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年初去坡岛时在书店翻到一本巴菲特粉丝写的《The Deals of Warren Buffett》，虽然囊中羞涩，但饭可以不吃，信仰必须充值（美亚25刀坡岛能卖60新币lol）。巴菲特在1985年回顾1973年买入华盛顿邮报的投资时说： Most security analysts, media brokers, and media executives would have estimated WPS's intrinsic business value at $400 to $500 million just as we did. And its $100 million stock market valuation was published daily for all to see. 然而写书这哥们翻出了华盛顿邮报1972年的财务报表： 资产负债表中，1972年底总流动资产为6180万美元（包括约1000万美元现金和约2000万美元短期投资），净流动资产为-2010万美元 利润表中，1965年收入1.08亿美元，净利润770万美元，到1971年收入1.93亿美元，净利润720万美元，1972年收入2.18以美元，净利润970万美元 既没资产又没增长，粉丝作者表示： Are you seeing a valuation near to the $400m-500m that Buffett claimed in 1985? Nor me. There was some growth in the profit numbers, but not that much, and besides which they were all less than $10m, so we would be talking of a price-to-earnings ratio of 40-50. This sort of ratio gives most value investors a nosebleed. 作为一个天真的二级市场研究猿，我也觉得教科书从未说过哪个估值方法能自信地论证华盛顿邮报值40-50倍PE。但巴菲特似乎不像个在正经场合说大话的人。鉴于巴菲特童鞋特别喜欢话只讲一半的不良历史，我觉得还是有必要自己瞎猜瞎猜的。 在正经的投行面经中，估值方法泾渭分明地分为绝对估值和相对估值。在小朋友们的实际操作中，一般是拍个脑袋或者被拍个脑袋决定合适的相对估值倍数，然后调整模型用DCF去做出类似的结果，最后平均一下给出小数点后两位的美妙数字。 相对估值方法的主要问题是缺少一个价值的“锚”，在两类投资中尤为突出。一类是高成长公司，PEG或者PS这些指标并没有自洽的逻辑；另一类是A股市场，好行业的公司20倍PE起步，动则就40倍80倍，目测等五年才有一次10倍PE的华盛顿邮报的机会。传统的学院派DCF从逻辑上讲是合理的锚，但由于变量太多，无法用于高成长公司估值。 只好回去继续看巴菲特童鞋有没有些只言片语透露出华盛顿邮报值40倍PE的“锚”。做人还得学贝索斯，啥东西都掰碎了写股东信里。好在巴菲特在对股票本质的阐述中，似乎给出了破题的钥匙。细读《跳着踢踏舞去上班》会发现，巴菲特在2001年聊股票市场时，提到了1924年的一本书《Common Stocks as Long Term Investment》并将作者称之为华尔街史上最伟大的投资专家。事实上这本书就证明一个极其简单而又无聊的观点，而巴菲特用它去解释债券和股票间的差异： 史密斯先生说：“为什么股票的表现一般会超过债券呢？一个主要原因就在于公司的留存利润，而留存利润将产生更更多的利润和股息。”……人们当然知道公司不会付出100%的利润（作分红），然而，人们从来没想过这一点意味着什么。 接着巴菲特就引述了格雷厄姆那段广为流传的话： 股市的短期运作像是一个“投票机”，而股市从长期看就像是一个“称重机”。恐惧与贪婪在投票时起着重要作用，但在称重时毫无作用。 人们都记住了恐惧与贪婪在投票时的作用，但很少有人去追问该怎么称重。从称重的角度，我拿着钱去投资股票而不是做其他个人投资的根本原因是：我相信这家公司有比我更好的投资标的。举个例子，我自己拿着钱只能买理财产品获得5%的年化收益，但腾讯可能可以用这笔钱取得50%的年化回报。讲到这里，称重或是估值一个可能的“锚”已经出现了：所谓估值，就是用一个价格购买腾讯股票，分享公司50%的年化回报投资机会，取得的风险收益比与个人的其他投资方式相匹配。因此，估值的一个锚是：公司将自由现金流进行再投资获取收益的能力。更具体地说，关键指标有三个：公司的投资收益率，再投资比例，利率。利率在前文《宏观研究的个人视角》中已经有详细阐述，本文想进一步讨论前两点。 这么讲太抽象，举个简单的例子： A和B俩人各自开了一家淘宝店，经营能力相当，初始两个店每年净利润都是100万，自由现金流也恰好是100万。A觉得小本生意做得很开心，一直保持原样。而B想挣更多钱，所以一方面买广告，一方面尽可能满足客户需求留住客户。假设B此后每年广告预算为之前年度除广告外净利润的50%（即第二年50万），新增客户一直留存并每年贡献广告支出30%的利润（即第二年多挣15万），不考虑税收，则B第一、二年的广告费分别为50万、57.5万（115*50%），净利润和自由现金流分别为65万、74.75万（57.5*30%+57.5），以此类推。 注意B的增长率仅仅为15%，并不是一个高增长公司，假设B十年后到达瓶颈，只能将20%的净利润用于再投入取得20%的回报（初始为30%和50%），也就说年增长降低为4%。假设A和B每年多余的自由现金流均返还给股东，而股东个人投资能做到10%（折现率为10%）。 很容易知道，对股东而言，A的价值为1000万（或者100万/10%），对应第一年的PE为10倍。建议读者自行拉个自由现金流折现的表格，会惊讶地发现B的价值居然达到了3100万。而且，由于B进行了广告投入，第一年的净利润仅仅为85万元而不是100万元，所以B的PE达到了36倍。 解释一下，我并不是说B就是值40倍的PE的公司。我想说的是，从财务角度看估值，相对估值法缺少一个“锚”，而学院派的DCF方法需要考虑的变量太多。我觉得一个可行的锚定方法是：从自由现金流折现的逻辑去思考，用公司的投资收益率、再投资比率和当前利率去确定合理的相对估值水平。 结尾借用巴菲特曾经举过的小例子做练习：同样是净利润100万的两家公司，一家固定资产1000万，另一家固定资产50万，哪家公司更值钱？ |
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