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对于这个问题的思考，最初源于我对于平安银行和招行银行的分析。最近几年，我持有平安银行，收益还不错。我经常写一些平安银行的分析文章，但是每每当我发表相关文章后，总有招行银行的拥趸批评平安银行不如招商银行。 他们说的对吗？对的，平安银行确实不如招商银行。无论是资产质量、负债成本、app月活等等，都全面领先平安银行。但是这并不妨碍我2019年持有平安银行取得了比招商银行持有者更多的收益。那么问题出在哪里？是市场无效吗？这里面有市场的因素。但是其实有一个更重要的因素。就是招行的优秀已经在其股价中体现。我们看一组截至2020年5月24日的数据，招商的市值为8500亿，平安银行为2500亿，招商市值是平安银行的3倍多。 从企业分析角度，招行比平安银行优秀，但是从投资角度，招行未必是比平安银行更好的选择。 情况一： 按照有效市场及内涵价值（自由现金流折现）理论，公司的股价all in了这个公司过往的业绩，未来的预期业绩。如果这个理论成立，那么我们购买任何公司的股票都一样，都获得同样的收益。显然这和事实不符，但是又接近事实。接近部分表现在好公司的估值更高，平庸公司估值低一些。例如茅台和银行股，他们的估值是不同的。与事实不符的地方在于，即使茅台的估值更高，但是长期持有茅台的收益还是大于持有银行。这显然对有效市场理论形成了冲击。经过二马长期观察，我发现问题出在这里。一方面市场上有效的，他给予了优秀企业更高的估值，但是这种有效性又比较短视，它对好公司的长期优秀估计不足，对于差公司长期萎靡，甚至变的更差也预计不足。 这和巴菲特的理论：以合理价格买入好公司要胜过以低估的价格买入平庸公司，是一致的。 在这种场景，我们赚的是预期差的钱。也就是说我们赚的是市场预期和企业实际情况不符的钱，即市场的钱。只不过恰恰是市场对于优秀企业预估不足，让我们认为自己赚了企业成长的钱。 因为我们赚了市场预期差的钱，那么我们是否就需要研究市场，而不去研究企业。恰恰相反，因为市场对于优秀企业的预估不足。我们的着力点应该在寻找优秀企业上面。这种赚钱方法可能的问题在于，其实市场比我们聪明，我们认为的优秀企业并不是那么优秀。 总结一： 我们在股票市场中赚的第一类钱是市场对于优秀企业预估不足的钱。而赚这里钱的诀窍，是寻找优秀企业。这是传统价值投资者所做的事。 情况二： 我们在股票市场中，还会遇到一种情况：这个公司正常在经营，但是 由于市场资金、目前的估值、甚至某个突发事件的影响，企业股票的估值发生了变化。而这些外在的环境变化和企业经营一毛钱关系都没有。但是影响到了企业的股票估值。这种纯属市场导致的、和经营情况无关的企业估值变化，是无效市场的一种体现。针对这种情况，价值投资之父格雷厄姆先生形象的定义了市场先生这个称谓，一个可爱又愚蠢的形象。 这是市场导致我们赚钱或者亏钱的另一个情况。这里我们需要区分一种情况。我们看到格老定义的市场先生，很多投资者觉得自己可以加以利用。但是在实际市场中的时候，你往往发现愚蠢的不是市场先生，而是我们自己。 遇到大跌的时候，我们往往不能判断这种下跌是纯属市场情绪导致的，还是说影响企业经营的外部环境切实发生了改变。又或者兼而有之。 对此，二马的建议如下：对于需要复杂的认知才能判断的市场变化，我们就尽可能减少判断。对于非常容易判断的市场行为，我们完全可以加以利用。这里举一个例子，2016年1月份的熔断，在短短几天内，很多个股下跌30%。这完全是无厘头的下跌。这就是我们利用市场先生愚蠢的机会。 总结二： 我们可以利用市场先生的愚蠢去赚钱，同时为了进一步减少判断的难度，我们只有在市场先生的愚蠢导致估值发生了较大的变化时才加以利用。这也是低吸高抛行为的理论基础。针对这种情况，核心是寻找市场非理性上涨或者下跌导致的机会。这也是一种预期差。 将一、二结合起来的投资方法，是非经典价值投资行为。但是往往得不到传统价值投资者认可。他们认为这是投机。 情况三： 我们在股票投资中，往往还遇到一种情况，即某个行业或者企业在某个时间成为热点（也可能是冰点，我们以热点为例进行说明），这种情况下，股价开始上升。如果你按照企业长期内涵价值（自由现金流折现）去衡量这个企业的投资价值，你会发现他投资价值不够。但是不妨碍，你现在买入后短期取得较大收益。 那么这又是怎么回事呢？这其实是市场短期预期差和长期事实不符的另外一个表现。这是市场高估了一些股票的未来表现。一个典型的例子就是炒热点。可能从价值的角度我们认为市场预期不合理，但是市场就是如此。而且我们从来都不是赚的市场预期不合理的钱吗？ 结论三： 情况三和情况一、二同样赚的都是市场预期差的钱。但是区别在于，情况一、二赚的是市场短期低估企业价值的钱，而情况三赚的市场短期高估企业价值的钱。这可能也是人们把情况一、进一步在加上情况二叫做投资（很多人不认可情况二也是投资），把情况三叫做投机的原因。 看准了市场预期差，情况三照样可以赚钱。但是情况三有一个短板，就是随着时间流逝，价值会回归。情况三在时间上不占优。巴菲特有句话描述了这种情况，那句话是：市场短期是投票器，长期是称重机。 二马综评： 综合一、二、三点（当然还有二马没有讨论到的其他点），我们在这个市场中全部是依靠市场预期差在赚钱（有可能判断失误而亏钱）。 并没有出现哪类投资者比另一类高明的情况。无论投资还是投机，是否赚钱都是看自己的判断和市场预期的预期差。 这里二马要提醒的一点是：尽可能减少短期内必须翻底牌的判断，也就是说让时间站在自己这一方。同时一旦做了在时间上不占优的判断，一定要清晰的认识到时间并不在自己这一方，一旦判断出错要及时认错。很多人把投机做成了投资，可能是投机失败的主要原因。 二马遇到的一些投机高手是赚钱的，亏钱的往往是假装在投资，其实在投机的人。 |
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