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内容支持：社科文献出版社《创投家笔记》

划重点：

• 《创投家笔记(1999-2019)》收集了中国创业投资开拓者之一阚治东18年的创投笔记，内容涵盖创投起步、创投发展、投资领域、投资战略、投资原则、投资同仁、失败经历、创投感悟等，描述了中国经济飞速发展期创投界的精彩故事，再现了一位资深创投人的真实经历和深刻洞察。

创投业发展在世界上只有40 年左右的历史，真正成功的国家和地区并不多，因此，与国内其他新兴行业一样，中国创投业也有较多的中国特色元素。

我进入这个行业后，为了尽快了解熟悉这个行业，也为了寻求国际合作与交流先后去了美国、日本、韩国、新加坡等国，还去了中国香港、中国台湾地区，回来后把所见所闻形成了一些创投笔记。

如果说，我早年在证券业有所成功缘于那段在日本研修证券的经历，那么我在创投业有些微不足道的成绩，与我海外学习考察经历也有着很大关系。

创业投资这一行业始于美国，发展于美国，并在美国获得了极大的成功。近几年，世界不少国家和地区也开始发展VC，学的也是美国做法，可以说，美国VC 的做法和经验推动了全球VC 的发展。我从事VC 两年以来，接待了不少来自美国的VC，接触了不少美国VC 的资料，因此并不陌生。2001 年我有机会率团去美国的旧金山、硅谷、纽约、洛杉矶等城市考察，第一次走近美国的VC，感觉与过去所了解的美国VC 有些不同。俗话说，“百闻不如一见”，这里根据所见所闻，对美国VC 略谈一二。

·低谷中的美国VC

2000 年第四季度以来，美国经济增长速度就开始急剧下降，其主要原因是互联网泡沫骤然破灭，使美国纳斯达克指数从2000 年最高的5132.62 点（3 月10 日）一路下跌至2000 点以下（2001 年4 月4 日最低到1619.58 点），纳指的狂跌严重打击了以往盈利丰厚的两类业务，即证券融资和证券投资。那么这对美国的VC 影响又如何呢？

硅谷，是美国科技企业最集中的地区，也是美国VC 业务最活跃的区域，到美国考察，VC 的首选地一般都是硅谷。我们坐车沿101 公路去硅谷，沿途似乎感觉不到美国经济的萎缩，公路上车水马龙，到处堵车，有一次我们从斯坦福大学开到主干道上，整整花了一个小时，堵车堵得我们心烦。由于不能守时，每到一个拜访单位都得说声“Sorry”，但是陪同的当地人告诉我们，和过去相比现在好多了。他们指着路边不断闪现的房屋出租广告说，硅谷是全美房价最高的地区，去年上半年，要想在此租间办公室非常困难，现在却容易多了。

1999~2000 年上半年，美国创业投资机构普遍赚钱容易，因此投资很随便，不再注重传统的市盈率，而只讲什么点击率、市梦率等，一个企业办了二三年就IPO 上市，现在经过

对一些新经济理论反思之后，VC 与创业企业都冷静了，投资价值衡量又回到了传统的市盈率，创业企业上市时间又回到过去的七年左右。我们问硅谷银行执行董事关连强先生，一旦美国纳斯达克再次走强，讲究点击率、市梦率而不谈市盈率的情况会不会再次盛行？关先生认为不可能，因为人们不应该犯同样的错误。

中国旧金山总领事馆官员、大华资产管理公司洛杉矶办事处的陈先生和不少美国VC 都向我们讲到了纳斯达克惨跌对美国VC 的影响。他们认为，这次的情况是前所未有的，甚至超过了1987 年的股灾，因此对美国VC 的负面影响非常大，主要表现在以下几个方面：

1. 创业投资家身价大跌

前几年在美国搞VC，一旦被投资的企业IPO 上市则身价倍增，所以过去美国创业投资家确实很有钱。但由于美国的VC 一般在IPO 上市后并不立即抛售所持股份，他们的身价是靠市值衡量的，由此纳斯达克的惨跌，使不少美国创业投资家的身价大跌，其中不少创业投资家身价跌了九成多，自喻成了“90% 俱乐部”的成员。

2. 美国VC 普遍收缩投资

2001 年第一季度美国创业投资总额101 亿美元，比前一年同期大幅度收缩（2000 年第一季度则是261 亿美元），舆-论普遍认为，投资额下降趋势仍将继续。第一季度投资额中，硅谷占32%，尽管占的比重不低，但比过去则有所下降。

3. 美国VC 对投资慎之又慎

前几年，一个像样的投资项目，会引来众多的VC 争做融资牵头人，现在由于新的资金难以募集，很少有VC 愿意充当牵头融资人。2001 年第一季度，美国VC 筹资额为161 亿美元，与2000 年第四季度的238 亿美元相比（2000 年全年是1013 亿美元），下降幅度达32%。[1]1 业内人士告诉我们，美国VC 筹资额未来几年仍会呈下降趋势。

4. 创业企业难为无米之炊

过去美国VC 给创业企业设计的都是多次融资一揽子计划，因此美国的创业企业对VC 有很大的依赖性，如今VC 自顾不暇，很多创业企业的融资计划也就成为泡影，其创业活动自然受到很大打击。

5. 小的创业投资基金减少

在这一次美国VC 遭到严重打击中，小的创业投资基金比大的创业投资基金日子更难过，出现小基金谋求让大基金兼并及大基金吞并小基金的趋势。

6. IPO 上市数量大大减少

2000 年，全美有VC 支持的IPO 上市企业近200 家，而2002 年第一季度仅5 家。相比之下，2002 年一季度有VC 参与的兼并收购有75 起，总规模达60.6 亿美元。不少企业原打算IPO 上市，现转向收购兼并。

·美国的主流VC

主流VC 是我这次到美国听到的新词，意思是“唱主角”的VC，很容易理解。那么美国的主流VC 有哪几家，其背景是什么？在国内日常接触到的境外VC 较多具有产业和金融背景，而作为独立的创业投资机构应如何发展自己，则是我较为关心的问题。

2001 年参加广东省的国际咨询会，我曾向1997 年诺贝尔经济学奖获得者迈伦·斯科尔斯（Myron S.Scholes ）请教：VC 是一个辅助型行业，还是一个独立性很强的产业？他的回答是美国确有不少VC 是某些大产业集团或大投资银行等机构的附属公司，但也有不少独立的VC 干得不错。深创投尽管有深圳市投资管理公司作为大股东的背景，但无特定产业或金融业背景，是独立性较强的创业投资公司，因此希望在美国主流VC 中找到相似公司作为我们未来发展的参照样本。

在美国访问投资机构、创业企业或一些协会类组织，时常谈及主流VC，如某个创业企业会很得意地告诉你，他们得到了某个主流VC 的支持或重视；某个协会类组织会告诉你，他们某个活动来了多少主流VC，但当问及美国主流VC 是哪几家这一问题时，几乎都不能立即回答，答案往往也不尽一致。

我因此查阅了网上资料，2000 年前三季度以投资额排列的美国前二十位VC 的情况是：1. 大通资本合伙；2. 麦迪逊·迪尔伯恩合伙公司；3. 摩根·士丹利资本合伙；4. 新企业联合公司；5. 新芽集团；6. 软银创业投资公司；7. 交点风险合伙；8. 递进风险资本管理有限责任公司；9. 梅隆风险资；10.英特尔公司；11.前进创业投资；12.J&W塞里格曼公司；13.DLG全球通讯合伙；14.雷曼兄弟；15.橡树投资合伙；16. 机构创业投资合伙；17. 第一联合资本合伙；18. 梅里泰克资本合伙；19. 梅菲尔德基金；20. 通用电气资本。从以上内容看，在美国的主流VC 中，有金融背景的10家，-有产业背景的3 家，独立的创业投资管理公司4 家，相对独立的创业投资机构2 家，另有1 家从其网页资料上难以归类。

我们的美国之行，接触的创业投资机构有英特尔、华登集团、中经合、宏轩集团（台资背景）、梧桐创业投资公司、硅谷银行、华平集团、派拉蒙资本投资公司、EPC 创业投资管理公司、曼哈顿资本集团等不同规模的创业投资机构十多家，大部分具有金融、产业或集团的背景。究其原因，我个人认为：创业投资是一个集金融融资、科技产业投资和资本市场运作为一体的业务，有一定金融、产业背景有利于VC 作为辅助，有利于提高其集团的综合竞争力。具体来讲，包括以下几种形式。

1. 创业投资业务与商业银行业务的结合

我们拜访了美国硅谷银行，大家对该银行的商业运作模式都非常感兴趣。硅谷银行称自己是全美唯一的高科技银行，该行的做法是：不从事对私业务，服务对象为硅谷以及全美的高科技企业，商业运作模式是通过向高科技企业发放商业贷款获得一般贷款利息，同时再索取该企业少量的股权作为风险贷款的额外回报。据称这一商业运作模式已获得很大的成功，70% 的硅谷高科技企业与该行保持业务往来，该行在2000 年共持有718 家高科技企业的股权，这部分股权一旦上市就会带来丰厚的商业利润。硅谷银行已经在纳斯达克全国市场上市，1999 年股价只有10 美元左右，2000 年最高曾达到64 美元，目前为20 美元左右。据介绍，硅谷银行的这一商业运作模式已被全美不少商业银行所借鉴，不少国家的银行等机构也在谋求与硅谷银行的合作，以引进这一商业运作模式。

2. 创业投资业务与投资银行业务的结合

我过去从事证券行业多年，从事创业投资行业后，接触的境内外VC 人员有不少是过去的同行，这次到美国考察也接触了一些在证券公司和投资银行内从事创业投资业务的人员，他们的观点是：VC 必须与资本市场运作结合。在美国，很多证券公司或投资银行都有自己的创业投资机构，他们的长处是资本市场的运作。他们把VC 与投资银行业务结合起来做，实际上就是为他们的投资银行业务培育项目源。

3. 创业投资业务与高科技产业的结合

在美国主流VC 中，软银、英特尔、通用电气等大型企业集团所属的创业投资机构都排在前20 位。这次去美国，我们拜访了英特尔位于硅谷的总部，英特尔负责创业投资的休斯顿先生向我们介绍说，英特尔已投资了575 家企业，投资项目遍布欧美和亚太地区，其中向在亚太地区的9 个国家和地区已投资了70 个项目，总投资额3 亿美元，占美国以外投资额的30%。2000 年，英特尔投资收益为37 亿美元，占英特尔集团盈利的25%。英特尔的投资策略是：尽可能影响互联网经济的发展，支持英特尔新事业的发展。在美国，我们还拜访了另外一些有行业背景的VC，他们投资的方向和策略基本相同，即利用行业背景和经验，从资金上支持一些与本行业密切相关的新型项目。在投资退出上，可灵活选择IPO 上市或者通过收购兼并，使其成为产业集团的一部分。

这次美国考察没有机会拜访美国独立的主流VC，但在一些场合接触了一些小型的独立创业投资机构，其管理层大部分来自投资银行或具有某一产业背景的企业集团，他们进入创业投资行业的初衷也是利用资本市场上的运作经验或利用某一产业方面的经验去从事VC。实际上，美国创业投资机构的管理层往往是由资本市场背景和产业背景两方面的人才复合而成。

·美国的科技型企业

美国VC 与科技企业之间的关系是我们此行感兴趣的另一个课题。作为同行，我们希望了解美国VC 所感兴趣的项目是什么。在一些美国VC 机构的安排下，我们与美国一批创业企业的企业家见了面并听取了他们的项目介绍，拜访了从事新一代IP 电话研制的SS8 网络公司、从事集成电路设计的思略科技、从事芯片设计的百利通科技。在纽约由中国旅美科技协会、金融协会等机构为我们一行组织的欢迎宴会上，我们又见到了不少以中国留美学生为主的科技型企业家，收到了不少项目的商业计划书。通过这一系列的接触与考察，我们的总体印象是：

1. 项目的科技含量比较高

由于客观的原因，我们此行并没有接触到美国主流VC 关-注的尖端项目，所能接触的大部分是与华人相关的项目，但就这些项目的科技含量而言，还是比我们在国内已接触的项目要高上一筹，如芯片设计与服务、新一代IP 电话等，在我们目前国内已接洽的几千个项目中，这类项目并不多。

2. 不少创业企业有意到中国谋求发展-

我们此行受到不少美国中小科技企业特别是华资背景企业的欢迎，他们认为我们对他们进入中国发展会有所帮助。在美国有一批港资、台资和中国留学生创办的企业，他们非常关注中国大陆的发展，如我们拜访过的百利通科技，他们得知上海上了几条芯片生产流水线之后，已在上海注册了上海百利通，希望能与我们合作，发展他们在中国大陆的业务，我们在美所接洽的其他一些企业也都表达了这样的愿望。

3. 美国的创业企业日子也不好过

在国内，创业投资机构每到一地，往往被谋求风险资本的企业所包围，我们把原因归为风险资本供不应求的缘故。而在我们的印象中，在风险资本丰富的美国似乎不应出现这种情况。然而我们在与一些美国的创业企业接洽时，所感受到的与想象完全不一样。不少美国的小型创业企业，认定我们是中国最大的创业投资机构，认为我们此行有考察项目的任务，于是设法联络我们，邀请我们前去拜访，并递上商业计划书等，目的是希望引起我们对他们项目的投资兴趣。据了解，新加坡、中国台湾等国家和地区的VC 投资了不少美国项目，他们投资的目的不仅仅是追求投资的收益，也是跟踪世界最新技术的一种手段。

·美国VC 的实务操作方法

在美国，几乎每到一家VC 机构都会涉及VC 实务运作的问题，不少美国VC 机构就这方面问题进行了认真准备，以授课的方式向我们介绍他们的做法。由此，我们对美国VC 的实务操作方法有了一些新的了解：

1. 牵头融资人的概念

联合投资是VC 的投资策略之一，但在美国VC 联合投资过程中，会有一家VC 作为牵头融资人发挥主要作用。在融资过程中，牵头融资人对项目企业的会计评估、商务谈判、相关法律文件起草等工作承担主要责任，起着组织和领导作用。同样，权利与义务对等，牵头融资人所做的顾问工作会获得相应的报酬。-

2. 一次策划，多次融资

在美国，不少创业企业向我们介绍了他们的多次融资计划，这些都是在VC 的帮助下制定的，我把这称为“一次策划，多次融资”，即创业投资机构选中一个投资项目之后，根据企业在不同时间段对资金的需求，设计分阶段的筹资计划。

3. 美国VC 重视前期创业项目

我国VC 较为重视的是中后期投资项目，而美国VC 投资往往从早期项目着手，其原因除了对投资项目不同阶段的偏好外，还有一个原因就是投资资金来源不一。在美国，创业投资机构大多采取设立基金的形式，一个基金从设立到终止，资金不能重复投资，也就是从投资到撤出，不论时间长短都是一次性的。而相对美国投资人偏好从事的短期投资，在我国，投资是以有限公司为主体进行组织，不在乎资金的使用次数，因而在重视长期投资，同时也不会放弃短期投资获利的机会。

4. 美国VC 的专业团队

我们所走访的美国VC 有一个共同点，就是人少、钱多。如华平基金管理公司，管理的VC 基金规模为50 亿美元，这是一家全球性的投资公司，全部管理人员仅为150 人，其中包括50 个合伙人。又如华登基金管理公司已投资22 亿美元，2002 年在世界各地的员工为一百余人，其中投资经理40 人、财会人员30 人、行政人员40 人。英特尔投资规模很大，但该集团从事创业投资的人员也只有三百多人，且分布在15 个国家和地区。我们去了已与我们建立合作关系的新加坡大华资产管理公司硅谷办公室，那里常驻人员仅有2 人。所有的美国VC 几乎都是宁可在会计事务所、律师事务所等方面多花点钱，也不愿意多雇人。美国VC 对人员素质要求高，待遇也高，人员成本是VC 最大的支出。

5. 美国VC 的投资管理

我们国内VC 强调投资后的管理，但是人少项目多怎么管？管什么？带着这些问题，我们每到一家VC 都问到了增值服务，得到的回答是：一是抓重点，即创业投资机构对被投企业增值服务的主要内容是帮助企业落实每个阶段的融资计划，重点做好被投资企业IPO 上市策划等工作；二是根据投资的不同阶段或不同的企业投入不同的管理力量，早期项目投入的管理力量多些，后期的项目则可少些，对管理团队强的企业，投入的管理力量可少些，反之则要多些；三是从组织架构上，有些VC 设有专门的投资管理机构，但也有不少VC 和我们的做法相同，实行投资经理负责制。

6. 美国VC 当前投资的行业重点

前几年美国VC 投资热点是互联网相关项目，现在互联网经济热过了头，那么美国VC 现在在关注什么？通过与一些美国VC 不算很深入的交谈，我们感到不少VC 目前的兴趣在生物医药方面，一些VC 对中国的药特别感兴趣，他们认为医药行业具有长期的成长力——每个人生病都要吃药，而药的生产成本仅为销售价格的1% 左右。对新药项目，他们再三提醒我们要注意专利的保护。

7. 美国VC 项目尽职调查重点

境内外创业投资机构在对投资项目的尽职调查中，都将管理团队列为重点，境外一位创业投资家曾这样比喻：如果说，对地产商最为重要的前三项是地段、地段，还是地段，那么对VC 而言，就是管理团队、管理团队，还是管理团队！但是这次在美国，我们感到，同样是管理团队，我们与境外VC 考察角度并不完全一样。人家强调的是创办企业的经验，物色的是企业家，我们往往过于重视技术背景，找的是专家。

·访美后的思考

这次赴美考察，前后只有两个星期，很难说有大的成果，但仍有不少收获：这里只能以访美后的思考为题，谈几点想法：

1.VC 发展的宏观形势严峻

纳斯达克的惨跌，不仅使美国VC 处于前所未有的低谷中，对亚太地区的VC 同样也带来非常不利的影响，这种影响一定会波及我们。首先我们的国际募资会受到影响；其次是我们的国内筹资业务也会受到不同程度的影响；再次，境外VC 在我国的投资业务会有较大幅度的减少；最后是VC 的退出渠道会受到很大的影响，特别是国内千呼万唤未出来的深圳创业板的设立时间由此可能还将往后推移。

2. 独立VC 如何发展的问题值得探讨

深创投是一家无金融、无产业背景的创业投资公司，由于没有发展方向的约束，在发展空间上有很大的余地，在投资项目的区域选择、行业选择上有很大的灵活性。但是，以美国一批VC 凭借金融、产业背景跻身主流VC 前列的现实来看，独立VC 的发展有相当的局限性，一是在项目选择上，缺少行业技术面的支持；二是在资本募集上，手段与方法较为单一；三是在投资退出上，完全要靠自己的努力。

3. 向美国VC 学习

深创投成立不到两年，各项工作取得积极进展，已跻身国内主流VC 的行列。但对照美国以及境外VC，差距仍然不小。因此，我们应该向美国VC 学习，其中最为重要的是要尽快形成一支精简、高效、业务素质强的投资经理队伍。

4. 引进美国VC 的一些做法

美国VC 处在世界同行的前列，他们的创新活动影响着全球。我们要学习美国VC 的创新精神，引进他们的一些成功做法。根据美国硅谷银行等机构的经验，应考虑把VC 业务与商业银行业务结合起来，把VC 与资本市场业务结合起来，同时注意引进专业背景强的投资经理，形成不同专业的投资和管理团队。

5. 加强与美国VC 的合作

此行美国，不少美国VC 对发展中国业务充满兴趣，美国经济衰退正困扰着美国VC，此时中国经济走强对他们很有吸引力。在美国期间，不少VC 机构向我们表达了合作的意向，还有不少美国创业企业希望我们把他们引入中国市场。在美国我们还拜访了基辛格事务所，该事务所实际上也是基金管理事务所。当我们介绍了中国科技型企业发展以及创业投资崛起的情况之后，他们对此表示了浓厚的兴趣。此行美国，我们感到与美国VC 有合作的机会和可能。

6. 引进美国VC 的人才

尽管我们在实际工作中已经培养了一批VC 人才，但距发展需要还远远不够。这次在美国，不少人向我们递交了求职申请，希望能到我们公司谋求发展。我们可以有针对性地引进美国VC 人才。有不少美国VC 谋求与我们合作，强调他们的优势是投资和管理经验，但往往要价很高。我个人认为，比起合作成本，引进人才的成本要低得多。但是，也有人提醒我们，中国征收个人所得税的方法一定要改变，否则境外高级人才很难进入中国。

[1]数据来自《美国风险投资协会年度报告（2013）》（NVCA Yearbook 2013 ）。