精进、彪悍的泸州老窖：19年报与20一季报分析

彪悍的人生不需要解释，精进的你终将大放异彩。

写在前面的话

每年分析泸州老窖的时候，都会有一种百感交集的感觉，这已经成为一种必然会发生的情绪。

因为，这是我开始投资以后，买入的第一家公司，是我的投资开始的地方，也是我历史上卖过的第一家公司。

现在我手上大概还有当初买入的一半的股份，虽然不多，但是每年看的时候，还是会有一些别样的感觉。

几乎完美的2019年报

泸州老窖2019年的年报几乎是完美的。

首先，ROE和关键比率是持续提升的，并且关键比率在这几年第一次达到了0.4以上，这几年的等待越来越开始显示出后劲。

分红比率略微有下降，但是更关键的是靠的是roe的提升，来细致看roe。

泸州老窖19年ROE的提升，主要是靠净利率的提高来实现的，周转保持了相对的稳定，负债比率略有提升。

净利率再打开来看，毛利率是稳步提升的，现在公司的整体毛利率已经继续创出历史新高，达到81%。

再看损耗比率，损耗比率从2015年开始大幅上涨，主要是由于销售费用占营收比的大幅上涨，从17年开始连续三年基本都保持了稳定。

销售费用占营收的比重，今年达到了历史最高峰27%，但是增幅也开始明显的放缓了。

从这一点我想展开去，说一点看法。

从费用驱动到品牌驱动是必然

一家消费品公司的营收增长，在刚开始的时候是要靠销售费用拉动的。

但是，越往后，越需要靠品牌拉力去拉动，高额的销售费用推力，只有转化为品牌拉力以后才是良性和可循环的。

比如，泸州老窖销售费用五年来的复合增长率是47%，而真实营业收入的增长五年只有28%，这很明显是不可持续的。

好在公司这几年已经开始逐步达成这一目标，希望未来公司在销售费用占比相对稳定的情况下，能够继续驱动营收增长。

真实营收增长29%左右

再回到真实营收上面来。

泸州老窖2019年的真实营收，也就是经过预收款变化调节过的营业收入，增长率是29%，真实营收达到约164亿、达到历史最高峰，对于股东来说，这个指标是可喜可贺的。

再把营业收入打开来看。

高端酒营收的占比，也就是1573的占比达到了54%，继续创出历史新高，中端和低端则保持稳定或略有下滑。

这是非常健康的状态，早在2013年左右的时候，泸州老窖的高端还只有不到25%的占比，公司的营收大多是靠低端酒，也就是头曲二曲等来贡献的。

高端的方向扣住了行业的脉搏

这些年下来，能够坚定地重新对产品结构有一个梳理和优化，应该说，是我认为目前的管理层做的最有价值的一件事情，也就是重新推动泸州老窖去扣住行业脉搏，坚定地向高端酒这个阵营进发。

这里要打开说几句。

未来高端白酒一定是这个行业的出路，不管是从规模来说，还是从利润来说。

从数据来看，跟踪白酒行业这么多年，历史上，中国的白酒行业产量其实有升有降，直到2004年开始，中国的白酒行业才进入了波澜壮阔的十几年的增长。

大约在2013年，行业开始增速放缓，在2016年开始见顶，17、18年则是断崖式下跌的两年，2019年虽然下跌不是特别多，但是这个趋势已经不可扭转。

翻译成老百姓的话就是“少喝酒，喝好酒”。

酿酒技改是一场充满希望的大投入

关于这几年的泸州老窖，有一个特别明显的点，在分析年报时是一定要提的，那就是酿酒技改项目。

这个项目的本质，就在于我前面说的：把中高端产能给进一步做出来，因为这是未来行业的脉搏。

从19年报来看，整体消息是很积极的。

定性方面，19年新的酿酒生态园已经开始投量生产，从年报的说法来看，新建的窖池出酒品质优异，应该说是一个很好的消息。

从数据来看，截止到20年底，公司的技改项目将全面投入使用，预计在2021年，最晚到2022年，公司的中高端产能会有一个很大的爆发，就看公司的营销体系能否跟得上，把这块蛋糕抢回来了，我们股东拭目以待。

另一个点，是在中档酒的毛利率。

高档酒的毛利率几乎已经没有提升空间了，毕竟已经92%了，但是，中档酒我看到一个很有意思的现象，2019年泸州老窖中档酒的营业成本是下降的，毛利率则有了比较明显的提升。

这里说明了什么问题呢？

白酒的营业成本最主要的成分是原材料，直观点来分析，就是公司的技改项目，让公司的出酒率，换句话说，也就是对粮食的损耗变得更少，所以中端酒的毛利率有了比较大的提升，这个是一个很有意思的现象，后续可以继续观察。

对于重回前三目标的看法

我在网上看到一些朋友，对泸州老窖重回前三目标的一些悲观看法，认为公司短期内是做不到的。

这个问题我本身没有答案，其实我也倾向于公司短期内做不到。

但是，人总是要有梦想的，把梦想或者说目标定高点，总好过没什么目标，浑浑噩噩的过日子，毕竟公司所有的指标都在向好，那我们何必去介意人家把目标定高一点呢？

对20年一季报的看法

下面讲讲2020年1季报的一些看法。

泸州老窖出了19年年报的第二天，我在网上瞄了一眼股价，似乎有比较大的跌幅，我当时还以为市场又抽风了，为什么这么靓丽的一份19年报反而市场是下跌的呢？今天看完一季报，我大概明白了。

2020年第一季度，单从报表层面来看，泸州老窖经过预收账款调节的营业收入是几乎腰斩的，下降幅度达到45%左右，关于这一点，我有几个看法。

第一个点，在正常平稳、运行的情况下，白酒企业的真实营收是要以营业收入为基础，把预收账款的变化考虑进来去核算的。

但是，在疫情的背景下，经销商的打款能力和打款意愿受到了毁灭性的打击，所以，在这种时候公司平稳、正常运营的假设被打破了，在这种时候，营业收入的变动反而更能反映公司的真实营收变动。

我的看法是，真实的营收下降应该在报表营收下降和经调节的营收下降之间的某一个位置。

这种下降是怎么来的呢？主要是体现在疫情对白酒消费的影响，尤其是让聚集性的消费几乎没有了，剩下的反映到白酒企业报表上的营收，一方面当然是向渠道压的货，另外一方面也有某些个人或小范围消费喝掉的部分。

这段时间内经销商压力普遍都比较大，所以正确的做法，是在不伤害市场份额的前提下，尽量帮助经销商共度难关。

一季报毛利率上升很有意思

关于一季报，还有一个很有意思的现象：公司的毛利率是在继续大幅提升的。

一季度的毛利率自2016年以来，连续几年出现比较大的涨幅，从16年的57%一直提升到今年的79%。

这里面我推测一下，应该是释放出来的中高端产能，逐渐的让产品结构向中高端进一步转化。只有这样，公司才能在营收下降的情况下，进一步降低成本，提升毛利率。

具体情况是怎么样的，等到半年报的时候我们再来看好了。

总结一下

泸州老窖2019年的年报表现几乎是完美的，关键比率、roe、净利润率等都在稳步上升，同时损耗率，尤其是销售费用占比开始出现趋稳的现象。

同时，公司巨大的在建工程和释放出来的产能，即将给未来带来更多的中高端希望，这扣住了行业的脉搏。

从目前在建工程释放出来的定性和定量的情况来看，公司是走在正确的路上，而且是小跑起来、准备一路狂奔了。

至于2020年一季度的这份报表，我还是跟分析格力的时候一个看法，那就是现在是非常时刻，这时候的很多数据是失真的，把握住行业的大脉络，把握住公司竞争优势的变化，耐心地等待，等待合适的价格出现，给我们提供买入或者卖出的机会。

这就是我对泸州老窖19年报和20年1季报的看法。