 应朋友要求，看一下涪陵榨菜。在此顺便说明一下，本号所分析股票，并非荐股，只是为了读懂公司，为以后决策做准备。 一、公司简介 涪陵榨菜（002507），全称重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司，2010年11月在深交所上市，公司专注于榨菜、泡菜产品的研发、生产和销售。其中榨菜占营业收入的比重85%左右。 采购模式：公司+合作社+农户 生产模式：以销定产 销售模式：先款后货 公司上市时市值是21.7亿，市盈率51.7倍，到2019年底，市值211亿，市盈率31.87倍。在估值下降38%的情况下，不计算红利收入，九年市值增长近10倍，年均收益率25.89%，估值贡献为负值，股东收益全部来自企业成长。 二、公司分析 涪陵榨菜的财报比较简单。有息负债=0，少数股东权益为0。由于其销售模式是先款后货，所以商业债权只有0.23亿，少的几乎可以忽略。既不用担心别人欠钱不还，也不用担心欠人钱还不了。净利润6.05亿，其他收益合计才0.5亿，企业专注于主营而且主营经营还相当不错。  ROIC虽然大部分时期处于20%之下，但近三年均在15%以上，上升明显。ROE近三年已然稳定在20%之上。公司股东回报率比较高，且维持增长不需要耗费大量资金。净利率基本在20%以上，毛利率大致在50%左右，属于高毛利、高净利低周转类型。 2019年除毛利率外，其他指标均有所下降，是什么原因造成？是暂时现象还是开始走下坡路了？要回答这问题，首先要搞清楚公司成长的原因是什么？ 从公司销售量来看，2010年公司销量8.47万吨，2018年13万吨,其中包含泡菜和其他产品，实际榨菜销量应该更少，忽略其他产品的情况下，计算年增长大约5%。但利润同期从0.55亿增长到6.05亿，利润年增长27%以上。榨菜的实际消费量增加并不多，显然公司的成长主要贡献是产品的售价，而不是市场需求的增长。  从历年公司产品提价情况看，公司产品提价的方式主要有三种， ①增加每包克重，同时提价，削弱消费者对涨价的反感。这种手法运用主要有两次，一次在2008年，主力产品从70g包装提升为100g包装，同时零售价格从0.5元提升为1元，让消费者逐步适应1元的单价；第二次是2016年7月，主力产品从原来的60g和70g，统一提升为88g，零售价格跃升为2元。 ②价格不变，减少单包克量。2010年，公司将100g包装调整回70g和80g两种规则，价格不变，实现间接提价；2013年和2014年，将70g和80g产品分别缩水为60g和70g，实现变相提价；2017年11约公司将88g和175g脆口产品缩水为80g和150g，价格保持不变，实现变相提价； ③直接提价。2017年3月，借着青菜头因气温低而减产的由头（2017年初青菜头价格上涨约30%，达到约920元/吨），公司宣布对主力产品提价15~17%；2018年11月，公司再次宣布提价10%。 在过去十年，公司主力产品年化提价近10%。2019年虽然没有提价，但2018年底提价，使2019年销售均价实际比2018年的增加了8%。（销售均价的计算：用收入除以销售的吨数，得到了2019年的销售均价在14370元。）由于榨菜单价低，单次消费量不大，所以消费者对于价格不太敏感，但并不代表完全无感。结合存货周转天数来看，能够看到到提价对产品销售速度的影响。每次提价后存货周转天数就会增加，影响需要两三年去消化。显然公司虽然拥有一定的定价权，但客户转换成本较低，提价仍然需要付出一些代价。  2017—2018年公司大幅提价之后出现了滞销。库存量达到9000多吨。2019库存量下降2000多吨，降幅达到77.39%。库销比达到了1.48%，是多年来比较低的，回到了14、15年低库存的状态。但2019年实际销量并没有提高，库存的减少是因为降低了生产。因此2019年是去库存的一年。 三、行业分析 榨菜的原材料叫青菜头，招股说明书中指出，青菜头的产地有明显的区域特征，主要集中在重庆和浙江地区，两地集中了84%的种植面积，因而当地也就有了制作榨菜的传统。 青菜头不耐保存，且其收割集中在每年2月前后的一个月时间内。作为属于低值易耗品，长途运输不仅运输成本高企，而且也容易变质甚至腐烂。这些原因导致了榨菜企业一般围绕青菜头产地设厂，也存在着明显的地域特征。招股说明书披露，早在2007年，重庆和浙江地区的榨菜产量就已经占整个行业产量的80%左右。 经过多年的发展，青菜头主产区仍然是重庆和浙江地区，其中重庆涪陵地区占46%份额，重庆其他地区占14%份额，浙江地区占24%份额。按照前瞻产业研究院的数据，2019年涪陵榨菜（乌江）、鱼泉榨菜、北京六必居、高福记下饭菜（饭扫光）、四川味聚特五家企业占据的市场份额接近70%。  榨菜属于酱腌菜行业，是佐餐开胃菜的主要子品类之一。酱腌菜行业2018年产量450万吨，包括泡菜、榨菜、酱菜、新型蔬菜制品，分别占比约45%、22%、11%、22%。2018年酱腌制品零售端收入规模61亿元，同比增11.7%，2010-2018年收入复合增速6.7%。（数据来源：调味品协会官网） 尽管行业快速提升，但实际需求量却增长不明显。涪陵榨菜招股说明书曾披露，2007年底全国榨菜总销量68.9万吨。2018年全国酱腌菜产量450万吨，榨菜占比约22%，大约是99万吨。据此推算，国内榨菜年需求增长3.35%。这跟涪陵榨菜4%销量增长也差不多，多的一点点也是挤压其它的小企业。  在需求总量提升不大情况，企业的成长主要来自于消费的增长和占有率的提高。从上面两个表可以看出，过去几年涪陵榨菜虽然一路高歌猛进，但实际持续的增长已经越来越困难了。一方面随着老年化到来，人们对健康的生活越来越重视，健康生活要求减少盐的摄入量，否则易引起高血压、动脉硬化、骨质疏松等疾病。而榨菜等酱菜制品的高盐是无法回避的现实。另一方面，在消费需求增长并不高的情况下，企业只能通过挤压扩大市场份额。竞争中最先牺牲的是散装和弱小企业，而在留下的企业，有着各式各样的竞争优势，实力相对更强。如鱼泉榨菜长期深耕成都和北京，在这两地占据一定的优势；六必居是北京老字号，在北京及周边地区有着良好的声誉；高福记（饭扫光）和味聚特不仅扎根四川，同时已经开始布局全国，与涪陵榨菜短兵相接。从这样的对手口中夺食，难度显而易见会高于以前。因此，在对涪陵榨菜公司榨菜销量的增长预计上，采取2007至今的年4%增幅可能已经是保守投资者所能接受的极限。 实际上，即便是过去高速增长的五年2013—2018年；营业收入从2013年末的8.46亿增长到2018年19.14亿，净利润从2013年末的1.41亿增长到2018年的6.62亿。然而就公司榨菜销售量的本身，增幅仍然在4%左右。 四、结论与估值 涪陵榨菜专注主业，且主营业务经营相当不错，历史股东回报高。但产品市场需求增长并不高，公司成长主要依赖消费增长。2019年利润下滑源于长期提价后的顿挫。在国家经济稳定增长的情况下，企业有望持续发展。合适长期投资。 2018年11月最后一次提价后，即使加大了促销力度（销售费用和销售费用率都高于往年），亦未能改变公司销量的下滑。据上述量价关系考量，需要两三年来消化，由此可以断定：接下来一两年内公司继续提价的可能性不大。考虑到公司销量增长大约5%左右，届时实现销量大约是16万吨。乐观估计期间再提价10%。则收入大约是25亿（可参考上述销售均价推算），以近三年最高净利率计算，实现利润大约8.75亿。近三年平均市盈率是41.52。得出三年后平均市值约360亿左右。取一半，考虑买入市值180亿左右。 |
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