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回归 基础交易：中概股公司私有化 多数情况下，私有化交易由公司的控股股东、实际控制人或管理层牵头，与提供股权和债权融资的第三方组成买方团，将公众股东手中的股票全部收购。私有化交易中买卖双方天然存在信息非常不对称的情况，在一定程度上甚至存在利益冲突。公司董事会在收到买方团的收购要约后，第一时间将成立完全由独立董事构成的特别委员会，由特别委员会代表卖方股东对交易进行审核和谈判。特别委员会聘用的独立的财务顾问要对公司进行尽职调查，建立估值模型，市场上进行询价，对公司的估值出具“公允意见书”（fairness opinion），这是私有化定价的核心依据，同时会聘请法律顾问确保程序上完全合规。 特别委员会关注的焦点，是买方团资金的真实性、充裕性、私有化的定价高低、是否存在出价更高的买家，股东会批准私有化的审批门槛，以及并购协议核心条款的谈判。 交易架构是核心问题 私有化交易只是后续股权交易的起始，交易架构和退出路径决定了买方团的组成，即选择何种第三方投资者提供股权和债权融资。交易架构的设置将直接影响私有化定价的谈判和买方团投资收益，对员工期权池的翻转、税务处理、会计处理也有巨大的影响。因此应当制定一揽子方案打通私有化本身和私有化之后的安排。 私有化交易存在相当的不确定性，因此要风险管控是必不可少的环节 一般而言，美股私有化交易将不可避免的存在美国股东集体诉讼风险、异议股东诉讼风险，同时也不排除由于买方团原因造成私有化无法完成，买方团需向公司支付巨额分手费的情形。因此买方团牵头方一定要特别尊重特别委员会工作的独立性，不对其工作施加压力或不当影响。参与私有化的公司管理层和执行人员，要对自己的身份进行隔离和划分，否则容易造成公司内幕信息泄露或利益冲突。 借款主体的选择 私有化融资是一系列较为复杂的商业安排。银行在开展业务之前，首先将评估交易的商业前景，其中包括但不限于评估还款现金流，衡量境内人民币现金流和美元还款之间的汇率风险，借款人的经营状况，其所在行业分析，市场竞争情况，目标公司或借款人集团的核心竞争力，对未来发展趋势的预测等。 贷款协议的直接借款人通常为基础交易项下的要约收购方。在协议并购的交易模式下，直接借款人也可以是收购特殊目的公司（Merger Sub），然而，由于Merger Sub在收购发生后将与目标公司吸收合并，Merger Sub的存量贷款也将全部被目标公司承继，为了保持目标公司未来资本运作的灵活度，借款人在商业上往往对以Merger Sub作为私有化融资项下的直接借款人有所顾虑。 银行若希望达到降低直接借款人信用风险的目的，可以在私有化交易完成后，与借款人商议以贷款转让等形式将贷款沉降到目标公司本身。 常见的担保架构 境外全链条股权质押 为实现对于目标公司股权的有效质押，银行通常要求质押从实际控制人到目标公司的整个股权控制链条上所有公司的股权。 资金账户监管和质押 为了对借款及还款资金进行有效控制，银行可能会要求对放款及还款现金流所经过的所有账户进行监管。在允许对流动资金账户进行质押的法域，对账户进行质押是更加有效的担保手段。 境内资产抵质押 中概股公司主要经营活动在中国境内，对于其主要资产或现金流，银行通常希望获得相应的抵质押权利，常见的包括应收账款质押，存单质押，保证金质押，不动产抵押等。需要注意的是，如并购交割前将目标公司资产为该笔融资提供担保，或将触发目标公司注册地法律（如开曼法）项下的财务支持（financial assistance，目标公司及其子公司不得为收购行为提供担保）。财务支持需要履行更为复杂的洗白程序（white wash procedure）。 保证担保 私有化往往涉及一系列的重组、拆分及财务安排，常面临资产的抵质押于私有化完成后才生效的情形。针对首次放款前存在的风险敞口期，银行或将要求实际控制人或集团公司补足相应的担保措施，如保证担保。 债权从属协议（Subordination Agreement） 当借款人有存量贷款，尤其是关联公司间贷款的情况下，银行通常会要求与借款人及已有债权人共同签署债权从属协议。这一协议将确保银行提供的私有化贷款在顺位上优先于借款人现存的其它贷款。 资金确定性（Certain Funds）：贯穿融资全程的原则 资金确定性条款最初来源于英国的《公司收购及合并守则》（the City Code on Takeovers and Mergers），具体要求是要约收购人在提出对上市公司的正式收购要约之前，必须已经获得足额的资金支持。在英国（包括沿袭部分英国法律制度的中国香港）以及整个欧洲的贷款市场中，资金确定性条款是不可或缺的，并且由于财务顾问承担着补足融资的义务，在一些情况下，财务顾问甚至会要求收购方在发出正式收购要约之前就签署具备资金确定性条款的贷款协议。 在美国法律的语境下，融资和借贷双方需要基于诚信（good faith）义务达成协议，因此SEC对于资金确定性的审查并不像英国和欧洲那般严格。例如，SEC在正式收购要约发出时仅要求提供融资银行的承诺函，而无需签署贷款协议。即便如此，资金确定性条款也贯穿在包括承诺函阶段和融资文件阶段在内的整个融资过程中。 资金确定性条款强调贷款人在特定的时期内有义务向借款人提供并购所需要的资金，该等特定期限以四到六个月最为常见。资金确定性条款仅要求少量并购协议项下重大陈述与保证的真实有效，以及贷款协议项下重要提款先决条件的满足。并购协议项下其它的陈述与保证将在交割日做出。 由于资金确定性条款的存在，在满足特定条件的情况下，银行的放款义务较强，需要在承诺函，以及融资文件的谈判阶段特别关注资金确定性条款项下的放款条件和借款人陈述与保证。若贷款协议项下涉及根据私有化进程多次放款的，则应当重点关注每次放款条件与基础交易进程的匹配。 境内外审批登记 基础交易项下的审批登记
如基础交易中的要约收购方涉及由中国境内进行境外投资，则需要分别根据发改委11号文以及商务部《境外投资管理办法》等法律法规办理所需进行的核准或备案，并在外汇银行办理境外投资外汇业务登记。这些手续均应当至少在贷款协议项下首次放款之前完成。
在协议并购的交易模式下，基础交易需要遵守美国证券法，并提交13E-3表格等信息予SEC进行审查。需要注意的是，SEC有时并不会就审查出具书面确认意见，银行应提示借款人留存邮件或电话录音证据。
银行应注意提前了解基础交易在各法域下（包括但不限于中国），触发向反垄断执法机关提交集中申报的营业额阈值（thresholds），安全港（Safe Harbor），以及对特殊行业（涉及国安、军工、矿产或媒体类等）并购的政府管控。我国的反垄断执法机构现为国家市场监督管理总局。 融资交易项下的审批登记
根据发改委2044号文，若融资交易项下的借款人为境内企业或个人控制的境外公司或其分支机构，且融资方为境外机构，且融资期限超过一年的，则该等融资事宜需要事前向国家发展改革委申请办理备案手续。
在融资交易项下，若贷款人和借款人均为境外注册，同时，由境内公司提供保证担保、抵质押等担保措施，则该等担保措施需要办理相应的内保外贷登记或报送手续。
在中概股私有化融资中，境外股权质押多为开曼，BVI以及中国香港公司，英美法系的股权质押登记多采取在出质人注册地进行登记。因此，在境外公司股权质押协议签署后，应当根据相关法律规定，在出质人注册地完成登记。股权质押登记，有些是在公共登记机关，有些在出质人公司押记名册中登记即可（如开曼）。 新冠疫情下的关注：市场紊乱条款（Market Disruption Provisions） 在国际贷款市场，银行所收取的利息由基准利率（例如LIBOR）和利差（Margin）共同构成，其中，利差部分实际上包含了融资方在银行间市场的资金拆借成本，当市场平稳时，银行间市场资金拆借成本维持在较低和可预测的水平。然而，本次新冠疫情在世界范围内的大流行使得美元流动性骤减，一边是美联储开动美元印钞机，另一边则是全球金融机构紧握美元作为避险货币不愿拆借，导致资金拆借成本畸高，体现在具体的贷款协议中，则可能造成贷款利率无法覆盖银行筹集资金的成本。这种情况就构成了贷款协议项下的市场紊乱事件。 市场紊乱条款约定了市场紊乱事件发生后的解决方式，一般由贷款行通知借款人，并与借款人重新谈判新的贷款利率，谈判期间内则可以适用贷款行合理要求的利率。 结语和后记 美股私有化退市，在过程中高度讲求程序公正，并需要尤其关注其特有的诉讼风险及合规风险。由此延伸到私有化融资领域，首先，使得融资全程贯穿资金确定性的要求，其次，要求银行根据私有化基础交易安排，谨慎设计借款结构和担保结构，最后，基础交易和融资所需要的审批、登记、备案等手续也应是融资行的审查重点。 就在本文成文过程中，2020年5月20日，美国参议院通过了可能对中概股进一步造成较大影响的《外国公司问责法案》。该法案规定，在美国上市的海外公司若不能连续三年满足美国公众公司会计监督委员会的监管要求，将被禁止在美国交易，且公司需要披露其是否由外国政府拥有或控制。针对这一法案，中国证监会表示，“坚决反对这种将证券监管政治化的做法”。 注：吴刚律师对本文亦提供了宝贵建议。 作者简介  王泽昊 合伙人 北京办公室 wangzehao@tongshang.com 主要业务领域： 银行金融、兼并收购 特别声明 本文和其内容仅代表作者本人观点，不视为通商律师事务所或其律师的法律意见或建议。如您需要法律意见或专业分析，请咨询有资格的专业人士，或者联系您于通商的日常联系律师。转载请获得授权并注明作者和出处“通商律师事务所”。 |
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