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1 CFTC及报告简介 美国商品期货委员会（US Commodity Futures Trading Commission，简称CFTC）是美国期货及衍生品市场的监管机构，逢周五美东时间15：30发布（遇节日会顺延至下一个交易日）交易员持仓报告（The Commitments of Traders，简称COT），数据截至当周二，该系列报告涵盖NYMEX、COMEX、ICE、CBOT等多个交易所交易的期货、期权、互换等衍生品，其中数据是由市场参与者提交，或从数据供应商处收集取得。 图1 CFTC报告发布时间  资料来源：CFTC官网 CFTC报告共分为四个类型：Legacy（旧版报告），Supplemental（补充报告），Disaggregated（分类报告）和Traders in Financial Futures（金融期货交易员报告），一般我们分析商品市场最常关注的是分类报告，补充报告则是13种农产品的头寸。 2 相关概念划分 旧版报告（Legacy）将交易员持仓分为可报告持仓（Reportable Positions）和不可报告持仓（Nonreportable Positions），前者又分为商业（Commercial）和非商业（Non-Commercial）持仓。商业持仓是商业性实体为其商业活动所持有的头寸，通常是用期货或期权套保。非商业持仓通常被视作投机者，当中包含对冲基金等资产管理公司。不可报告持仓总额=未平仓头寸总额-可报告持仓，是小散户持有的未达到最小可报告数量的头寸，多数也是以投机为主。 分类报告中将可报告持仓按其用途和持有者业务分为四种，分别为生产者/商人/加工者/用户（Producer/Merchant/ Processor/User），掉期商（Swap Dealers），管理基金（Managed Money）和其他可报告（Other Reportables）。前两者相当于对旧版商业头寸的细分，后两者是非商业头寸的细分。需要注意的是，实际操作中交易者归属类别是根据其在CFTC 40号表格中自行报告的主要业务目的而决定，并且通常其所有头寸都将归为其类别，无论该头寸现实中具体用途如何，特殊情况需具体判断分类。 按照CFTC官方给出的定义（参考官网COT分类说明），“生产者/商人/加工者/用户”是主要从事实物商品的生产、加工、包装或处理，并使用期货市场来管理或对冲与这些活动有关的风险的实体。“掉期交易商”是主要从事商品掉期交易并使用期货市场来管理或对冲相关风险的实体，多为投机交易者。管理基金是交易员代表客户从事管理和进行的有组织的期货交易，其中“资金经理”指注册商品交易顾问（CTA）、注册商品池运营商（CPO）或CFTC确定的未注册资金。而不属于上述三类的均列入“其他可报告”。 3 数据解读 持仓报告中“期货”（Futures Only）和“期货和期权”（Futures and Options）分开，除非特别说明，《线索Clues》引用的数据是COT系列报告中仅期货部分，即不含期权等其它衍生品。这也是主流财经数据提供应商常用的报告口径。 但随着期权市场不断发展，近年期权持仓在总持仓中的比例有所上升，且其重要性也在不断增加。因期权常需要以期货头寸进行对冲，期权持仓也与期货持仓量有一定关联，对期货对价格逐渐有了一定影响力，期权持仓量也越发值得关注。 图2 WTI期货持仓量和期权持仓量  资料来源：WIND，中粮期货研究院 以4月28日当周期货分类持仓数据为例，报告中会公布多头、空头以及套利（以套利为目的，同时持有多头和空头头寸），各项绝对值、相对于前值的变动量，以及各类交易商持仓占比。 图3 CFTC原油期货持仓分类报告  资料来源：CFTC官网 一般解读报告看数字及其变动量，也有交易员将商业头寸与投机头寸转化为持仓比例指标（COT指数）。当COT指数上升超过90%，认为商业交易者处于极端看多状态，代表买进信号；而当COT指数下降低于10%，认为商业交易者处于极端看空状态，代表卖出信号。 （1）看总量 从总量上来看，长期内总持仓量增长是市场扩张发展的趋势所致，在长周期内观察持仓量对预测价格走向帮助不大，但短期内总持仓量反映行情大小和投资热情高低。 当基本面或宏观面发生结构性变化时，价格变动较为缓慢和持久，而短期由消息面或黑天鹅事件等突发因素引起的脉冲式波动则剧烈快速，且阶段性比较明显，这类行情即可以由总持仓量体现。因为无论涨跌都需要有成交来实现，持仓增长是多空矛盾加大的体现，所以不管是向上还是向下的波动，在行情开始都会呈现总持仓量加速增长的现象，反之持仓量开始下降，则通常暗示行情已走进尾声。许多极端行情有极强的资金和情绪因素影响，而不完全受基本面变化推动，这种时候观测持仓量能更好的解释价格变动原因。 （2）商业和非商业头寸 旧版报告中的商业和非商业之间，持仓特点有较大差异。“非商业持仓”一般认为是基金等投机性持仓，对行情也有一定的推动作用。因为基金一定程度上能代表市场当前的投资偏好，或对热点消息作出快速反应，容易加剧市场波动。这也与原油独特的金融属性有关，而农产品等商品属性为主的品种则和商业头寸数量关系更为紧密。 但与前文所述情况又有所区别，在基本面发生较大变动的时候，非商业头寸的影响能力十分有限。价格最本质的决定因素还是供给和需求，即便短期发生一定波动，在中长期来看还是围绕基本面所决定的价格水平，因此也不能将目光局限于投机力量的变化，而应该结合基本面情况来判断。 （3）净头寸 更进一步地，我们分析报告数据投资者一般更关心可报告持仓中的非商业持仓中的净头寸（Net Positions），即由非商业持仓中的多仓（Long）减去空仓（Short）得到，投资者关心该值的周度变化。如果将这些数据拉到更长时间窗口去考察，也可以在一定程度识别出该品种投机力量的变化趋势。 净持仓变动的极端值（超过历史水平或其季节性水平）更能反应市场变化，也可能对价格波动产生直接影响。在考察绝对值的同时，也可以计算变动比例（变动量/上期绝对量），可以更直观看出变动幅度。 值得注意的是增变减（即净多头本期变为净空头）或减变增的情况，增或减形成的趋势性变化，以及转折时点等极端数字或反转现象，这种情况往往表示市场出现新的影响因素，原有逻辑需要随之调整，甚至新的逻辑出现。此时净头寸具有很强的参考价值，可以看出市场多数投资者的看多或看空情况，并带动价格同方向发生变动。 图4 基金净持仓与WTI结算价  资料来源：WIND，中粮期货研究院 净持仓量常用于跟踪和解释过去，用来推测未来价格走向则不那么准确。例如市场众多报告对于净持仓历史新高一般有两种解读，一是投机者持续看好，未来价格仍会维持趋势；二是仓位过高，投机者可能减仓，注意回调风险。然而稍作思考就会发现，从同一个数据得出的这两种解读都是不可取的，研究者均是先有结论，再有倾向性地去解读数据，完全无视数据的客观性。 （4）多空拆分看 除了计算净头寸以外，对于多头和空头头寸同样需要拆分来看。 因持仓目的差异，不同类别的交易商头寸特征也不同，如商业性持仓因多数以套保和对冲为目的，交易商有现货背景，其持仓空头较多。这种时候多空持仓是由角色和目的而决定，不具有投机性，对比不同类别投资者持仓多空数量没有价值。但由于不同类别投资者所处位置和预测视角不同，其对市场的判断也会有差异，如商业投资者对于实际产业情况更加了解，而投机资金则更能把握突发事件带来的行情，因此表现在分类的持仓量上可能也会有分歧。 并且在关注到价格和净头寸变动方向之余，我们还应分析净头寸变动的内在原因。净头寸的变化并不能简单概括为多空力量相对变化，可能是由多头或空头头寸单方面变动引起，也可能是双向同方向变动，甚至相反方向变化，从净头寸数字则无法看出。这时将多空拆分开来，可以看到究竟是由哪部分资金主导的价格变化，市场中长期行情走向是由持仓量增加来推动，如果是多头撤出带动价格下跌，或空头撤出带动价格上涨，则持续性不强，反而说明行情已经快结束。 4 结论 1. 总持仓量可反映行情周期 2. 商业头寸和非商业投机头寸数据需兼顾 3. 关注净头寸变化，但也需多空拆开看 总结来看，持仓报告提供的数字具有一定参考价值，可以观测整个市场以及不同类型投资者的布局情况，但该数据第一是滞后的，第二是由各种因素导致的持仓结果，仅是表面的体现，因此用增减来简单预测价格是不合适的。其背后真正的逻辑需要从各个方面综合考量，不能局限于某几个数字或指标的变化，也不能仅着眼于持仓量，要结合基本面、宏观面甚至各类消息，多方面地分析才能更好把握市场的走向。 作者简介 陈心仪 中粮期货研究院 原油研究员 张峥 中粮期货研究院 原油资深研究员 投资咨询资格证号：Z0014717 风险揭示 1.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 2. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 3.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。 |
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