大量抵押物的企业协议。 我们不会签署那些客户可以选择取出现金的保险合约。 虽然我们的形式是公司，但我们的态度是合伙制。 品格是重要的：一个伯克希尔的CEO必须为了公司投入所有，而不是为了他自己。 我的继任者将需要具备一个其他的特殊优点：有能力摆脱企业衰退的因素，即傲慢、官僚和自满。 2015 2016 普遍的恐惧情绪其实是投资者的朋友，因为这可以让你获得廉价买进的机会，个人的恐惧才是你的敌人，而且它其实是毫无根据的。 对继续持有的股东而言，股票回购只有在购买价格低于内在价值的情况下才是有利的。 还有一点非常重要，我们必须铭记，哪怕公司的股价确实被低估了，但在这两种情况下也是不应该进行回购的： 第一种情况是，企业需要以手头所有的资金去保护或者扩张自己的运营，而同时又难以承受债务负担的加重，在这种情况下，企业内部的资金需求必须置于优先的地位。 第二种情况则较为少见，即一笔企业并购交易所能够提供的回报，要超过对低估的自身股票进行回购时。 会计准则规定，折旧必须以一个历史成本作为基础。然而在某种情况下，这种支出会大大低估真实的经济成本。比如在铁路行业，许多折旧项目当前的成本要远远超过历史成本，不可避免的结果就是，整个铁路行业报告的盈利数字大大高于真实的经济盈利。比如我们的铁路公司，如果我们的实际支出只是那么一点点，那么我们的状况就会迅速恶化，竞争力会大大削弱。事实上我们要保住自己的地位，就需要支出远超过折旧数字的资金。然后就是这种巨大的差异，可能会持续存在几十年的时间。 千言万语一句话：当数以万计的财富由收取高昂费用的华尔街人事管理时，通常真正赚大钱的都是经理人，而不是他们的客户。无论资金多寡，投资者都应该坚持投资低成本的指数基金。 江山易改，本性难移。那些富有的个人退休基金、捐赠基金等等，未来恐怕还会继续认为自己配得上“高等级的投资建议”，那些懂得如何巧妙利用这种心理倾向的顾问就会继续大发其财。“当有钱的人遇到有经验的人，结果就是有经验的人得到了钱，有钱的人得到了经验。” 2017 在寻找新的独立的业务时，我们所看重的关键品质包括：可持续的竞争优势；高质量的、有能力的管理层；运营所需有形资产的优秀回报率；以富有吸引力的回报实现内部成长的机会；以及归根结底的合理的收购价格。 拿你已经拥有的和真正需要的东西去冒险，博取你并不需要的东西，那简直是发疯。 其他人在进行并购交易时越是粗放，我们的交易就越是应该谨慎。 虽然市场总体上是理性的，但偶尔也会做出疯狂的事情，在那种时期抓住机会并不需要超群的智力，不需要经济学学位，也不需要懂得阿尔法和贝塔值这些华尔街术语。这种时候，投资者需要的是一种能力，不要理会那些乌合之众的恐惧或是热情，而是重点关注一些简单的基本面。另外愿意在一个持续的时间里给人留下无趣的印象，甚至看起来像是个傻子，也是必不可少的。 2018 伯克希尔账面价值的年度变化指标已经失去了其曾有的意义，有三种情况使其失去了这种关联性：
随着投资者逃离股市，我们的股票会下跌，但是我绝不会冒现金短缺的风险。 我们的资金来源，一个是保险浮存金，另一个是递延所得税。在递延所得税方面，这些负债我们最终会支付，但同时他们是无息的。 2019 通常管理良好的工业公司不会将其全部盈利分配给股东，在好年份里，即使不是所有年份，他们也会保留一部分利润，重新投入到业务当中。当然好的投资存在一个有利的复利因素，经过多年的时间，除了支付给股东的股息外，一家稳健的工业企业资产的实际价值会以复利形式不断增长。-约翰.梅纳德.凯恩斯 |
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