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一、改名与转型：老牌家电巨头拥抱物联网 说到海尔集团，相信大家不会陌生，80年代张瑞敏怒砸冰箱的故事，可是传遍了大街小巷。 风云君今天就和大伙儿聊聊海尔集团旗下的上市公司，海尔智家（600690.SH）。 根据市值风云APP的“吾股评级”系统，海尔智家在2018年的得分数超过90，大大高于行业中位数。
海尔智家主营产品包括白色大型家电（如冰箱/冷柜、空调、洗衣机、热水器等）、小家电以及一些厨房电器。
海尔智家的产品品类较多，单个产品品类的款式也很多。就拿冰箱来说，可以分为单门冰箱、两门冰箱以及多门冰箱等，还可以按照总容积、制冷方式、能效等级划分。 海尔智家的官网显示，光冰箱就有267款，洗衣机则有多达425款。有鉴于此，风云君就不详细介绍一件件产品的情况了。
2019年6月5日，青岛海尔正式更名为海尔智家，此次改名显示了海尔要从传统家电制造商，转型为智能家电、家居制造商的决心。
海尔智家这么做至少有两个理由。 第一，家电行业持续低迷，需求规模不断萎缩，迫使海尔做出转型，迭代旧有的产品。 根据中怡康报告，2019年上半年国内家电市场零售额为4656亿，同比下降4.9%，是自2012年以来的新低点。 其中，冰箱、洗衣机、空调、热水器同比分别下降2.3%、3.9%、8.2%、1.0%。
海外市场也不乐观，2019年上半年美国大家电销量下降5.6%，澳洲、欧洲、日本等市场销量，要么下降，要么只增长一点点，东南亚市场的情况要好点。
第二，海尔智家的转型是顺应潮流的选择。 物联网时代是“万物互联”，表现在家电领域，就是“家电互联”。因此，传统家电升级为智能家电是很自然的事情。 随着消费习惯的变迁，家电、家居类产品都在朝着智能化的方向发展，可以说整个行业都在变得更加智能化。当然，这种变化趋势离不开5G、人工智能、物联网等相关技术的发展。 风云君注意到，一些新兴的科技巨头、互联网公司，也正在进军家电、家居领域。这些新的玩家以“智能连接”作为卖点，从电视、空调、冰箱到整体智能家居，不断侵蚀家电行业。 国内最典型的就属小米了，小米不仅做电视，还做空调、冰箱等各种家电。（下载市值风云APP，搜索“小米”） 2019年4月23日，雷军宣布：小米会把大家电作为未来10年持续发展蓝图的核心拼图之一，紧接着的5月17日，小米进行架构调整，成立大家电事业部，几个月之后，小米就正式发布小米互联网空调。
根据小米集团2019年财报，小米平台上已经连接了2.3亿物联网设备（不包括智能手机和笔记本电脑）。
小米的消费类物联网产品收入，在2019年达到621亿元，同比增加42%，是小米第二大收入来源，占总收入的30%。智能手机收入虽然依然是第一大收入（1221亿元），但增速不到10%。
假如两者的增速都不变，几年之后，物联网产品收入就将成为小米最大的收入来源。这也就不奇怪小米会把“5G+IoT”定为集团当下最重要的战略，这部分业务确实有很大的增长机会。 说回海尔智家。 正式更名之后，海尔智家推出“5+7+N”成套解决方案，也就是说，你要买，就买一整套定制化的家电，全用海尔的，产品之间也是信息互联的。
既然是智能家电，除了硬件要过关，软件也要过关。海尔智家不仅为自家产品开发了专属的UHomeOS操作系统，还专门上线了海尔智家APP，一个用来管理海尔智能产品的移动平台，用户使用APP就能遥控家电。
二、全球化并购：海尔，不只卖海尔 海尔智家从最早的单一品牌，海尔，发展到如今在全球拥有海尔、卡萨帝、统帅、GE Appliances、AQUA、斐雪派克以及Candy在内的7大家电品牌的大集团。 海尔智家不再只卖海尔牌子的东西，其业务范围遍及世界。 近几年，海尔智家的海外收入一直在增加，占营业收入的比例也从2015年的21%增长到2019年上半年的47%。也就是说，现在公司近一半的收入都来自海外，全球化程度已经相当高了。
海尔智家的全球化扩张，主要靠的是持续性的并购、收购，而非内生式的增长。这也是海尔智家拥有这么多品牌的原因，7个品牌，除去海尔、卡萨帝、统帅，其余的四个全是海外收购而来。 2012年，海尔智家收购日本三洋电机在日本、东南亚等地区的白色家电业务，并以此为基础重新打造了新品牌AQUA系列产品（AQUA原属三洋旗下一洗衣机行销品牌）。 同一年，又收购新西兰厨房和家用电器制造商Fisher & Paykel，即斐雪派克。
2016年，海尔智家斥资逾50亿美元收购美国通用电气的家电业务版块，GE Appliances，成为当年中国资本市场最大的海外并购之一。 2019年，意大利老牌家电品牌Candy被海尔智家收入囊中。 在境外不断地收购资产，直接推高了海尔智家的商誉，2015年的商誉还不到4个亿，占总资产的比例只有1%；从2016年开始，商誉直接猛增至200亿元以上，占总资产的比例也超过10%。
截至2019年上半年，大部分商誉来自GE Appliances，也就是因收购通用电气的家电业务所致。
（海尔智家2019年半年报） 自将GE Appliances纳入合并报表内，海尔智家还未曾对其商誉进行减值（汇率因素除外）。按照商誉减值测试的标准，GE Appliances要在10年预测期内，增长率达到4.84%以上，利润率达到5.44%以上。
（海尔智家2019年半年报） 以单个品类收入计，冰箱、洗衣机、空调是海尔智家前三大家电品类，截至2019年上半年，三者合计贡献了总营收的近70%。
2016-2018年，冰箱收入从363亿元增长至543亿元，洗衣机收入从235亿增长至363亿，空调则从187亿增长至318亿，三者之间的收入排名没有改变。
同期，家用电器整体的产量和销量规模也在不断增加。
海尔智家的下游渠道比较多元化，既有国美、苏宁等大型连锁商，天猫、京东等电商平台，还有自营的线下专卖店、实景体验店。
还是要强调一下，不是所有专卖店都是直销，比如格力的专卖店，大部分就是经销商、代理商在做，但是海尔智家的专卖店真的都是直销。
毛利率方面，海尔智家的冰箱、洗衣机、空调的毛利率基本都在30%上下。
（海尔智家2019年半年报） 海尔智家整体的毛利率也在30%左右，分区域看，海外业务的毛利率要比中国大陆地区的毛利率低一些，但是没低多少，几个百分点的差别。
公司最大的营业成本是原材料，2018年超过80%的营业成本是原材料。
（海尔智家2018年年报） 原材料具体的成分主要是钢、铝、铜等金属以及塑料等。
三、资产负债表的扩张 随着海外智家对外不断并购扩张，其自身的债务规模也增加了不少。 海尔智家的短期借款在几十亿到一百多亿不等，其规模相比于账上300多亿的现金及现金等价物，也不算低。 纵向看，2016年的短期借款有180多亿元，相比2015年的18.73亿，增长幅度非常明显。
其实，在2016年之前，公司的借款都还比较少，之后由于收购GE Appliances以及Candy所需的资金较大，因此，债务融资规模就开始陡增，这里面就不仅仅包括短期的，还包括长期的。 长期借款从2015年的2.97亿元，陡增到100亿元以上。
除了找银行进行间接债务融资，海尔智家还不断发行债券，目前公司的应付债券规模接近100个亿。
当然，前文所说的长期借款和应付债券，都只包括一年期以上的。一年之内马上要还的应付债券、长期借款以及其他债务，都被放在了一年内到期的非流动负债这个科目下。 一年内到期的非流动负债规模如今也已经接近100亿，而在2015年的时候，连1亿都不到。
从具体成份看，截至2019年上半年，绝大部分短期借款是保证借款和信用借款。
（海尔智家2019年半年报） 同期的长期借款主要包括保证、信用、保证加抵押借款。
（海尔智家2019年半年报） 保证和信用借款，虽然无需抵押或者质押物，但期限往往较短，这是银行为了控制风险而采取的必要举措，对信用资质很普通的企业，银行一般是不会发放没有任何抵押物的长期借款的。 我们看到，海尔智家的长期借款里，大部分依然是基于纯信用和保证的借款，侧面说明了海尔智家的信用资质比较好。 海尔智家发行的债券类型，均为可交换公司债券。目前未到期的债券包括两部分，一部分是2017发行的80亿港币，还有一部分是2018年发行的30亿人民币。
公司的其他流动资产近几年也在增加。
其中超过一半的其他流动资产是银行理财存款。
（海尔智家2019年半年报） 还有部分短期理财产品放在了交易性金融资产里。
（海尔智家2019年半年报） 现在我们可以大致估算一下海尔智家的流动性水平，截至2019年上半年，货币资金、交易性金融资产、银行理财存款三者合计为397亿元，而短期借款加上一年内到期的非流动负债共计180亿元。 如此看，海尔智家短期的偿债能力基本无忧。
海尔智家的资产负债率接近70%。
有息负债率则维持在20%左右。
风云君这里要说明一下，之前的会计准则，是区分融资性租赁和经营性租赁的，前者上表，后者不上表；新的会计准则下，经营租赁和融资租赁不再进一步区分，并将租赁行为认定为一项筹资活动。 也就是说，所有的租赁性负债，一律算有息负债。 债务的认定标准变了，部分企业的偿债指标一定会变差，尤其是对那些拥有大量经营租赁资产的行业，比如航空运输业、电信业等。 不过，就海尔智家而言，新上表的租赁负债只有20亿元，只占整体负债规模的5%左右，影响不大。
海尔智家的利息保障倍数从2016年的11.29下降到2018年的8.58，不过从2019年前三个季度来看，利息保障倍数有所回升。
应收票据和应收账款各有100多亿。
应收账款占营业收入的比例已经下降到了10%以下，占比很低。
应收账款的账龄大部分在一年之内。由于海尔智家不是按照账龄组合来计提坏账准备的，因此，公司也就没有披露各个账龄段的计提比例。 不过粗略估算一下，其整体的坏账准备计提比例在3.3%左右。
（海尔智家2018年年报） 而美的集团整体的应收账款计提比例在4%左右。
（美的集团2018年年报） 格力电器的计提比例则在5%以上（注：格力电器和美的集团的应收账款大部分也是在一年以内）。
（格力电器2018年年报） 存货是海尔智家第二大流动资产，所占比例在20%以上。
存货周转率从2016年的6.9下降到2018年的5.93。
存货主要包括原材料和库存商品，并且也只对原材料和库存商品计提跌价准备。
（海尔智家2019年半年报） 截至2019年三季度末，海尔智家的长期股权投资接近200亿元。
金额排在前三的被投资公司分别为：海尔集团财务有限责任公司（以下简称“海尔财务”）、Controladora Mabe（以下简称“Mabe”）、青岛银行股份有限公司。
（海尔智家2019年半年报） 海尔财务由海尔集团以及3家成员企业出资设立，是海尔集团内部的财务平台，主要负责吸收集团成员的存款、办理成员企业的贷款等。 Mabe是墨西哥家用电器制造商，美国通用电气本来持有Mabe 48.41%的股权，2016年6月，通用电气将这部分股权卖给了海尔智家。 海尔智家的经营性现金流净额往往超过同期的净利润，自由现金流也很充足。
良好的现金流水平，主要得益于海尔智家对上游供应商的资金占用，截至2019年三季度，公司账上有600多亿元的应付票据、应付账款以及其他应付款。
2016-2018年，海尔智家的现金分红率保持在30%以上。
海尔智家的研发实力还是相当不错的，其研发中心遍布全球，截至2019年上半年，海尔智家在全球累计专利申请4.8万余项，其中发明专利占比超过60%，海外发明专利数量超过1万项。 研发费用主要包括薪酬费用、研发设备类支出、检验检测费等。2016-2018年，研发费用率维持在2%以上。
海尔智家的研发投入基本是费用化的，研发资本化率不到10%。
（海尔智家2018年年报） 四、私有化与整体上市 海尔集团有两个上市平台，一个是A股上市的海尔智家，还有一个是在港股上市的海尔电器（01169.HK）。 不过，这两个上市平台不是对等关系，海尔电器是海尔智家的并表子公司，前者承担的业务主要是洗衣机、热水器的生产、销售、分销服务。
2019年12月，市场突然传出海尔智家将私有化海尔电器的消息，不过根据海尔智家最新的公告，公司正在探讨潜在的私有化方案，具体的换股比例和时间表还没有定下来，也没有任何承诺。
国内家电另两个巨头，格力刚完成超过400亿元的混改，而美的集团也早在2013年实现整体上市，2018年又私有化小天鹅。 倘若海尔智家成功私有化海尔电器，两个独立上市平台走到一起，则意味着海尔集团实现了真正意义上整体上市。 此番重组，能否改变国内家电三巨头的竞争格局，还很难说，至少目前看，海尔智家在格力、美的面前并不占明显优势。 首先，两个上市平台之间存在较多复杂的关联交易，两个平台有各自的管理团队，一些管理职能明显重叠了，或者存在直接冲突。 第二，海尔智家的海外扩张是走并购的路子，其拥有的子品牌过多，相当一部分还是海外品牌。 整合这么多分散在世界各个区域的品牌，推进各个品牌的协同发展，不是一件容易的事，需要花费巨大的精力和成本。 以上两个因素，直接推高了公司的经营成本，从而拖累了海尔智家的盈利能力。 从毛利率方面看，格力电器、美的集团、海尔智家三者的毛利率几乎没差别，都在30%左右。
但是在净利率上，海尔智家与格力电器、美的集团的差距就比较明显了，尤其是格力电器，其净利率几乎是海尔智家的两倍以上。
也是由于净利率的差距，海尔智家的扣非ROE也是不如格力和美的。
毛利率差不多，但是净利率低于竞争对手，反过来说明海尔智家的费用率是比较高的。具体而言，公司管理费用率不高，高的是销售费用率。
五、管理，还是管理 海尔智家目前最大的问题是盈利能力偏弱。“白电双雄”美的、格力2018年营收分别是海尔智家的1.42、1.08倍，但净利润却高达海尔智家的2.22、2.70倍，盈利能力差距可见一斑。
海尔智家净利率低，表面上看是由于费用率过高导致的，深层次的原因是公司内部管理存在一定的问题，再加上自己又不断兼并海外品牌，最终导致公司整体的经营成本居高不下，管理效率降低。 另外，海尔智家还面临着另一个潜在的风险，这种风险同样威胁着格力电器和美的集团等其他传统家电巨头，那就是来自诸如小米之类的新经济公司的搅局。 物联网时代，随着小米、华为、亚马逊、苹果等新玩家们，纷纷入局家电行业，现有的竞争格局可能会重新洗牌。 为应对上述挑战，风云君希望海尔智家能够切实提高公司管理水平，降低费用率，进一步整合收购过来的品牌资源，同时，加紧布局智能家电、家居领域。 最后提示一点：本次疫情对海尔智家的影响肯定是比较大的，因为其一半的收入都来自海外，其生产基地也是遍布全球，而且风云君看到，财报上有很多在建工程是海外项目，美国的、俄罗斯的，新西兰的等等，都有。
（海尔智家2019年半年报） 免责声明： 本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。 |
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