作者：刘郁 肖金川
来源： 郁言债市
摘 要
社融再超预期，贷款和企业债是主要推动因素。由于3-4月社融连续高增，社融存量同比增长12%，较去年同期高出1.2pct。
本轮宽信用与以往周期对比的重要差别在于非标。以往的宽信用周期，往往对应了非标融资的较快增长，例如2008-2009年、2012-2013年、2016年，主要是房地产融资和地方政府“后门”融资扩张。而近期委托贷款和信托贷款这种成本较高的非标融资仍然在负增长或接近零。
4月企业融资维持高位，一个关注点是融资用途。4月企业融资增加约1.89万亿，但企业存款仅增加1.17万亿，与融资端差距在7200亿左右。对应地，可以发现非银金融机构存款新增8571亿，但其新增贷款仅404亿。一个推断是企业融资部分转向非银机构，用途则可能是以当前的低息债务置换以往的高息存量债务，或者投资金融资产。
城投债募集资金用途，为佐证企业融资去向提供了证据。城投1-4月发债13325.9亿元，其中81.2%用来偿还债务，8.9%补充营运资金，9.1%作为项目建设资金。以往城投通过非标融资提供高收益安全资产，对利率债形成挤压效应；而当前的情况则是城投在利用当前的低利率环境，以低成本融资置换存量高息债务，对利率债的威胁不大。
年内宽信用对长端利率的影响，我们从两个角度观察，一是货币供给端，关注未来M1同比增速改善是否持续，尤其是经济恢复到原有增长路径之后的增速。二是融资需求，考虑到当前对房住不炒的强调，后续融资需求的增量可能仍在基建。关注基建融资方式是否进一步拓宽。
5月上旬债市在为确定性利空因素定价，如地方债供给、经济指标环比改善、即将出台的财政宽松。待情绪缓和、市场相对平稳，后续新的不确定因素可能逐渐进入视野，如通缩预期和海外疫情反复等。
核心假设风险。逆周期政策超预期。
2020年4月新增社融3.09万亿元，其中社融中的人民币贷款1.62万亿元，新增人民币贷款1.7万亿元，M2同比11.1%，M1同比5.5%。
1. 本轮宽信用与以往周期对比的重要差别在于非标
社融再超预期，贷款和企业债是主要推动因素。4月新增社融3.09万亿，明显高于Wind提供的市场预期2.19万亿。与去年同期相比，新增社融高出约1.42万亿，主要是贷款和企业债券贡献的，分别多增7467亿和5066亿。由于3-4月社融连续高增，社融存量同比增长12%，较去年同期高出1.2pct。
与以往宽信用周期差别：非标融资。以往的宽信用周期，往往对应了非标融资的较快增长，例如2008-2009年、2012-2013年、2016年，主要是房地产融资和地方政府“后门”融资扩张。而近期委托贷款和信托贷款这种成本较高的非标融资仍然在负增长或接近零，这与以往周期存在差别。
企业融资结构的边际变化，指向企业转向成本较低的发债和票据。4月企业新增中长期贷款5547亿，不如1月、3月（分别是1.66万亿和9600亿），结合企业发债净融资9015亿，说明较低利率环境下，企业倾向于发债融资。而企业新增票据融资3910亿，同时短期贷款降至-62亿，与一季度每月短期贷款在6500-9000亿形成较大反差。这说明当前企业可能也倾向于票据融资。这两方面指向在宽信用的背景下，由于贷款利率绝对水平较高，企业倾向于市场化程度更高的发债和票据。
2 . 企业融资去哪了？可能是还债或投资
4月企业融资维持高位，一个直观的关注点是融资用途。4月企业融资增加约1.89万亿，包括9563亿贷款、9015亿企业债券、315亿股票融资和21亿非标。但企业存款仅增加1.17万亿，与融资端差距在7200亿左右，3月时这一差距仅为826亿。对应地，可以发现非银金融机构存款新增8571亿，但其新增贷款仅404亿，存款比贷款多出8167亿。两者对比之下，一个推断是企业融资部分转向非银机构，用途则可能是以当前的低息债务置换以往的高息存量债务，或者作为投资金融资产。这说明企业融资拿到1.89万亿，投向实体经济的可能至多60%左右（形成企业存款1.17万亿）。城投债募集资金用途，为佐证企业融资去向提供了一些证据。城投1-4月发债13325.9亿元，其中81.2%用来偿还债务，8.9%补充营运资金，9.1%作为项目建设资金。这说明城投发债绝大部分是用来作“债务置换”，以低息债务置换存量高息债务。不过城投作为较特殊的企业，其偿还债务比例要高于普通企业。如果被置换的债务此前未纳入社融口径（如融资租赁），这种置换行为还会提高社融数字，但并未对应实体经济活动。
对债券市场的启示，以往城投通过非标融资提供高收益安全资产（地方政府信用背书），对利率债形成挤压效应推高利率；而当前的情况则是城投在利用当前的低利率环境，以低成本融资置换存量高息债务，对利率债的威胁不大。
3. 宽信用如何影响长端利率？两个角度观察
对当前社融的两个理解：一是在纳入政府债券融资之后，社融的概念已经接近宏观杠杆率（债务/GDP）中的分子，借此也可以理解2月和5月货币政策执行报告中M2和社融“略高于”名义GDP增速的含义，也就是略加杠杆。待经济恢复到6.0%附近时，可能也是去掉“略”字的时候。二是利率下行阶段，企业以新的低息债务置换存量高息债务的意愿较强，如果置换的融资此前未被纳入社融口径，置换行为也会推高社融数字。年内宽信用对长端利率的影响，我们从两个角度观察，一是货币供给端，关注M1同比增速，4月M1同比升至5.5%，为近22个月最高值。M1同比反弹往往领先于企业生产经营活动改善，也领先于长端利率变动。关注后续改善是否持续，尤其是经济恢复到原有增长路径之后的M1增速。二是融资需求，4月地产销售对应的居民中长期贷款与去年同期差别不大，再考虑到当前对房住不炒的强调，后续融资需求的增量可能仍在基建。需要关注基建融资方式是否进一步拓宽。如保持当前状态，对长端利率的压力也相对可控。
5月上旬债市在为确定性利空因素定价，如地方债供给、经济指标环比改善、即将出台的财政宽松。待情绪缓和、市场相对平稳，后续新的不确定因素可能逐渐进入视野，如通缩预期和海外疫情反复等。
