喆安专栏丨不动产金融研究月报：招商局REIT总收益超预期20%

喆安观点：日本不动产证券化是中国可对标最佳范本

J-REIT就是日本版的不动产投资信托。不动产投资信托，是指从2000年11月《关于投资信托和投资法人的法律》（以下称“投信法”）修改后启动，以不动产为主要运营对象的投资法人或投资信托的总称。

美国的不动产投资信托（Real Estate Investment Trust）简称“REIT”，因而日本版就称为J-REIT或直接称为REIT。

J-REIT的投资架构

J-REITs的证券化载体是“投资法人”。

从资产端的角度，与TMK并没有太大差异，既可以受让实物不动产，也可以受让不动产信托受益权。

从融资端来说，债务融资部分一方面可以通过直接向银行贷款的方式，也可以发行“投资法人债”，与TMK发行的“特定社债”同属于第一项有价债券。特定社债是基于特定资产发行的债，而投资法人债是基于法人主体的债。

总体来说，与TMK的资产流动化载体相比，J-REIT更多的是一种资产管理的载体，融资也不局限于特定资产。而J-REIT的权益级部分被称为“投资证券”，是在日本证券交易所上市交易的证券。

人们常说的J-REIT投资份额，指的就是“投资证券”。J-REIT和私募型证券化不同，J-REIT的投资份额是有价证券，流动性很高，价格时刻变化。

从资产证券化的公开性和流动性角度来看，J-REIT比TMK的确更近了一步。最明显的差异是二者基于的法律层面不同，一个是资产流动法，一个是投资法人法。

但作为资产证券化载体的角度来看，二者在资产端方面的差异不大，都是实物不动产或者不动产信托受益权；

在融资端，也无非是权益和债务两种主要方式，债务部分的融资并没有本质差异，主要在于权益级的融资。J-REIT是把权益级融资推向公开市场，作为类似于股票一样，在交易所进行交易。

对中国公募REITs的启示在于，我们以何种方式实现公募化？从TMK到J-REIT，实际上是赋予了权益级证券（一个是优先出资，一个是投资证券）不同的公开性和流动性。

对于中国的类REITs到公募REITs路径，目前探讨的“公募基金+ABS”模式，实际上是嫁接一个SPV（即公募基金）来实现公募化。这与国内的REITs结构的选择有关。

日本无论是TMK还是J-REIT，都对应于到公司实体。而中国的类REITs，无论是在ABS层面还是私募基金层面，都是以契约形式体现的，没有实体法人。

因此，我们在走向公募REITs的时候，通过嫁接契约（公募基金也是契约），完成公募化的过程，是在早期阶段发展公募REITs的现实选择，与J-REIT之路虽然不同，却也有逻辑的合理性。

从长远计，日本式的上市“投资法人”模式，或许会成为中国公募REITs的2.0版本。从1.0到2.0之路，其实没那么难。

《图解日本REIT》

日本三菱日联信托银行不动产咨询部 著

车阳 林述斌 顾晓 译

不动研（上海）投资咨询有限公司 校译