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我自己在网上发了五篇双汇发展的专题分析文章。一直非常看好双汇的竞争优势和经营质量，但是我把它毫不犹豫清仓了，这是我虚伪让别人给我接盘吗？不是的，我自己从25开始买，持续加仓到22左右，我卖出的时候仅仅赚了一两千，我自己的资金量很小也不需要忽悠别人来自己出逃，即使现在我仍然认为双汇发展是一家非常优秀的公司。我卖出是基于两个考虑：第一，双汇发展的内生性增长低于我的目标，双汇的净资产收益率一直不低但是是以高分红为基础的，高企的市净率和分红实际上我的持股成本比较高；第二，虽然我非常看好双汇发展的增长潜力，但是随着大盘的深度调整，市场出现了性价比更高的股票，我卖空双汇发展属于正常的搬砖行为。这篇文章主要分析第一个原因，我为什么对双汇发展的内生性增长不满意。 资产的定价在时间尺度有两个：现在和未来。资产的相对估值有两个方向：市盈率和市净率。市盈率是假设企业现在的盈利能保持到未来，多长时间回本，判断资产的盈利能力，市净率是以现在是资产价格为基础判断自己购买的溢价。 世界是现在的也是未来的，不管采取市盈率还是市净率，都必须考虑净资产收益率，看净资产收益率的高低、持续性。净资产收益率判断企业的盈利能力会不会剧变，判断企业的现在资产增值能力。 股价=净资产×PB，如果估值（PB）不变，那么股价的涨幅应该等于净资产的增幅，即长期的股价涨幅由净资产的涨幅决定。那么，影响公司的净资产增速的因素又有哪些呢？有且只有三个，净资产收益率（ROE）、分红、增发。 净资产增速=ROE（1-分红率），比如某公司ROE20%，分红率30%，年初净资产100元，那么年末分红后净资产为114元，增速为14%。此外，增发也会影响每股净资产，如果增发价＞1PB，就会增厚每股净资产。比如某股票，净资产1元/股，增发价2元，即增发的那部分股票净资产2元/股，增发合并后，每股净资产必然大于1元。 不考虑股息，只看股价，随便拿出一只股票，统计几年的涨幅，你就能从本质上对涨幅进行归因。PB的波动贡献了多少涨幅，净资产的增长贡献了多少涨幅，其中内生增长（ROE）贡献了多少净资产，增发贡献了多少净资产。 企业的增发是非经常性的，分红率一般不会很高，从整体看长期看，合理估值取决于公司的内生增长──ROE。虽然股价的贵贱与否不会影响短期涨跌，但买的贵，缺乏安全边际，潜在的回撤空间就大，长期持股的收益也会大打折扣。优秀的公司也需要合适的价格才能买入，价值投资并不是让我们不问价格地去接盘价值股。低估值、确定性、高成长（指ROE高，利润增速不一定高），这三要素同等重要，缺一不可。 持股收益=（1+净资产增长）ⅹ估值波动损益+股息率。 利用估值波动就需要考量安全边际。如果安全边界定为8折买入，估值修复到预期值时，那么投资收益=估值修复的25%+持有阶段的内生收益。如果安全边界定为6.6折买入，那么投资收益=估值修复的50%+持有阶段的内生收益。安全边际的设定因人而异，边际越高，潜在收益会越高，潜在的回撤空间越小，遇到黑天鹅之类的风险时，承受的损失也会越小。 期末净资产=期初净资产+利润-分红，假如ROE不变，净资产较同期增加多少，净利润也增加多少，净利润=净资产ⅹROE，净资产增速=净利润增速=ROE(1-分红率)。
我们以格力股份为例做个简单的计算，表达这个估值的系统。我们先看一下格力电器这些年的净资产收益率。  我们把格力的净资产收益率取个均值30%，当前PB=2.5，营业利润增长率如图  我们取营业利润增长率为15%，我们现在来计算一下买入格力电器的得失。 第一、 格力不分红，当前PB=2.5买入，溢价1.5。第一年，企业盈利0.3，第二年企业盈利0.345，第三年企业盈利0.4，第四年企业盈利0.45。0.3+0.345+0.4+0.45=1.495。投资人以溢价1.5倍的代价买入格力电器，第四年回本。 第二、 格力每年分红50%，当前PB=2.5买入，溢价1.5。第一年企业盈利0.3，分红0.15，净资产1.15，第二年企业盈利0.345，分红0.1725，企业净资产1.32，第三年企业盈利0.4，分红0.2，企业净资产1.52，第四年企业盈利0.456，分红0.25，企业净资产1.77。四年企业分红共0.77，企业净资产1.77，投资人以溢价1.5倍的代价买入格力电器，第五年回本。 投资就是这样，算算企业值多少，你以什么代价买入，多长时间回本，回本后得到的资产是什么样子，就行了。值得注意的是如果企业股价一直不变，分红模式下企业第一年年底的股息率是6%，第四年年底股息率是10%，企业股价不可能不涨，这就是企业净资产的增加推动股价上涨的模型。两种模式的计算也表明企业在市净率大于1，有能力保持企业的净资产收益率不变的情况下，还是不分红比较好。@今日话题 @罗科索夫斯基 @稳定的个人投资者 $双汇发展(SZ000895)$ $格力电器(SZ000651)$ $万华化学(SH600309)$  |
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