|
投资不是一场竞技游戏，而是一个人的人生修炼。 ——贫民窟的大富翁 投资看利润表就像网上相亲看照片一样，你好像什么都看到了，却又什么都不知道。 ——贫民窟的大富翁 当我是小白的时候，我对能看懂财务报表，进行各种数字论证，业绩预测的人很佩服，当我能看懂财报的时候，别人告诉我不要盯着利润表，资产负债表更重要，当我能看懂企业生意的时候，我才发现所谓的财务报表不过是化妆师（会计师）手下的芭比娃娃。 这么多年我唯一不解的是为什么投机者对历史的K线如此感兴趣，为什么“投资者”对利润表中的净利润如此感兴趣？在我看来，看“净利润”这个数字炒股和看K线图炒股的人都是一伙的，你不能认为当一个韭菜学会了会计知识就认为他不是韭菜了。 啰嗦半天，我的意思是其实一季报很不重要，一个季度能有什么价值？我们做投资从企业层面就是三个问题：行业未来的发展趋势如何？企业的竞争力如何？企业的护城河如何？ 具体到中国平安就是中国的保险行业持续发展的天花板还早，企业的竞争力远超同行，企业的护城河很深。 但是问一季报的朋友特别多，特别是小白们关注的净利润，居然同比下滑42.74%！大富翁还是简单讲评一下一季报吧。 材料：2019年一季报、2018年一季报、2019年年报、2018年年报、中国平安一季报交流纪要。 其实大家的疑问，这五份材料可以回答99%，大富翁自己的看法有价值的可能只有1%。 一、好文大礼包 保险行业的三杀有：利率下行带来的资产端压力，我在文章《美联储紧急大降息，利率为0，投资保险行业你怕了吗？》已经见过了；保障性产品目前供大于求，平安面临竞争压力增大，我在文章《聚焦产品，深度转型，中国平安矢志做世界人寿保险业的标杆》讲过了；疫情下经济萎靡，公司的股权投资面临挑战，我在《从财务报表到生意本质，汇丰暂停派息不改中国平安的长期投资价值》讲过了。 平安的产品昨天有人问我，怎么改变平安的产品又贵又臭的市场形象？我没有回答，回答我就输了，哈哈。 平安的产品是极具竞争力的，突出点就是“人无我有”，保险+走的很远，服务属性无与伦比，我在文章《居安思危，独领风骚，聊聊中平安的产品竞争力》讲了。 平安的护城河，我在文章《坚定实施科技战略，中国平安成功打造宽广的护城河》讲了。 中国平安为什么改革，改革的方向是什么，我在文章《百年沧桑！从历史的深度看保险行业产品和销售渠道演变》讲了。 怎么看保险公司的估值，我在文章《十年十倍系列五：抓住这三个核心指标，最难懂的寿险本质就跑不了》讲了，中国平安为什么应该享有高溢价，我在文章《从估值到价值，谈谈保险公司估值差异性背后的秘密》讲了。 从行业、企业、产品、估值、护城河、改革五大角度出发，其实中国平安这家公司已经非常清晰了。 以上文章在雪球和微信公众号：股海沉思，都可以检索。在今日头条也有，但是被我整理成付费专栏了，诸位自选。 二、寿险的三个核心指标 为了方便理解，我把寿险的三个核心指标再发一下。 成熟的投资者对寿险类企业的估值主要看三个数字：①内含价值，②内含价值的增加（尤其是新单价值当年的贡献）③新单价值的增长速度。其中后两个指标我们可以用内含价值营运利润和内含价值营运回报(ROEV)表示，我们用内含价值表示企业的静态价值，内含价值营运利润表示企业当期用内含价值衡量的经营成果，用内含价值营运回报表示企业内含价值的增长速度。 我们知道寿险的整个运营基础是一些列假设，我们用内含价值表示一个未来盈利现金流的贴现值，同时保险公式有非常多的投资，那么我们在编制标准的财务报表的时候，其损益表和实际的经营就会有较大的扭曲。 营运利润的内涵我在中国平安2018年年报P16中找到了相关的论述，如下： 由于寿险及健康险业务的大部分业务为长期业务，为更好地评估经营业绩表现，本公司使用营运利润指标予以衡量。该指标以财务报表净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目： 本公司认为剔除上述非营运项目的波动性影响，营运利润可更清晰客观地反映公司的当期业务表现及趋势。 内含价值营运回报率(ROEV) 用营运利润的角度分析相对于内含价值的增速，类似于净利润的增速 营运利润比会计利润更能反映保险公司的实际经营状况，而内含价值(EV)又比净资产更能反映保险公司的清算价值，那相对一般公司的用净资产收益率（ROE）指标来表示公司的赢利能力，保险行业设计出了本行业特有的内含价值营运回报率(ROEV)指标，反映了内含价值的增速。其公式为： 寿险及健康险业务ROEV =寿险及健康险业务内含价值营运利润 ÷ 年初内含价值 观察企业成长性还有一个指标，NBV。我们知道EV 的成长性主要取决于“NBV/期初EV”，因此近年来NBV 保持持续快速增长的公司能够在未来实现更快的EV 增长，从而理应享受高估值水平（PEV）。NBV主要涉及公司的估值水平。 三、一季报 现在来看一季报是咋回事。 集团整理营运利润持续增长。在新冠肺炎疫情影响下，集团实现归属于母公司股东的营运利润 359.14 亿元，同比增长 5.3% 。取得正增长不错。 客户经营方面：客户经营业绩持续增长。个人客户数超 2 亿，第一季度新增个人客户 871 万，其中 34.7% 来自集团五大生态圈的互联网用户。个人客户数量继续增加，互联网战略稳步发展，很好。19年年报中个人客户数达2亿，新增客户3,657万，其中40.7%来自集 团五大生态圈的互联网用户。由此可见，企业的个人客户新增数量应该和19年类似，但是来自互联网的数量比例降低了，这点继续观察。 寿险及健康险业务稳健发展。寿险及健康险业务实现营运利润 245.56 亿元，同比增长 23.0% 。新冠肺炎疫情期 间，公司利用科技优势，全方位开展线上化经营新模式，为疫情后业务发展积蓄新动能。我记得陆敏说公司原本就有加强保险业务线上流程的计划，技术上也准备好了，这次疫情只是提前了进程。 产险业务品质保持优良。平安产险综合成本率 96.5%96.5%，同比下降 0.5 个百分点，持续优于行业。新冠肺炎疫情期间，平安产险聚合线上服务，推出“一键理赔”功能，实现客户随时随地全流程“无接触”办理赔。截至 2020 年 3 月末，“平安好车主” APP 注册用户数首次突破 1 亿，较年初增长 11.6% 3 月当月活跃用户数突破 2,500 万。综合成本率降低正常了，毕竟大家都不出门。 银行业务不谈了。 疫情高峰期间，平安好医生提供 24 小时在线问诊服务，互联网平台累计访问量突破 10 亿次。平安智慧城市业务联合国家权威机构打造“全国新冠肺炎疫情实时动态”系统，上线逾 300 个官方平台，为公众实时提供疫情动态。平安好医生还在发展阶段，未来前景无限，具体见文章《打造一站式健康管理平台，这只18年上市的互联网医疗独角兽在狂吼》。 1、公允价值变动损益 投资收益去年为160.78亿，今年是238.81亿，同比增加48.53%，增加了78.03亿，但是公允价值变动损益去年为341.70亿，今年是－168.41亿，同比减少149.29%，减少了510.11亿，这个窟窿太大了，怎么都补不上。今年营业利润374.73亿，去年是633.04亿，同比减少40.80%，减少了258.31亿。 显然造成今年韭菜们关心的净利润同比大跌的就是这个公允价值变动损益，其他都是毛毛雨。 总投资收益包括分部利润表中的非银行业务利息收入、投资收益、公允价值变动损益、其他业务收入中的投资性房地产租金收入、投资资产减值损失、卖出回购金融资产款及拆入资金利息支出。所以一季度的总投资收益率也不好看。 从2019年年报看，其公允价值变动损益为446.58亿，2018年为－360.67亿，振幅巨大，公允价值变动损益就这么玩弄小白们的感情。 公允价值变动损益，主要受资本市场波动，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产公允价值变动的影响，都是什么东西呢？我们看2019年年报中的明细 主要就是基金和股票了。 集团根据管理金融资产的业务模式和金融资产的合同现金流量特征，将金融资产划分为：
(3) 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。 权益工具的投资，其公允价值变动通常计入损益，但本集团指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的除外。以公允价值计量且其变动计入其他综合收益，对于中国平安主要包括其他债权投资及以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的发放贷款及垫款等。 也就是说除了重要的参股公司及控股公司，平安持有的基金和股票主要划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，这类资产受资本市场波动较大。 2、会计知识普及 所谓的新金融工具会计准则实际是指国际会计准则理事会 (IASB)于2014年7月发布的《国际财务报告准则第9号—金融工具》，即IFRS 9。 现行金融工具会计准则下，权益工具投资可以分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（包括交易性金融资产和指定为以公允价值计量且其变动计入当前损益的金融资产）、可供出售类金融资产。此外，允许在活跃市场中没有报价且其公允价值不能可靠计量的权益工具投资按成本计量。 在新金融工具会计准则下，权益投资通常应分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（简称FVTPL），但是，在初始确认时，非交易性权益工具投资可以被指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（简称FVOCI）。新金融工具会计准则下，分类为FVTPL的金融资产显著增多： （1）一些金融资产指定分类为FVTPL； （2）许多债务工具无法通过现金流量特征测试而只能分类为FVTPL； （3）一些权益工具由于不符合权益工具定义而只能分类为FVTPL。这类资产的公允价值变动直接计入损益表，使得利润波动增大。 相比于现行会计准则，新金融工具会计准则下权益工具投资的影响主要是盈余管理能力下降，利润波动显著增大。 现行金融工具会计准则下，除投资连接保险账户等特定独立账户资产外，保险公司大多将权益工具投资分类为可供出售类金融资产，并可以通过该类资产的已实现资本利得或损失来调节利润，进行盈余管理。在新金融工具会计准则下，无论如何分类，由于权益工具投资的资本利得或损失只确认一次，只能计入损益表或其他综合收益，保险公司无法通过资产分类和资本利得的实现与否进行盈余管理。 新金融工具会计准则下，由于分类为FVTPL的金融资产较多，保险公司的损益表受资本市场波动的影响显著增大，净利润这一会计指标反映经营利润的质量与可持续性极差。 许多保险公司特别是上市寿险公司为了便于内部管理和外部投资分析者更清晰地理解公司的盈利能力与趋势，将会计净利润中一些非运营项目的波动性影响（包括权益投资的未实现资本利得）剔除后作为一个单独的核心财务指标，这一财务指标作为非会计准则信息（Non GAAP Measures），不同公司均有不同的名称与计算基准，比如中国平安的营运利润，在这一指标基础上，各公司相应计算披露净资产的回报率如运营ROE。 为了能适用权益法核算股权投资，预计未来保险公司会逐步增加自己的投资品种中联营公司、合营公司的比例，有助于刺激保险公司长期持有优质资产。 3、经营讨论 在新冠肺炎疫情冲击下，公司经营面临线下业务开展受阻、信用风险上扬、权益市场波动、市场利率下行等诸多不利因素，努力采取线上化转型等各种举措，减缓疫情影响。同时境内外资本市场大幅下跌，且公司执行新金融工具会计准则，公允价值变动损益波动加大，导致投资收益大幅下降。2020 年第一季度，归属于母公司股东的净利润 260.63 亿元，同比下降 42.7%42.7%；但归属于母公司股东的营运利润仍同比增长 5.3%达到 359.14 亿元。 寿险及健康险业务归属于母公司股东的营运利润 243.02 亿元，同比增长 23.7% 。这个很吊。 个人客户业务不错，持有多家子公司合同的个人客户数增速高于个人客户数增速，客户对平安的价值继续认可。 团体客户在去年高增长的基础上继续飙，主要是为发展个人业务及公司未来的资产投资打下基础。 也就是搞关系的，这个业务本身不赚什么钱，但是能为赚钱的业务打开口子。 年第一季度，受新冠肺炎疫情影响，公司传统代理人线下业务展业受阻，高价值保障型业务受到一定影响，同时加大易于销售但价值率相对较低的线上简单产品推广力度，为疫情过后客户转化做准备。第 一季度寿险及健康险业务新业务价值 164.53 亿元，同比下降 24.0% 。这说明代理人渠道还是销售高价值保障性业务的核心渠道，这和我之前判断的一致。 新业务价值率继续下降，估计未来会持续下降，一方面是一季度销售了易于销售但价值率相对较低的线上简单，另一方面传统保障性产品供大于求，平安的价格出现了松动，在今年利率下行的环境下，平安福价格不升反降，预计寿险改革出现实质性成果之前，国内的寿险市场会持续恶化，这个不利因素要考虑到。 平安产险业务规模持续增长，业务品质保持优良。2020 年第一季度，平安产险实现原保险保费收入 725.89亿元，同比增长 4.9%4.9%，其中受疫情影响，新车销售量大幅下滑，车险业务保费收入同比略有下降，但非车险业务保持强劲增长。凭借良好的公司管理及风险筛选能力，第一季度平安产险综合成本率 96.5%96.5%，同比下降 0.5 个百分点，持续优于行业。第一季度，平安产险实现营运利润 44.43 亿元，同比下降 23.3 %%，主要是因为受新冠肺炎疫情影响，资本市场大幅下跌，总投资收益同比减少。 保险资金投资组合方面，受海外市场波动影响，沪深股市今年以来下降超10%，香港股市下降超16%。同时，受海外普遍零利率政策和国内宽松货币政策的影响，国内市场利率有所下行。公司保险资金投资组合投资收益率受股市下跌、市场利率下行等因素影响，有所承压。 没办法，过。 公司积极应对利率下行挑战，继续增配国债、地方政府债等免税债券以及政策性金融债等长久期、低风险债券，通过拉长资产久期，极大缓解了公司在低利率时期的再投资风险，并进一步缩小资产负债 久期缺口，优化资产负债久期匹配。此外，公司建立灵活的资产负债联动机制，合理制定负债端保证利率，优化资产负债利率匹配。 这是对利率下行的对应政策。 2020年第一季度，受疫情及资本市场震荡影响，资产管理业务投资收益同比减少，同时去年同期部分投资项目退出实现较高收益， 受此影响，资产管理业务净利润为 27.46 亿元，同比下降 45.6% 。 这里谈一下平安医保科技，这个公司虽然现在不起眼，但是在平安未来的保险业务中有可能发挥战略左右。平安医保科技致力于成为全方位赋能医疗生态圈的智慧科技公司，凭借行业领先的医保管理、医疗管理、健康管理、疾病管理行业经验，全面赋能医疗生态圈。平安医保科技以智慧医保系统为核心，打造“智慧医保一体化”平台，为医保局赋能；同时从医保出发，围绕医院、医生、药店、参保人，积极延伸打造医疗管理综合解决方案；在保险产品设计、风险控制和营销渠道等方面为商业保险公司赋能。 因为最近在看基金，时间匆忙，没有人看任何研报和网友关注的问题，仅从一季报出发做个简单的点评，不知觉又5000字了，醉。 大家有什么关心的问题我没讲到的，可以留言，有价值的问题，我会单独讲。 |
|
|
