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买入便宜股，买入强势股，并长期持有……但前提是趋势对你有利。 ONE 了解动量 1 少点信条，多点理性 上涨吸引买家，下跌吸引卖家。价格上涨本身就会导致持续的价格上涨，除价格价格行为本身外，即便没有直接的理由或原因，做多者也有可能继续买入，而做空者也有可能继续卖出。 技术分析和基本分析都是有效的，他们都是利用受行为偏差的市场参与者的糟糕决策而受益。 动量分为两种，时间序列动量和横截面动量。时间序列动量，即绝对动量，也称时间序列用量，根据股票的以往地的收益率计算，与其他股票的收益无关。横截面动量，即相对动量，即相对股价强度。 2 主动投资策略为何能凑效 1 行为金融学认为，行为偏差+市场摩擦=错误定价的资产。主动投资者成功的因素有两个：对人类心理的敏锐理解和对“smart money”行为和激励的透彻理解 2 行为金融学认为，行为偏差+市场摩擦=错误定价的资产。“市场保持非理性的时间，可能要比你保持不破产的时间更长”，这句话是说，投资者可能非理性的，但是利用市场的错误定价或套利是有风险或摩擦成本的。行为金融学提出，优秀的投资者应该第一，识别市场机会，确认行为偏差推动价格偏离基本价值的市场情况，即谁是桌上牌技最烂的玩家？第二，确认最聪明的市场参与者的行为/激励机制，并了解他们的套利成本，即，谁是牌桌上牌技最棒的玩家；第三，找出定价较高且对大部分套利资本而言成本较高但对积极的投资者套利成本较低的情况。要想长期获得成功，积极的投资者不仅需要善于识别拙劣的投资者创造的市场机会，而且要善于识别聪明的市场参与者因套利成本过高而不能或不愿开展行动的情形。 3 了解牌技最烂的玩家：过度自信（“我以前就是这样的……”）、乐观（“股市总是上涨”）、自我归因偏差、禀赋效应、锚定等。 投资者天真地以过去的增长率推断未来，认为过去的增长率会持续下去，因此给成长股（指的是近几年高增长的股票）较高的估值，期待它们未来能继续延续高增长，同时也给近几年的低速增长股很低的估值，市场认为，它们糟糕的增长率也会持续下去。但实际上，现实的增长率会均值回归，回归到整体 平均增长率。较低估值的股票增长率优于预期，而因过去高增长而被赋予高估值的股增长率会系统性地低于预期。这种对预期的意外偏离导致价格走势有利于廉价的价值股 4 了解最佳玩家。一般来说，最出色的玩家往往是管理庞大规模资金的投资者。但对他们来说，有时候套利是有成本和风险的，因此，套利的有效性是有限的。比如，有基本风险、噪音交易者、实施成本，但对大多数聪明玩家来说，最大的风险是其必须权衡长期的预期表现额职业风险。套利过程中存在最大的问题是，聪明资金管理人面临着短期表现评估的限制。即，如果短期业绩不佳，资本所有者在短期内可能开始怀疑套利者的能力并抽回他们的资本，使得聪明的资金管理人无法利用这些极易生变的长期错误定价机会。因此，当基金投资者关注短期表现时，聪明的管理人会避免利用长期的市场机会。因为聪明的投资者在管理资金时，代表的通常是受行为偏差影响的投资者，其受到了基民对他们施加的短期表现指标的束缚。聪明的资金有时候甚至会成为强化错误定价的激励因素，而不是弱化错误定价。 5 行为金融学的两大支柱，了解行为偏差和投资者如何形成预期，了解市场摩擦及其如何影响市场参与者。 3 动量投资不是成长型投资 价值股（由过去低增长导致的低预期低估值）获取超额收益并不完全由额外的风险推动，错误定价对额外的收益也具有一定的推动作用。价值投资有效是由反应过度问题驱动（对过去低增长反应过度导致的低预期低估值），此时人们反应过快，以至于无法从少量的近期数据得出结论。相反，动量投资有效是由反应不足驱动的，人们在新的证据基础上更新观点的速度太慢，这可能是由于系统性的行为偏差和人类的认知能力有限导致的。 利好消息单独展示，或者与一系列利好的收益消息像隔离展示时，反应不足即保守主义就会发生，而利好的收益信息在一系列利好的收益消息中展示，或者是一系列利好收益信息的一部分时，反应过度即代表性偏差就会发生。比如，一家公告收益为正的公司，当投资者获悉一则强大的好消息时会发生什么呢？投资者会预测，这样的趋势会继续下去，因为这是从观察到的持续盈利趋势中得出的结论。但投资者反应过度了，它们变得乐观，对股票行情看涨，而且因为它们预测这种强势的收益增长会持续到未来，因而会把股价哄抬到与基本面脱节的超高水平。此时，如果收益变成负的，投资者会大为震惊，因为这与它们的乐观预期不一致，它们会抛售股票，导致股票下跌，这就是成长型投资。 再比如一家近期收益更加不平衡的公司，当投资者获悉有利的收益信息时，会内心狐疑，态度保守，不能快速改变自己的看法，他们不太确定，这样的正收益是否会昙花一现，高收益是否能持续到来？在此情况下，投资者对强势的收益信息反应不足，并低谷了近期收益的信息含量。在此情况下，他们对强势的收益信息反应不足，并低估了近期收益信息的信息含量。他们过于悲观，即便信息表明股价可能仍遭低估，他们也不抬高股价。只有随着时间推移，价格才能上涨到完全反映新信息的地步，这就是动量投资。 two 构建动量选股模型 动量可分为短期动量、中期动量和长期动量。短期动量指的是一个月（至多）内形成的动量。 短期动量反转效应：上周收益率为正的投资组合，下周收益率往往为负；上周收益率为负的股票，下周收益率往往为正。上个月的赢家，通常是下个月的输家，反之亦然。 长期动量反转效应（三至五年）：以3 “”平滑”的高动量股的表现往往优于“跳跃的“高动量股。一系列频繁的渐进式变化要比突然的巨大变化得到的关注少，投资者因而对持续的信息反应不足。有研究发现， 有研究发现，青蛙对逐渐升温的水的反应和投资者对股价的逐渐变化反应很类似。如果一只股票很快获得了100%的收益，如同青蛙放到了沸水一样，强势的价格反映马上吸引投资者的关注，而且新股价往往大体上反映了公平价值。但一只股票如果慢慢获得了100%的涨幅，相当于青蛙的温水慢慢升高，投资者就不会关注股价的走势了。这样，股票的定价就可能会低于基本价值。 分析师关注度低和小盘股等吸引力的动量股可能会获得更高的动量利润。处置效应和持有亏损股太长时间和太快的出售盈利股都对反应不足产生了影响。 价格路径平滑的高动量股收益要高于价格路径更具波动性的高动量股。 three 附录 1 动量与基本面的关系。反应不足和反应过度驱动行为偏差的发生，而行为偏差导致价值效应和动量效应。动量效应是对好消息反应不足造成的，“安全分析师的盈余预测……对过于的信息反应迟钝，特别是过去表现最糟糕的股票，这样的结果表明，市场知识对新信息逐渐地产生反应”。动量效应有效是因为投资者系统的对超预期的盈余反应不足，控制盈余动量后，价格动量就不再有效了。 2 盈余动量指的是，过去盈余强劲的股票的表现要优于过于盈余比较弱的股票。盈余动量根据过去的超预期盈余形成，包括标准化未预期盈余，即每股收益最近的年同比变化率，根据最近8次公告中盈余变化的标准差进行调整；三天的超额累积收益率，即最近一次财报公布前一天、当天和后一天这三天内的超额累积收益率。 |
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