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研究背景与问题 关于2007-2009年金融危机诸多研究发现，大型金融机构的“欺诈”行为构成了金融危机的重要内容。“欺诈”是指一种机会主义行为，文中主要探讨抵押贷款市场两种最重要的金融欺诈，即掠夺性贷款和证券欺诈。掠夺性贷款（predatory lendings）是指通过积极的营销策略对借款人施加不公平和滥用的贷款条款，利用借款人对复杂交易缺乏了解的优势，实施通过歪曲或者隐藏有关资格标准信息，使得借款人借到更昂贵的贷款，或者歪曲或者隐藏有关贷款条款的信息，使得贷款人从借款人那里获得不可预见的费用和罚金。证券欺诈（securities frauds）以误导证券购买者的形式出现，通过歪曲证券产品的特征，提高证券价格，出售低质量的投资等，它不仅包括欺骗投资者，还包括欺骗股东，交易员欺骗经理，高管欺骗股东，以获得基于企业业绩的补偿。 具体而言，一类为贷款发行市场的掠夺性贷款，主要以不了解信贷市场，且信用记录较低的购房者或借款者为目标，是一种有误导性或欺诈性的贷款行为。社会中的少数群体、外来移民以及中老年群体是掠夺性贷款上的主要目标。掠夺性贷款商往往忽视借款人的信用记录，直接向少数群体的贷款申请人收取更高的利率。一类为发行或承销市场环节的证券诈骗。 本研究试图指出，2007-2009年金融危机中的金融欺诈行为并不是个别现象，而是普遍发生的、系统性的组织行为。数据显示，最大60家金融公司中有32家因涉嫌欺诈或失责而发生了诉讼并达成了监管纠纷和解的案例。涉案公司遍布整个抵押贷款的市场链，它包括抵押贷款借款人、商业银行、投资银行和储蓄贷款银行，以及其他类型金融机构。总体上，共有 43个掠夺性贷款的诉讼并达成监管和解的案例，204个证券欺诈诉讼达成监管和解的案例，总的涉案金额高达790亿美元。 本文研究问题是：金融危机期间抵押贷款证券化行业中金融欺诈行为具有什么模式特征？又是什么因素诱发了欺诈行为的广泛发生？ 下图一呈现了抵押贷款支持证券行业的关键行动者及其社会结构关系。本研究突破点在于：研究发现，美国政府放松监管力度和技术不透明只是必要条件而不是充分条件；通过聚焦分析了金融公司在市场内和市场之间的市场地位的变化、市场竞争的条件变化，论证了抵押贷款发起人（originator）由于竞争激烈实施掠夺性贷款，发行人（issuer）和承销商（underwritter）市场的组织结构的“垂直整合”（vertical integration）助推了证券欺诈的施行。  理论视角与分析框架 （一）已有理论视角 Ø 法律经济学。核心观点是市场里声誉机制对企业欺诈行为具有约束作用，以及竞争市场会抑制普遍的违法行为。 Ø 市场失灵理论。市场的解体是对企业欺诈失责行为的激励，从而成为市场失灵的根源。交易成本认为解决市场失灵问题可采用企业组织整合的方法，行为者通过构造组织制度来约束机会主义。 Ø 白领犯罪理论。早期白领犯罪理论主要从微观层面展开研究，主要立足于区别于传统犯罪（convention crime）（如蓝领犯罪）视角，侧重于从个体价值观、信念态度以及神经生理对来解释“白领”群体的犯罪行为。然而，这一微观心理倾向的解释无法解释需要多个行为者之间进行的复杂互动、组织协调的群体性犯罪行为。该理论的宏观层面研究讨论了国家监管对于犯罪行为影响，认为当行动者认为被发现的可能性较小的情况下，其更可能参与犯罪行为。然而，这也不能解释当金融公司面临相似的法律、监管和技术环境时，为何有些公司发生了欺诈行为，而有的公司没有发生。因此，上述理论尚不能解释金融机构欺诈行为发生的时间和概率分布状态。 （二）本文理论视角 Ø 犯罪发生的结构性因素。为了解释欺诈在金融危机中的掠夺性贷款和证券欺诈行为的分布，重点分析公司的组织特征与其所处市场的结构特征之间的相互作用，尤其关注的是社会结构如何塑造行动者的动机和犯罪行动的机会结构。犯罪发生的结构性分析基本出发点是面临经营危机的行业中的公司将面临通过非法行为产生利润的更大压力。 （三）研究假设 根据犯罪学理论，在一个依赖关联的市场中，强大的参与者将向竞争激烈的抵押贷款市场中的发起人施压，迫使发起人通过掠夺性贷款的欺诈行为维持收入。由此提出如下假设： 假设1：相当数量的抵押贷款发起人施行掠夺性贷款。 假设2：抵押贷款发起人施行掠夺性贷款与其所占的市场份额有关。 已有研究发现，在垂直整合公司中，抵押贷款的发起人经受了MBS发行人和承销商（underwritters）更直接、密集且明确的强制性压力，导致其更有可能进行掠夺性贷款。由此提出如下假设： 假设3：在组织垂直整合的金融公司中，抵押贷款发起者更有可能施行掠夺性贷款。 由于发行人和承销商与前述发起人类似，都处于竞争性制度环境，诱发出相似的欺诈动机。由此提出如下假设： 假设4：相当数量的住房抵押贷款证券发行人和承销商施行掠夺性贷款。 假设5：住房抵押贷款证券发行人和承销商施行证券欺诈行为与其所占市场份额成正相关。 在垂直整合的组织体统中，欺诈行为由局部向整体的扩散是维持整个组织系统的正常运转的条件。因此，证券发起人施行掠夺性贷款，随之抵押贷款证券发行人和承销商进行证券欺诈。由此提出如下假设： 假设6：证券发起人的掠夺性贷款增加了其抵押贷款证券发行人和承销商进行证券欺诈的可能性。 假设7：垂直整合的组织系统中， MBS发行人和承销商只有在其公司的抵押贷款发起人实施掠夺性贷款时才更有可能实施证券欺诈。 金融公司的组织垂直整合为欺诈行为提供了更大空间，这不仅是因为公司之间的协调合作变得更加容易，而且使得在市场链末端向最终利益受损者隐瞒欺诈行为的变得更为容易。由此提出如下假设： 假设8：在垂直一体化的公司体系中，无论抵押贷款发起人是否施行了掠夺性贷款，MBS发行人和承销商都更有可能进行证券欺诈。 根据法律和经济学领域观点，市场的竞争程度、企业行动者的声誉重要性和行动者广泛的诉讼能力将约束或抑制市场行动者的欺诈行为。由此提出以下假设： 假设9：少量抵押贷款发起人从事掠夺性贷款。 假设10：少量MBS发行人和承销商会从事证券欺诈。 还有经济学家指出，对于小公司或竞争力比较弱的公司，其声誉的边际收益较低，因此更可能打包销售垃圾债券，投机短期的、一次性交易。由此提出以下假设： 假设11：市场份额较低、死亡率较高的抵押贷款发起人更有可能进行掠夺性贷款。 假设12：市场份额较低、死亡率较高MBS发行人和承销商更有可能进行证券欺诈。 根据交易成本经济学和市场失灵理论分析，理性化公司组织会通过自我组织（self-organize）防止机会主义，并在垂直整合的组织结构里行动者的欺诈动机更低。由此提出如下假设： 假设13：处于垂直一体化的组织系统中的抵押贷款发起者，比同行业中其它抵押贷款发起者施行掠夺性贷款的可能性更低。 假设14：处于垂直一体化的组织系统中的MBS发行者和承销商，比同行业中其它MBS发行者和承销商施行证券欺诈的可能性更低。 模型与方法 数据来源：《房贷金融内参》（Inside Mortgage Finance）行业数据，从2006-2007年抵押贷款发起、发行和承销市场中规模最大公司中抽取样本。前20名的发起人与发行人，前10名的承销商。两年共60个公司，其具体名单参加原文附录1。2006-2007年这些公司的收益所占发起市场份额为81%~89%、发起市场份额80%~92%、承销市场份额70%~80%。 结果变量：构建了金融公司和金融监管部门（联邦或州政府监管机构）就所发生的诉讼而达成监管和解的案例的数据集。这些监管和解案例都与掠夺性贷款和抵押贷款证券欺诈诉讼有关，包括2014年9月1日前所有监管和解案例。基于“Law360”资源构建了一个包括法律新闻和裁判材料的数据库。结果变量三个即监管和解案例总量、掠夺性贷款诉讼案例的监管和解数量、证券欺诈诉讼的监管和解数量。分别为43个掠夺性贷款监管和解案例和204个MBS证券欺诈行为的监管和解案例。“掠夺性贷款”操作化为任何所谓的“掠夺性贷款”事件，或者是引用了非法的、不利的抵押条款或采用了非法的抵押营销策略。MBS“证券欺诈”操作化为住房抵押贷款支持证券相关的任何所谓“欺诈”或类似欺诈活动（欺骗、虚假陈述、虚假陈述）的实例。 我们将监管和解作为结果变量分析的主要单位。监管和解是检察官（或一组检察官）与涉案的金融公司达成的惩罚性协议以和平解决公司的欺诈诉讼。 解释变量：公司垂直的整合（vertical integration），操作化为金融公司是否出现在抵押贷款发起市场、发行市场和承销市场上，由此变量取值最低为0，最高为3。由于抵押贷款市场可分为优级抵押贷款市场和次级抵押贷款市场，具体分为两个部门分别予以测量。 控制变量：公司规模 模型：OLS模型。虽然总样本为60家金融公司，但因只有发起人可以进行掠夺性贷款，只有发行人和承销商可以进行证券欺诈，所以模型中两种针对特定市场的分析只考虑43家发起抵押的公司和34家发行和承销MBS的公司。 研究结果  表1呈现了不同金融机构及它们与监管机构达成和解的数量。首先，金融欺诈行为并不是发生在某类金融机构的特殊现象，而是普遍发生在商业银行、投资银行和抵押贷款专家。由此可以验证假设1和假设4，而否认了假设9和假设10。其次，表1还初步显示了组织关系的垂直整合对欺诈行为的影响。投资银行达成了掠夺性贷款诉讼和解的比例远远高于抵押贷款专业人士，这证明了住房抵押贷款发起人和承销商对发起人的影响（假设3）。相反87%的公司不仅发生了掠夺性贷款诉讼的监管和解，同时还发生了证券欺诈诉讼的监管和解，而抵押贷款专业人士更集中于掠夺性贷款诉讼的监管和解。 这证明了，随着发行人被垂直整合而发生更多欺诈行为，掠夺性贷款的发生大幅度提高（假设6和假设7）。相反，在和解掠夺性贷款的公司中，有87％也和解了证券欺诈行为，然而，抵押贷款专家关于MBS欺诈的监管和解与掠夺性贷款的监管和解非常相似。这表明掠夺性贷款可能已经通过垂直整合的发起者向市场链延展，从而产生了证券欺诈行为（假设6和7）。  表2显示金融公司发生掠夺性贷款诉讼的监管和解数量为0.58，而发生证券欺诈监管和解诉讼数量为3.33（其中达成监管和解诉讼的公司，其掠夺性贷款类监管和解平均值为1.51，证券欺诈类监管和解的平均值为6.9）。从单个公司看，掠夺性贷款监管和解最多为3个案子（Countrywide, SunTrust, and Wells Fargo），证券欺诈诉讼最多为22个案子（Countrywide）。然而，金融公司卷入发行市场和承销市场环节的监管和解案例远远多于发起市场的监管和解案例，这一特征也支持了我们的观点，即监管部门对大公司选择性执法的解释是缺乏说服力的。根据条件均值结果显示，抵押贷款发放市场收益比承销市场平均高13%，比发行市场平均高136%。金融公司施行掠夺性贷款和金融欺诈的可能性随着他们的市场份额而增加，这支持了上文关于公司市场地位影响犯罪可能性的假设（假设2和假设5），而否认了新古典经济学视角的假设（假设11和假设12）和新制度经济学视角的假设（假设13和假设14）。  表3显示，水平整合共17家公司（占28％），垂直整合共25家公司（占42％）。在优级（prime）抵押贷款市场和次级（subprime）抵押贷款市场中金融公司的运作模式表现出垂直整合的可能性是水平整合的五倍之特征。这表明在MBS价值链上组织垂直整合功能所获得的收益超过了金融公司专业化和规模化运行的收益。此外，上述描述性分析表明最大的金融机构也是最一体化的组织结构，这两个特征与掠夺性贷款和证券欺诈诉讼的监管和解存在相关关系。  表4列出了样本中所有60家公司的MBS欺诈诉讼是否监管和解的OLS模型结果。模型I显示，优级抵押贷款市场和次级抵押贷款市场上金融公司的整合程度与监管和解的可能性显著相关。模型II显示，控制抵押贷款发起、发行和承销三个环节的总收入，组织整合的影响虽然有所降低，但仍然是具有稳健的、显著的影响力。表4中给出的结果初步证实了我们的描述性统计数据对假设1至假设5和假设11至假设14。  表5列出了OLS模型分析结果，分析对42个金融机构涉及的市场掠夺性贷款诉讼的监管和解。表5回归模型分析了MBS行业内分领域即优级抵押贷款市场和次级抵押贷款市场的发生情况差异。模型III显示，在优级抵押贷款市场而非次级抵押贷市场，金融公司的组织垂直整合对于监管和解有着显著影响。但是，在模型IV和模型V中将收入发起、发行和承销的收入来源分析时，那么优级或次级抵押贷款市场对掠夺性贷款监管和解的影响作用消失，抵押贷款发起环节的收益对掠夺性贷款的监管和解可能性有着显著正向的影响。 表6列出了发行或承销MBS的34家金融机构的证券欺诈的监管和解OLS模型分析结果。模型VI显示组织的垂直整合对掠夺性贷款诉讼的监管和解具有统计意义上显著影响，但是模型VII引入发行市场和承销市场的收益量，发现只有在优级抵押贷款市场金融公司的组织垂直整合会对其监管和解有着显著影响。模型VIII表明，对于一家公司每达成的一次掠夺性贷款监管和解，它将发生三起证券欺诈诉讼的监管和解（假设6）。模型IX和模型X主要考察抵押贷款的发行人和承销商达成掠夺性贷款诉讼的监管和解的情况，引入收益变量后，仍可发现在优级抵押贷款市场抵押贷款，公司组织的垂直整合对于的发行人和承销商达成监管和解具有显著的正向影响。这证实了假说7中讨论的机制：垂直整合加剧了欺诈行为的层级效应。此外，表6所示所有模型中，公司在市场中的地位（以市场份额衡量）都不是证券欺诈的重要预测指标（假设5）。模型Ⅺ好额模型Ⅻ估计了垂直整合对于发起人不进行掠夺性贷款的公司进行证券欺诈的影响，模型Ⅺ显示了表明，这种基于机会主义的机制驱动了次级抵押贷款部门的欺诈（假设8），但是这种效应并不稳健。  为使实证分析部分对于研究假设的论证更加直观，特地梳理数据描述结果和分析模型与各个研究假设之间的联系。 Ø 假设1：相当一部分抵押贷款发起人从事掠夺性贷款。 论证：由表1可知，欺诈并不局限于特定类型的金融机构，而各种类型的金融公司均有抵押贷款的监管和解，且数量所占比例较大，因此支持假设1。 Ø 假设2：抵押贷款发起人按其市场份额进行掠夺性贷款。 论证：由表2、5可知，在监管和解的数量上，企业解决掠夺性贷款的可能性随着其在相关市场中的份额和企业的生存而增加，因此支持假设2。 Ø 假设3：在垂直整合的金融公司中，抵押贷款发起者更有可能进行掠夺性贷款。 论证：表1、4、5显示了组织关系的垂直整合对欺诈行为的影响，在表1中，投资银行达成了掠夺性贷款诉讼和解的比例远远高于抵押贷款专业人士，这显示了住房抵押贷款发行人和承销商对发起人的影响；表4也显示公司的垂直整合程度与其欺诈行为呈正相关关系；表5显示了优质发起市场的整合程度与其进行掠夺性贷款的行为成正比。因此支持假设3。 Ø 假设4：相当大比例的按揭证券发行人和承销商实施了证券欺诈。 论证：由表1可知，欺诈并不局限于特定类型的金融机构，而各种类型的金融公司均有证券欺诈的监管和解，且数量所占比例较大，因此支持假设4。 Ø 假设5：住房抵押贷款证券发行人和承销商犯下证券欺诈行为与其市场份额成正比。 论证：由表2可知，在监管和解的数量上，企业解决证券欺诈的可能性随着其在相关市场中的份额和企业的生存而增加，因此支持假设5。 Ø 假设6：证券发起人的掠夺性放贷增加了其抵押贷款证券发行人和承销商进行证券欺诈的可能性。 论证：由表1、6可知，掠夺性贷款的监管和解和证券欺诈的监管和解之间呈正相关关系，这表明掠夺性贷款可能已经通过垂直整合的发起者向市场链延展，从而产生了证券欺诈行为，因此支持假设6。 Ø 假设7：垂直整合公司的MBS发行人和承销商只有在其公司的抵押贷款发起人实施掠夺性贷款时才更有可能实施证券欺诈。 论证：由表1、6可知，掠夺性贷款的监管和解和证券欺诈的监管和解之间呈正相关关系，这表明掠夺性贷款可能已经通过垂直整合的发起者向市场链延展，从而产生了证券欺诈行为，因此支持假设7。 Ø 假设8：垂直整合公司中的MBS发行人和承销商更有可能进行证券欺诈，而不考虑其公司的抵押贷款发起人的掠夺性贷款。 论证：由表6可知，在次贷市场的公司中，公司的发起人不施行掠夺性贷款的欺诈行为，垂直整合程度依然与证券欺诈的可能性呈正相关关系，因此支持假设8。 Ø 假设9：一小部分抵押贷款发起人从事掠夺性贷款。欺诈并不局限于特定类型的金融机构，因此推翻9。 论证：由表1可知，欺诈并不局限于特定类型的金融机构，而各种类型的金融公司均有掠夺性贷款的监管和解，且数量所占比例较大，因此推翻假设9。 Ø 假设10：一小部分MBS发行人和承销商会从事掠夺性贷款。欺诈并不局限于特定类型的金融机构，因此推翻10。 论证：由表1可知，欺诈并不局限于特定类型的金融机构，而各种类型的金融公司均有证券欺诈的监管和解，且数量所占比例较大，因此推翻假设10。 Ø 假设11：市场份额较低、死亡率较高的公司的抵押贷款的发起人更有可能进行掠夺性贷款。 论证：由表2、5可知，在监管和解的数量上，企业解决掠夺性贷款的可能性随着其在相关市场中的份额和企业的生存而增加，因此推翻假设11。 Ø 假设12：市场份额较低、死亡率较高的公司的MBS发行人和承销商更有可能进行证券欺诈。 论证：由表2可知，在监管和解的数量上，企业解决证券欺诈的可能性随着其在相关市场中的份额和企业的生存而增加，因此推翻假设12。 Ø 假设13：在纵向整合的金融公司中的抵押贷款发起者比仅在这一产业中的抵押贷款发行者更不可能进行掠夺性贷款。 论证：由表2可知，企业解决掠夺性贷款的可能性随着其在相关市场中的份额和企业的生存而增加，整合也与和解量正相关，推翻假设13。 Ø 假设14：在纵向整合的金融公司中的MBS发行者和承销商比仅在这一产业中的MBS发行者和承销商更不可能进行证券欺诈。 论证：由表2可知，企业解决证券欺诈的可能性随着其在相关市场中的份额和企业的生存而增加，整合也与和解量正相关，推翻假设14。 总之，垂直整合与金融欺诈之间存在正向关系。垂直整合为MBS发行人和承销商创造了动机和机会，对机构投资者和股东采取机会主义行为；一方面，垂直整合的公司更有可能发生证券欺诈行为，因为他们更有可能发起欺诈性的抵押贷款，进而更有动力在MBS价值链上发行和承销环节继续行使欺诈使得其连续存在。例如，美国司法部和美国证券交易委员会于2013年对美国银行提起的诉讼指出，该银行发行并打包为其中一种证券的基础抵押中约有40％不符合该银行规定的承销标准。另一方面，即使发行人和承销商并未发生欺诈性抵押贷款，垂直整合也可能为发行人和承销商创造新的欺诈机会，诱发通过歪曲陈述MBS而实行欺诈的行为。例如，瑞士信贷（Credit Suisse）的经纪人虽然没有发起抵押贷款，但他们发行并承销了MBS，他们将证券出售给了那些由联邦担保贷款支持但实际上仍然具有风险的抵押贷款基础上的投资者。 结 论 本文对2007-2009年金融危机期间抵押贷款证券化行业的欺诈行为的分析提供了一些重要见解： 1. 对市场结构、金融监管和经济行为之间的关系的传统观点进行了批判。 首先，不认同公司会因为声誉而避免欺诈行为的观点。 其次，不认同小型和边缘性公司不在乎声誉，更容易欺诈的观点。 再次，不认同只涉及一个行业的公司有动机将不良抵押贷款转嫁给毫无戒心的用户的观点。 掠夺性贷款和证券欺诈等欺诈行为正是规模更大、组织垂直整合程度更高的公司所施行的。 2. 推进了白领犯罪中的几种理论解释。 放松监管力度和技术不透明是抵押贷款证券化行业机会主义的必要而不是充分条件。 务必关注企业和市场的结构因素。本文发现市场结构变化导致了金融欺诈行为，市场稀缺性和竞争加剧，迫使公司进行垂直整合以施行欺诈，从而维持公司的运转。 3. 对嵌入性和市场机制的启示 经济社会学家通常将社会结构的功能视为良性调节。我们的研究指出，有必要超越对嵌入性对价格和伙伴关系影响的研究，而要分析其对公平交易和机会主义的影响。 以往关于市场工具或金融工具的研究认为它们相对不受操纵和滥用的影响，具有超越用户的能力。市场崩溃往往被视为短视或认知失误导致的，而不是恶意的行为所诱发的。本研究提醒我们有必要扩展对市场工具的分析，追寻探究市场工具的复杂性，这是这些特征为行动者的欺诈行为提供了制度空间。 4.未来研究的方向 ①欺诈行为的扩散机制——社会互动和组织结构 ②为什么金融机构购买了以欺诈性合同或失实抵押为基础的MBS和抵押债务。 5.对于金融监管机构的影响 监管者应该理解具体商业模式，即这些公司实现盈利的实际运作过程。 监管者应关注市场的竞争条件和市场结构变化。 文献来源：Neil Fligsteina and Alexander F. Roehrkassea，The Causes of Fraud in the Financial Crisis of 2007 to 2009: Evidence from the Mortgage-Backed Securities Industry，American Sociological Review，2016, Vol. 81(4) 617-643. |
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