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大单品和渠道变革有望助力汤臣 2020 迎拐点 汤臣坐享保健品好赛道，拥有持续打造大单品的能力，2020 年核心看点： Life-space 益生菌大单品有望进入放量期，与大单品健力同时发力引领高 成长，同时考虑预期外部政策环境好转，减值风险出清，公司主动出击进 行渠道变革，旨在支撑多个大单品运营，汤臣 20 年有望迎拐点。我们维持 盈利预测，预计 20-22 年 EPS 为 0.80/0.98/1.20 元，维持“买入”评级。 柳暗花明：外部政策扰动弱化，减值风险出清 19 年受权健事件影响导致行业进入严监管调整期，“百日行动”整顿直销 行业，《电商法》对海外保健品牌个人代购带来限制。展望 2020 年，外部 政策环境预计将有所改善，政策性影响将逐步减弱。未来将进入长效规范 化监管，市场净化利于消费者信心的恢复和规范化的头部保健品企业市占 率提升，汤臣作为非直销 VDS 龙头，在经历了 19 年的调整后（直销、药 店渠道整顿+电商法限制海外代购），19 年汤臣及下属子公司各类资产计提 减值合计 16.95 亿元，我们认为，19 年利空出尽，2020 年轻装上阵，有 望复制 2013/14 年“打四非”场景，率先复苏，引领行业恢复性增长。 乘胜之道：大单品的接力 14-16 年行业调整中，公司顺势而为，重构品牌战略，17 年启动大单品战 略。复盘健力多大单品之路，定位高景气氨基市场（根据欧睿数据，国内 氨基终端零售额 13-18CAGR27%），精准定位消费人群，营销投入跟进完 成消费者教育和品牌推广，17 年开始放量，带动 17-18 年净利同比 +43%/+31%。股价区间（17.5 月-18.11 月）涨幅 117%，健力多 19 年营 收 12 亿，市占率 38%，中长期目标市占率 60%以上。Life-space 益生菌 大单品接力：行业高景气，20 年 1 月获得蓝帽子批文，汤臣将快速在药店 渠道铺货推广，20 年国内线下渠道有望进入放量期，复制健力多发展之路。 渠道变革：不破不立，全面激活 线下药店渠道是汤臣具有明显领先优势的保健品分销渠道，短期受益保严 控遭受一定冲击，但仍有望通过提升门店覆盖率和单店收入巩固领先优势； 渠道拓展方面，线下可以通过持续加码商超和母婴渠道，完成消费场景拓 展和品类渗透率提升，线上则可以借助电商品牌化战略，加快电商信息化 建设，贡献新增长动能。渠道裂变：推出千家经销商裂变计划，在 VDS（膳 食营养补充剂）业务中建立主业、“健力多”、“Life-space”三个完全独立 经销商体系，有助于推进渠道下沉和层级化管理，支撑多个大单品运营。 看好大单品推广和渠道裂变带来的业绩弹性，维持“买入”评级 我们认为，当前股价已反映商誉减值预期，公司 2020 年大单品推广及渠 道下沉将加大力度，积极应对外部市场压力，维持盈利预测，预计 20-22 年 EPS 分别为 0.80/0.98/1.20 元,参考可比公司 20 年平均 PE 估值 31x， 给予公司 20 年 29~31 x PE，目标价 23.20-24.80 元，维持“买入”评级。 风险提示： LSG 益生菌业务整合不达预期；疫情风险；食品安全问题。 |
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