业界解读丨金杜律所：公募REITs载体探析，最优选项与投资人保护

导  语

“公募基金+资产支持专项计划”模式是在综合考虑立法成本、设计难度、可操作性等多方因素后相对优选的方案，能够在合理控制风险的前提下积极营造市场氛围，提升投资人对公募REITs产品的认可度。本期中国REITs论坛（微信号 China-REITs-Forum）邀请到长期从事房地产、基础设施领域的投融资法律服务的金杜律师事务所合伙人方榕，就此次公募REITs的结构从法律适用性与未来发展方向进行了分析。

自2004年开展对REITs产品的实践探索以来，历经十余年的不懈努力，在这个特别不寻常的年份，迈出了公募REITs试点的可喜一步。公募REITs的推出有助于盘活基础设施、商业物业的存量不动产，增强不动产的流动性，为增量市场注入新的权益性资本，也为社会公众提供低门槛投资于不动产的机会，是金融供给侧改革的重要举措，将为新型基础设施建设提供新的发展动能。试点公募REITs在法律载体上采取了“公募基金+资产支持专项计划”的形式，有别于国际成熟市场标准化REITs，虽然没有一步到位，却是客观条件下另辟蹊径的务实选择。

 一、“公募基金+资产支持专项计划”结构能最大限度容纳现行制度环境和过往市场实践

“公募基金+资产支持专项计划”的结构由公募基金公司设立公募基金作为公募REITs的直接载体，在公开市场发售基金份额募集资金，通过购买资产支持专项计划份额的方式间接持有底层不动产的所有权或特许经营权。相较于成熟市场根据专门立法发行的标准化REITs，这一“套娃式”的产品结构是既有法律框架下制度成本最低、最能匹配市场发展现状的解决方案。

历经多年市场培育，发展公募REITs的条件已基本具备，市场呼声甚高；但是今年生效的新证券法仍未将REITs列为证券的一种，推出对标国际市场的标准化公募REITs需由国务院专门立法将REITs作为证券法项下“其他证券”的一种，由此所需的专门立法法定流程将造成公募REITs的推出滞后于市场发展。受此制约，依托于证券法已明确规定的股票、债券、存托凭证和证券投资基金等证券品种，基于REITs以不动产为投资标的的权益型金融产品的特征，在证券投资基金的现有制度框架内完成突破，是优选的产品路径。

从市场发展角度而言，自资产证券化推行备案制以来，以资产支持专项计划这一产品形式，市场以类REITs的方式进行了充分实践，截至2020年4月30日已发行七十余单类REITs产品，涉及高速公路、仓储物流、产业园区、商业地产等不同资产类型，在资产筛选、物业估值、扩募安排、产品永续运作、资产服务等方面开展了富有成效的探索。以公募基金嫁接资产支持专项计划推出公募REITs，有利于充分吸纳类REITs产品的运作经验，实现与过往实践的有机衔接。

 “公募基金+资产支持专项计划”结构下，公募REITs是证券投资基金的一种，应当适用《证券投资基金法》以及《公开募集证券投资基金运作管理办法》《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》等配套规则。虽然公募基金在公开发行、二级市场流通、永续经营等方面能够实现公募REITs的落地，但是顾名思义，证券投资基金以股票、债券等公开发行的证券为投资标的，是进行二级市场投资的金融工具。

公募REITs在成熟市场上具有资产管理的典型特征，兼具金融属性和不动产投资属性，在一些方面与传统公募基金存在差异。例如：REITs吸引公众投资者参与的核心价值之一是专业化管理，REITs管理人负责底层不动产的投资、运营和退出，通过主动管理实现REITs估值的提升，为投资人创造价值。传统的公募基金管理人除了作为投资人通过参与股东大会、债券持有人大会等形式参与被投资标的重大事项的决策，较少参与被投资标的的日常运营；公募基金不允许对外借债，但是通过举债维持适度的杠杆率以提升REITs的综合收益是标准化REITs的通行做法，是重要的价值调整工具；此外，公募基金投资于资产支持专项计划的操作与现状制度环境也有不尽兼容之处。

从这些角度考察，在公募基金的法律框架和监管规定上试点公募REITs，是平衡制度环境和现实需求的务实选择，但仍需要针对这些现实问题予以必要的制度优化。

短期来看，为了在公募基金的制度框架下更好开展公募REITs的实践，可以考虑由监管机关以部门规章、规范性文件的形式，细化公募REITs的操作指引，就“公募基金+资产支持专项计划”架构中各参与方的职权划分、决策机制、杠杆比率、资产运营、资产收购和处置、定价发行、扩募等方面予以适当指引。长远来看，随着公募REITs试点项目逐步推出，通过在实践中发现问题解决问题，有必要在积累一定市场经验后通过制度规则的完善和调整，进一步简化优化公募REITs的产品结构，实现公募REITs直接持有项目公司股权或者不动产，更好发挥公募REITs的产品功能和市场价值。

二、优化内部治理安排，妥善保护投资人利益

公募REITs试点来之不易，要实现公募REITs的稳妥渐进发展，并最终落地标准化REITs，还有赖于各方秉以初心，持之以恒地努力和探索。在现有架构下尽可能优化公募REITs的内部治理机制，切实保护投资者权益，是最为关键的命题之一。

国际标准化REITs无论是公司制、合伙企业型还是信托型，产品架构普遍较为简单，基本上由REITs载体直接持有底层项目公司股权，REITs的各类投资运营决策事项主要由经监管部门批准的“资产管理公司”（AM）负责，管理层级简单，有利于明晰权责、高效决策。

在管理模式上，国际标准化REITs有内部管理和外部管理的区别。“公募基金+资产支持专项计划”各层架构在本质上均是信托法律关系，是典型的外部管理，从REITs投资人利益保护角度考虑，对管理人道德风险、关联交易、信息披露等方面的关注应当更多一些。

目前架构下从公募REITs投资人到持有不动产的底层项目公司之间有多级架构，应关注对各层管理人之间的权责划分进行明确安排，做到管理职责“不缺位、不重复、不冲突”，防止因管理链条长导致的责任缺位，或影响决策效率。另一方面，产品管理人作为基础资产的名义持有方，一定程度上类似于境外房托架构中的“受托人”(Trustee)角色，保障基础资产与原始权益人的有效隔离是其重要职责之一。参照境外市场经验，公募基金管理人、专项计划管理人等应避免与发起人存在关联公司，以防止利益输送。

与投资者利益保护相关的另一个问题是如何实现管理专业化。作为一种金融产品，REITs同时也是不动产投资和运营的平台，具有很强的资产管理属性，对管理人的不动产管理能力有较高要求，对管理人运营管理能力的判断是投资人选择REITs的重要考量因素之一。基础设施的运营管理本身也有极强的专业性，不同类型基础设施资产的政策导向、商业逻辑、管理路径、运营模式差别很大，可谓“隔行如隔山”。

鉴此，长期来看应着手加强公募REITs管理人在基础设施等不动产领域的管理能力建设，培育金融和基础设施、不动产领域的跨界团队，短期来看，为了加快市场培育，一方面可考虑引入具备行业经验的基础设施、不动产投资管理团队作为公募REITs的投资管理顾问，对于希望通过公募REITs实现轻重资产分离、实现战略转型的基础设施企业，亦可在进行充分信息披露、权利监督的前提下承担该等资产管理的角色，另一方面，可考虑充分运用大数据等信息化手段进行基础设施项目的绩效评价，通过不同专业能力的组合与融合，最大化实现公募REITs的产品功效。

从试点规则来看公募REITs的决策权将多数上收至公募基金持有人大会层面由投资者决策，这一安排有别于成熟市场投资人通过用脚投票施加对管理人决策的影响力，应属试点阶段应有的审慎。随着市场的进一步成熟，可以通过完善信息披露制度，发挥市场功能，简化决策流畅，提高REITs的管理运作效率。

九层之台，起于累土。“公募基金+资产支持专项计划”模式是在综合考虑立法成本、设计难度、可操作性等多方因素后相对优选的方案，迈出了开拓和培育市场的关键一步，有助于从实践层面促进公募REITs制度的完善，也能够在合理控制风险的前提下积极营造市场氛围，提升投资人对公募REITs产品的认可度。随着试点公募REITs的逐步推出，期待各界能共同努力，把握REITs的核心理念，不断淬炼和完善中国REITs的制度规则，优化产品结构，更好发挥REITs 对资本市场和不动产行业的双重推动作用。

方榕，中国REITs论坛特邀评论员，北京市金杜律师事务所合伙人，长期从事房地产、基础设施领域的投融资法律服务，多次获评为《钱伯斯亚太概览》《Legal 500》《亚洲法律评论》等权威机构在房地产和工程建设、资产证券化和衍生品领域的领先律师。方榕律师带领团队为国内市场过半数以上类REITs项目的发行提供了法律服务。