巴菲特的低估类投资思考

最近在读巴菲特的致股东信的原文，在阅读过程中结合最近的投资逻辑产生了一些思考，写出来做个笔记。

沃伦.巴菲特是从1956年开始做合伙人投资的，写信是从1957年，在1956年在1970年之间，巴菲特的投资都是三大类：低估类，控制类，套利类。针对低估类投资 在1957年投资了一只低估类的股票联邦信托，全称新泽西州联合市联邦信托公司。

联邦信托公司

这家公司总资产5000万美元，是一家地区性的小银行，只有300多个股东，平均每个月只有2笔交易，因此巴菲特想要大量买到该公司的股票并不容易，从1957年，巴菲特就开始慢慢买进该公司股票，成为了巴菲特的第一重仓股，占各合伙人账户10%-20%的仓位。巴菲特的买入价是50美元， 当时该银行经营稳健，每股盈利10美元，由于不发放现金股息，股价只有5倍市盈率。巴菲特保守估计该银行的每股内在价值为125美元，另外在1957年末，预估的内在价值是135美元。

巴菲特比较喜欢按净资产收益率ROE进行估值，从这里可以预测出这只股票的ROE应该在8%左右（ROE=每股收益/每股净资产），那么他的买入价是50美元，这里不考虑分红的情况下预测的潜在收益率是20%（每股收益/每股买入价），如果加上分红率，估计潜在收益率在20%以上。在估算内在价值的时候，他采用的资产折价的方式进行估算，所以安全边际相当高，而且收益还很确定并且很高。在他前10年的投资中，经常用道指的涨跌幅度来衡量自己的投资目标，即领先道指10%的涨幅或跌幅。

在阅读巴菲特信的时候，我看到他在给资产进行评估的时候都是采用打折的方式，没有给资产进行溢价（注意这里很重要），为啥没有给资产进行溢价呢，我觉得原因是当资产进行清算的时候，那些无形资产真的可以给溢价吗？那些隐藏利润的固定资产能覆盖清算时的债务吗，所以出于安全边际考虑，他不会按溢价的方式给资产进行评估。

格力电器可以按低估类投资吗？

先看一下格力电器过去5年的ROE在33%，当前的每股净资产TTM是16.75，PB是3 ，预测2019年末的每股收益是4.66，如果按3倍PB买入你的潜在收益率是11%左右，如果再加股息率4%，那么潜在收益率应该在15%。在格力电器不增长或者低速增长（5%左右）的情况下 3PB的还是具有一定的吸引力的，特别是大资金会比较青睐。

很多人投资格力的人很看重他的隐藏利润，比如其他流程资产600多亿，现金流1000多亿等等。但是忽略了在公司业绩不增长或者下滑的时候，市场更多的是按资产折价的方式进行估值，而不会给出高于每股净资产的估值，这也就是为什么格力在增长小于10%甚至不增长的时候，只要分红一直给力（4%），市场依然会给出比较不错的估值，同时可以联想一下在2017年格力业绩下滑的时候，并且同时不给分红的基础上，股价开始大跌，因为业绩下滑的时候，ROE会受到影响，预期的收益率达不到15%的一个水准，大资金是不会青睐的。

承德露露的吸引力在哪里？

在低估类股票中，按照巴菲特的思路是只要公司经营稳定就行，不太看重利润增长率，而更加关系净资产收益率，所以试着再找一个类似的股票，比如承德露露

承德露露是一个经营稳定的公司，业绩最近几年一直处于不增长也不下滑的处境中，最近5年的ROE均值在27%，当前PB是3.47，每股收益TTM是0.48 按2018年的算每股分红0.4元 如果股价取年中的报价8元，股息率是5%，以8元价格买入的话，综合收益是12.78%，在业务没有任何预期和改善的情况下，这么一个收益率是不能吸引市场大资金的，如果业务还是一直稳定不增长不下滑，只要PB继续往下降，大资金就会青睐，因为当pb降低到1.8以下时，ROE的收益已经很能满足15%以上的预期收益了。

万科的“低估”陷阱

还有经常有人提及万科的资产里面隐藏了很多的利润，比如按成本计算的投资性房地产，固定资产等等，内在价值看似含量高，但是从账面的净资产和ROE的收益，再加上不增长的预期综合来看，市场大资金不会青睐这种所谓“低估”的股票，因为在清算资产的时候，市场更多的认为这些资产是折价的，并不会是出事前的正常合理的价格，所以当万科未来长期不增长甚至微微下滑的时候（类似承德露露），也是一个“低估“”的陷阱。现在市场普遍预期是房地产整个行业是倒退或不增长的。

从这几个股票分析中，可以看出巴菲特投资的低估类是建立在很高的净资产收益率上的，虽然持有的标的公司ROE是8%，但是他是0.4倍的PB买入的 也就是真实的收益率在20%。所以在对投资标的评估内在价值的时候，我觉得不应该对资产采用溢价的方式进行评估，甚至还需要给一些打折，还有追求潜在收益率有两种方式，净利润增长率，净资产收益率，前者是高不确定性高弹性的投资策略，后一种是安全边际足够高的高确定性投资策略。

$格力电器(SZ000651)$ $万科A(SZ000002)$ $承德露露(SZ000848)$