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前言：懂得投资的一个标志，就是学会将能力和运气区分开来。 投资的两端是分析和交易，而另一端则是等待。投资分析的核心是商业理解与概率思维，投资交易的核心是赔率与逆向思维，投资等待的核心是守住能力圈与尊重常识。 长远来看，好的交易不能拯救坏的分析，好的分析可能会毁掉坏的交易。但是，相比较而言，学习等待(无论是持有还是持有货币)是最困难的。 虽然投资绩效是后验的，但是每项投资的中长期概率和赔率是可以预先确定的。卓越的业绩只是结果，其产生的原因才是根本。勤奋，天赋，运气可能是三个最重要的原因：在正确的方向上努力会给你成功的下限，天赋决定了成长的效率和时间成本，而运气也会给那些坚持正确的人出乎意料的惊喜。 与其精打细算，还不如善于选择，成功的投资者更懂得放弃和坚持。更多的人不是耳听八方，而是心无旁骛地全神贯注；更多的人是天赋异禀，见识超常，更深刻地认识到自己的局限性，清楚地知道市场的可为和不可为。那些所谓的投资大神，并非他们获得了神秘的天启，而只是忠实于复利，并永远坚持下去。 了解复利的人都知道，复利的可持续性和盈利能力是一对矛盾(类似 ROE)，高复利与长周期不可兼得，在此基础上，巴菲特50年来几乎25%的复利已经达到了人类目前的极限(那些认为高复利不看时间就能战胜巴菲特的人，基本上还没有摸过投资的毛)。 由高额复利向均值回归是必然的，这其中既有客观因素，也有主观因素。在投资生涯中最好的情况是：开始时高复利，结束后稳定但非常持久。 某些阶段，投资特别容易陷入“构建完美系统”的误区，但这和终生致力于创造永动机几乎没有什么区别。制度愈是繁复，思想愈是沉溺于细节，实际上与投资本质的距离愈远。长期的投资才能体会到，最依赖的是朴素而简练的方法论，而注重实质的方法论，最应该注重大格局、大策略的成功。 对于投资者而言，更危险的情形是，人们在很早就有“真理在握”的感觉。要是同时再无聊一点或争强好胜一点，对稍不相干的人就口诛笔伐，那基本上说明进步的余地不大。肯定有一些基本原则是不会动摇的，但是不同的投资要素所占的权重却不一样。当然这不是说见异思迁，而是保持思想开放，实际上这也是一种能力。 最好是集中或分散？根据具体阶段来考虑，鱼的(弹性)和熊的(安全)哪一个对你更为重要。若以长期标准来看，集中代表着对公司挖掘和分析的高度自信。但是转念一想，如果真的那么自信，应该能挖掘到更多优秀的题材，适度分散啊。这个问题的实质当然是一个度问题，最重要讲究的是研究深度和仓位收益的匹配，投资弹性和风险分散的适度。 在投资决策过程中，有很多因素都涉及到，但是在总结之后，可能有三点最关键： 一、大局观。要清楚自己在整个市场循环中所处的位置，是恐惧、贪婪还是麻木； 二、价值判断打赌要把目标对准未来的强项，和时间做朋友； 三、预期差。清晰的价值判断假设和估值包含的预期，在高预期差出现时保持敏感。 在投资神话中都是百战百胜的故事，但是现实却很骨感，即使巴菲特也承认自己一直在犯错误。可是为什么有些人一犯错误就致命，有些人犯错误却没有造成严重的损失？其不同之处在于： 1，主观上是否承认自己是会犯错的凡人？ 2，客观上是否善于用安全边际保护自己？ 3，是否分散了风险并用良好赔率弥补？所以损失是取决于错误的预处理。 根据 PB= PE* ROE这个公式计算， ROE=8%，即使 PE为35倍， PB也只有2.8倍。如果企业能够持续增长， ROE提高到25%，那么此时 PE就在25，而 PB反而是6.25。这表明 PE反映了预期溢价，而 PB反映了资产溢价。期望的反映往往远远早于 ROE的实际变化，而 PB则与 ROE变化相对同步或滞后。 由此也可以理解， ROE本身的变化趋势是估值的核心要素，估值的最大奥秘不在于简单地把指标加减乘除，而在于前瞻性地判断企业未来的盈利能力，从而准确地确定公司运营阶段。所谓模糊正确，实际上是具体 PE和 PB可以相对模糊(或可针对性分析)，但 ROE的趋势性判断必须是对的。 高 ROE反映了企业的盈利能力，又高又持久的 ROE反映了企业强大的竞争优势。因此，在大多数情况下，如此好的公司市场必然会有资本溢价，即更高的 PB。 当一家高 ROE公司出现低 PB时，你会想为什么？ 也许：1，市场是傻瓜；2，企业本质是强周期的，目前正处在盈利高峰的拐点。这是一种偶然性的矛盾，但是在经常的情况下，高 ROE和低 PB基本上是矛盾的。 这一领域的投资，“带着枷锁跳舞”很可能不是一种限制而是一种保护机制。像老巴所说的“一生只打二十个洞”，也就是最常见的定投指数基金。 这些动作似乎都是受高度限制的，但时间放长了常常发现“镣铐”居然变成了金手镯。实际上也就是为什么绝大多数人的“自由行动”总不能超过自己的虚拟盘。 能够持续产生新预期的公司往往更受市场青睐。但是在这里有两个例子：一个是新的预期是围绕着主业或产业链升级，而主要的预期都是在不断的“说到做到”中得到证实的，这是优秀企业甚至是伟大企业的好苗子； 另一个是新的预期跨度大，而且喜欢跟风，而且总是用新的预期来掩盖旧的未实现的预期，这是不可靠的，甚至是老千企业的代表。 从企业与价格的相对关系来看，以静态较高价格买进企业并不是个好主意，但也并非最可怕的。尤其是这家公司，如果将来继续保持低成本经营，它也会成为一项不错的投资。 恐怕买进的时候是便宜的，但买进的时候是昂贵的，这表明买进的逻辑是错误的。在这种情况下，最重要的就是能够迅速地改正错误，否则等错误坐实的时间成本就太高了。 高效率运营类别的公司似乎难以建立起明确的壁垒，但这种高效率运营可能会量变到质变，进而形成基于规模或技术及客户粘性等方面的真正的高壁垒，而在这一切确定之前，通常已接近成熟。对于这样的公司，在中期初期最重要的应该是把握三点： 1，长期周期的需求扩张； 2，团队的专注和有强烈行业志向； 3，持续“说到做到”的执行力。 在质量上，资产负债表恶化并不好，但是导致它恶化的原因需要看得更清楚一些。一个随之而来的是收入增速明显下降，同时应收账款和存货也出现了反常的增长；另一个则是收入高速增长，但由于需要预先融资或规模效益不足，导致负债率大幅上升和现金流恶化。 前一种情况往往预示着放松信贷限制后收入端仍将面临更糟糕的结果，后一种情况则是因为需求过快地爆发，超过了目前资本的消化能力。 有一句话：“什么叫限制？局限是砍柴的时候以为皇帝都要挑金扁担，”这实在太合适了。 继续以上话题，如果你想学习成功的价值投资，千万不要每天都背诵巴菲特的秘诀；如果你想创业，千万不要每天都看各种成功学，你最需要收集的就是所有人都失败的原因。 人如果不仔细研究各种失败案例，就不可能成功。这些人每天都在对你说“某某是好的，你做了某某就会焕然一新，大有前途”，不是书呆子就是骗子。 大家都在说牛市的高弹性，几轮股灾下来又开始关注“如何避免股市净值波动”。实际上，净值回撤本身就是市场波动的附加因素，完全拒绝回撤就等于与投资背道而驰。 但是相同的波动在不同的环境中有不同的含义：在泡沫环境中倾向于拒绝波动，而在低估环境中则需要接受波动，而在大多数不可知环境中你需要坦然地承受波动。 有本书写道：“平庸的将军，面对复杂的环境，总会自寻烦恼，自寻烦恼，找不到北方。”真将才，则快刀斩乱麻，从表面上看是平常事，窥穿实质与要害，果敢行事。” 实际上，这与投资决策也是异曲同工的，优秀的投资者无论对市场还是对公司都善于抓住主要矛盾，并且能够看到细节，从而形成决策的“逻辑支点”。 就估价而言，我个人首先害怕的不是价格昂贵，而是价值难以衡量。难于测量的核心要么是变数过多，要么就是离能力边界太远；第二个担心的是成本过高。看来便宜容易下狠手，而被证明是陷阱则是一大损失。 假如其它因素都比较确定，那么“贵”实际上就是一个很简单的问题，至少容易衡量。但是，评估的重要假设是说不清楚或被推翻的。 许多事你只要付出努力，没有功劳也有苦劳，勤奋就会有基本的收益保障。但是投资这一行很残酷也很简单，它的特点就是永远不要问你付出了多少，而要看你是否对。在这类工作中，努力是第二位的，首先是正确的价值观和方法。不然，方向不对，越努力越坎坷，越迷恋越疯狂。 还有就是运气，投资新手大多是因为运气好才看上去是对的，而投资老手则往往靠运气好才能成功。一种是随机的、被动的，另一种是高概率的、主动的。 个人投资表现，一两次幸运是很正常的。但是，如果运气总是如此之好，那其中一定有一种吸引好运的因素叫做“能力”。要想真正理解投资，一个标志就是要学会区分能力和运气的界限。 |
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