【原】基小律观点 | 上市公司再融资新规的修改对私募基金的利好

基小律说：

2020年2月14日，中国证券监督管理委员会发布了《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉、《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法〉的决定》、《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》、《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》（前述四者统称“再融资新规”），并于官网公布了再融资新规。本文将总结本次再融资新规的主要修改内容，并分析本次再融资新规对私募基金的利好及影响。

快来和基小律一起看看吧~

作者：张泽传、夏斌斌、许旻斐

目录

一、本次再融资新规的主要修改内容

二、本次再融资新规对私募基金的利好及影响

2020年2月14日，中国证券监督管理委员会（下称“中国证监会”）发布了《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉（下称“《主板再融资办法》”）的决定》、《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法〉（下称“《创业板再融资办法》”）的决定》、《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉（下称“《实施细则》”）的决定》、《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》（下称“《再融资问答》”）》（前述四者统称“再融资新规”），并于官网公布了再融资新规。

 一、本次再融资新规的主要修改内容

（一）精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

（二）优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为特定投资者（详见下文）的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将目前主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。

（三）适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

（四）不得作出保底保收益或变相保底保收益的承诺。《上市公司非公开发行股票实施细则》修改后，上市公司及其控股股东、实控人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益的承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。

 二、本次再融资新规对私募基金的利好及影响

（一）锁价发行、放宽发行价格折扣

1、锁价发行（定价基准日的选择）

本次《实施细则》调整了主板（中小板）、创业板上市公司非公开发行股票的定价基准日的规定，恢复了“锁价发行”的定价机制，具体如下：

（1）锁价发行：上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，并且发行对象属于1）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人，或2）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者，或3）董事会拟引入的境内外战略投资者之一的，定价基准日为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；

（2）竞价发行：上市公司取得发行核准批文后，以竞价方式确定发行价格和发行对象的，定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日。

为此，对于上市公司的控股股东、实际控制人发起设立的并购基金、拟通过参与定增方式取得上市公司控制权的私募基金亦或是拟作为战略投资者[1]的私募基金而言，其发行价格的定价基准日不再只限定为“发行期首日”，亦可选择为“董事会决议公告日、股东大会决议公告日”，定价基准日的调整，给予了该类私募基金更多的定价选择。

2、放宽发行价格折扣（由九折降低为八折）

关于再融资的发行价格方面，此前要求的发行价格一般为不得低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十，《再融资新规》将其调整为“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十”。

为此，发行价格折扣率的进一步降低，增加了私募基金的盈利空间，亦有利于私募基金的资金募集。

（二）锁定期缩短、减持政策利好

1、锁定期缩短一半

根据《主板再融资办法》、《创业板再融资办法》，关于上市公司再融资时新增的股份，其锁定期已缩减至六个月（针对一般对象认购的股份）和十八个月（针对控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份）。

相较于之前的规定，锁定期时限缩减了一半，有利于私募基金的募集及退出。

2、减持政策优惠

本次《主板再融资办法》、《创业板再融资办法》均新增了一个条文，明确通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定，亦即私募基金通过参与上市公司再融资取得的上市公司股票，不再适用下列减持规定：

（1）股东通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的上市公司非公开发行的股份，在任意连续90个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。

（2）股东通过集中竞价交易减持其持有的上市公司非公开发行股份的，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有的该次非公开发行股份数量的50%。

（3）股东通过大宗交易减持其持有的上市公司非公开发行股份的，在任意连续90个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。大宗交易的受让方在受让后6个月内，不得转让其受让的股份。

（4）股东通过协议转让方式减持其持有的上市公司非公开发行的股份，股份出让方、受让方应当在减持后6个月内继续遵守上述第（1）项的规定。

（三）私募基金参与上市公司再融资的投资机会将有所增加

本次《再融资新规》的发布，将会使得私募基金参与上市公司再融资的投资机会有所增加，具体体现在如下几个方面：

1、再融资发行对象数量的调整

根据《主板再融资办法》、《创业板再融资办法》，主板（中小板）、创业板非公开发行股票的发行对象数量全部调整为三十五名（主板原为五名，创业板原为五名），发行对象数量的大幅调整，将极大增加私募基金参与上市公司再融资的投资机会，亦给予了私募基金更多的投资选择。

2、创业板上市公司再融资条件的松绑

关于拟进行再融资的创业板上市公司应满足的条件部分，《创业板再融资办法》删除了此前要求的“非公开发行股票连续2年盈利的条件”、“最近一期末资产负债率高于百分之四十五”以及“前次募集资金使用完毕“[2]的要求，为此符合再融资条件的创业板上市公司数量将有所增加，对应的私募基金的投资机会将会更多。

3、上市公司再融资发行规模的增加

根据此前的监管要求，上市公司申请非公开发行股票时拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，本次《再融资问答》将其调整为“原则上不得超过本次发行前总股本的30%”。上市公司股票发行规模的上涨，亦给予了私募基金更多的投资选择。

（四）不得作出保底保收益或变相保底保收益的承诺

关于明股实债部分，本次《实施细则》在之前征求意见稿的基础之上，新增了一条，即“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿”，结合此前2019年11月14日最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号）的规定，未来类似由上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东以及该等主体的利益相关方作出的保底保收益的承诺或协议可能将会无效。

 注释

[1] 关于战略投资者的定义，再融资新规中尚没有明确规定条件，可参考科创板的相关规定，《科创板上市公司发行证券暂行管理办法》第五十三条规定：前款所称战略投资者，是指符合法律、行政法规的规定，具有资金、技术、管理、市场等优势，经上市公司认可长期投资合作战略地位的投资者。此外，根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》第二章“战略投资者”第七条规定：参与发行人战略配售的投资者，应当具备良好的市场声誉和影响力，具有较强资金实力，认可发行人长期投资价值，并按照最终确定的发行价格认购其承诺认购数量的发行人股票；第八条规定：参与发行人战略配售的投资者主要包括：（一）与发行人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业；（二）具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业；（三）以公开募集方式设立，主要投资策略包括投资战略配售股票，且以封闭方式运作的证券投资基金；（四）参与跟投的保荐机构相关子公司；（五）发行人的高级管理人员与核心员工参与本次战略配售设立的专项资产管理计划；（六）符合法律法规、业务规则规定的其他战略投资者。

[2] 将“前期募集资金使用完毕”的条件要求删除，调整为披露要求。

 附件：《再融资新规》核心条款修改前后差异比对

序号	修改规则	修改项目	修改前	正式稿
1	《实施细则》	定价基准日	发行期首日	（1）上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列三种情形之一（上市公司的控股股东、实控人或其控制的关联方；通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；董事会拟引入的境内外战略投资者）的，定价基准日可以为非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日； （2）竞价发行：发行期首日
2	《实施细则》、《创业板再融资办法》	发行定价	不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%	不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%
3	再融资新规	锁定期	（1）控股股东、实际控制人及其控制的企业：锁定36个月 （2）其他投资者：锁定12个月	（1）控股股东、实际控制人及其控制的企业：锁定18个月 （2）其他投资者：锁定6个月
4	再融资新规	减持规则	（1）定增股份解禁后1年内通过竞价交易减持不超过持有非公开发行股份的50% （2）在任意连续90日内，通过竞价交易减持不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持的解禁限售股不得超过总股本的2%，合计不超过3%。	定增股份的减持不使用减持细则。
5	再融资新规	发行对象数量	（1）主板、中小板：不超过10名 （2）创业板：不超过5名。	主板、中小板、创业板发行对象均不超过三十五名；《实施细则》进一步规定，证券投资基金管理公司、证券公司、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者以其管理的二只以上产品认购的，视为一个发行对象；信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。
6	再融资新规	批文有效期	6个月	12个月
7	《创业板再融资办法》	盈利规则	最近二年需要有盈利	非公开发行股票取消了盈利要求
8	《创业板再融资办法》	资产负债率要求	除非公开发行股票外，最近一期末资产负债率高于45%	取消资产负债率要求
9	《发行监管问答》	发行规模	本次申请非公开发行股票时拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%	原则上不得超过本次发行前总股本的30%

基小律法律服务团队 

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· 本文系基小律团队张泽传律师、夏斌斌律师、许旻斐律师原创。尊重原创，标明出处，严禁洗稿，侵权必究。

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