雪球访谈：老榕树谈五老（五粮液 泸州老窖）组合 五一前，雪球让老榕树做了一期五老组合一季报及相关情况...

五一前，雪球让老榕树做了一期五老组合一季报及相关情况的访谈，老榕树重新整理了，在这两天五老组合走势偏弱（主要还是老窖）的环境下，再次发布出来，我觉得需要冷静客观的看待高端白酒一季报，才能真正拨开云雾见青天。

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股市有风险，入市需谨慎。

A股市场上的白酒企业经过二十年的沉淀，高端酒行业只剩下“茅五泸”三家主要玩家。茅台一季报，营收利润增长一如既往优秀，分别同比增长12%和16%。五粮液、泸州老窖也紧随其后，分别在4月28日、29日发布一季度财报，但本以为“茅五泸”业绩同样增长时，五粮液泸州老窖财报却截然相反：

五粮液财报显示，今年一季度营收202亿，同比增15.05%，净利77亿，同比增长18.98%。泸州老窖财报显示，今年一季度实现营收35.53亿，同比下降14.79%，净利润17.1亿元，同比增长12.72%。

怎么看五粮液、泸州老窖的投资价值?

泸州老窖一季度营收为何下滑？

哪家二线白酒还有通往“高端白酒”的门票？

本期我们邀请到问榕树资本分析室做客雪球访谈，为大家解疑答惑，访谈将于周四（明天）晚上（4/30）18:00开始，历时一小时，千万别错过~

[问] 寻禅入定：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 能预测五粮液，茅台，老窖2020年业绩增幅？

[答] 榕树资本分析室：

预测业绩，一般而言，重点在营收，从一季报看，茅台营收12.76%，五粮液15.08%，老窖-14.79%，如果疫情相非典一样，几个月控制住，我觉得可以参考2003年的情况，做一个预判，但是现在已经远远超过非典时期，全球几百万应该没问题，中国的防控肯定也不是一个季度半年的事情，所以，今年的业绩不确定性很大，而且二季度度很可能白酒会承受很大压力，如果咱们仔细分析一季报，就会发现，能够保障营收增速的，都是春节前预售完成指标的高端酒，春节后基本都是断崖，二季度看，慢慢恢复，但是渠道库存的压力，以及消费环境恢复的快慢，都是问题，二季度肯定不乐观。那么就看下半年了，现在很多预测，说秋冬季节，疫情可能重来，所以，今年全年能够保住一季度的这个增速，个人认为是万幸了。但高端会好些。

[问] 云过山岗：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 五粮液股价会下跌吗

[答] 榕树资本分析室：

这个问题就好比问明天会下雨吗？一样，没有意义。

[问] 集成韭菜：

对问榕树资本分析室 说：泸州老窖年报中未提及25%的增长目标，是否预示着今年会放低增长指标？

[答] 榕树资本分析室：

我仔细查看了下2019年年报中对于2020年的计划，原文“董事会认为，公司难以预计准确的量化经营目标，公司将保持对疫情发展的高度关注，积极应对经营环境的变化，继续维持良好发展势头，确保行业排位不下降，力争缩小与行业前列企业的差距。”很明显，他们已经提了难以准确量化经营目标，25%应该是放弃了，在当前的大环境下，也不现实。

[问] 集成韭菜：

对问榕树资本分析室 说：从一季度营收看，洋河股份，顺鑫农业，山西汾酒的营业均已超过泸州老窖，古井贡酒也紧随其后。 而泸州老窖的1573已占营收份额的50% ，是否足以支持其重返行业前3

[答] 榕树资本分析室：

洋河和顺鑫不能算，一个本就是第三，老窖在追，一个是综合业务，汾酒超过，是因为老窖下降。老窖能否重返前三，其实要看支持重返前三的核心逻辑，核心逻辑是就是高端细分市场能否占据多少份额，还有高端细分未来的空间到多少，其次是次高端市场，至于中低端不用考虑。所以，看老窖能否重返前三，就看它在高端和次高端的发展，目前看，1573在这些年发展很好，这次也不错，根据推算，一季度增速在10%左右，符合逻辑，与五粮液相似。所以只要老窖坚持现在的战略，做大1573这是高端，做好特曲和窖龄，尤其是特曲，这可以算次高端，随着产能跟上，我还是认为完全可以重返前三。这次疫情下的一季报，背后白酒的长期逻辑没有变，合符预期。

[问] 投资者晓华：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：老师，想问下怎么看五粮液一季报中的现金流为负和合同负债减少二个大家比较关注的问题

[答] 榕树资本分析室：

现金流为负数，公司公告中做了解释：“一是本年度春节较早，大量一季度营收回款体现在上一季度；二是一季度上交大额递延税金，形成现金净流出。”我明白大家意思，觉得五粮液没说实话，觉得他们是压货了。其实大家看看其他公司的一季报，经营现金流都是下降的，而且解释都不一样，客观上讲，我个人觉得，都存在做会计处理的问题，其实，那又如何？不粉饰业绩挨骂，粉饰业绩也挨骂。我倒是想，我们应该关注短期还是中长期问题，我是中长期客，所以我只关心内在逻辑变没变化，没变化，短期业绩粉饰不粉饰，只要不是影响我的核心逻辑，我不关心的。

这点要夸下老窖，“经营活动产生的现金流量净额比去年同期减少877,309,129.05元,减幅156.38%，主要系本期销售商品收到现金减少影响所致。”明白告诉你，我卖少了。大家也都知道，中低端卖不出去，整个白酒行业都一样，对于我这样的长期投资客，符合逻辑，所以我就根本不担心了。

[问] 投资者晓华：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：从一季报看，对洋河反转的趋势能不能发表下观点

[答] 榕树资本分析室：

洋河反转了？我明确表示，没有。其实说洋河反转的逻辑，主要来自于业绩降幅收窄，如果仔细对比去年的预收款，其实都做了调节。但我不喜欢从这些逻辑去看，我从大逻辑看，为何高端白酒多数是净利润增速大于营收，比如老窖这样，因为高端不愁卖，中低端卖不出去，而中低端最吃销售利润，所以就出现了高端占比没到6成的白酒，营收下滑，净利润增加，大家看老窖、酒鬼酒，都是如此。但是洋河了，同步的，营收掉，净利润也掉，而且幅度差不多，说明什么，高端没有变化！我说了，现在投资白酒的大逻辑，看高端细分市场的发展，这个是主要矛盾，不抢占高端，未来，没戏。

[问] 集成韭菜：对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：市场给泸州老窖的估值较其他白酒而言相对较低，未来是否有提升其估值中枢的可能性，若提升，提升的依据是？

[答] 榕树资本分析室：

存在，估值看市场情绪，包括对于老窖的认同度，热度等等，只要业绩保持增长，估值会叠加情绪，得到双倍加速。这里要说一个大众认识，如果多数人认同认识到高端未来的空间，五老组合，尤其老窖的估值提升空间还会更大，毕竟市值偏低，但是这个市场化的认识，来自于长期业绩的变化，需要一个时间。市场估值其实是大众情绪和大众认识的集中反映。

[问] 成长的鑫承：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 泸州老窖高端产能情况能否跟进，质量能否同时保证？

[答] 榕树资本分析室：

老窖最让人争论大的，不就是这几年账面上有钱，还在发债募集资金吗，干啥，补历史上带来的产能短板。问题重视了，自然就好。至于质量，我觉得现在老窖生产7000-8000吨，现在的能力，不成问题，其实我们关注下1573的营收，更多来自于量还是价格，就好，从年报数据库，量是在下的，当然是总量，价格是在上的，其实只要行业保持稳定增速，不发烧，老窖管理团队不发烧，按照中速慢慢走，品质不成问题，因为产能问题已经重视了。

[问] 极度的耐心是美德：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 泸州老窖为何如此不受市场待见？国窖1573以前宣传3000吨产能，现在产能扩张这么多，市场担心降质？

[答] 榕树资本分析室：

2010年前后，一度到过7000吨，现在保障7000吨，没有问题。

[问] 极度的耐心是美德：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 泸州老窖昨天年报未提泸州市委书记宣布的2020营收目标25%，所以市场选择不看好它？

[答] 榕树资本分析室：

客观上说，有这个因素，之前老窖的确说的很清楚，尤其把市委书记搬出来，现在看，自己年报也承认实现不了，所以低于预期。老窖的管理团队，一直瞄准茅台五粮液，尤其五粮液，所以，在很多时候，认为茅台五粮液能够做到的，老窖也能做到，心是好的，但是有些时候，可能超出实际了。

[问] SONHOCHEN：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：第一，从顺鑫农业业绩看低端白酒是否还有突围之路？第二，中高端白酒是否有周期性，如果有，现在是在高峰期吗？

[答] 榕树资本分析室：

低端白酒不仅靠品牌，还要靠销售，还有成本因素，还有渠道因素等等，不是说哪家就一定不能突围，哪家就一定能，只是在现有的因素条件下，比较难以判断，举个例子，华北地区，二锅头和玻汾，其实两者在老百姓的心目中不相上下的，很难判断未来谁胜出，而且低端市场是在萎缩，就是自饮的肯定是慢慢少了的，不是存量市场，客观上是减量市场，判断难度高。中高端是有周期性的，前面恢复已经说了，从茅台的增速上看，有点到阶段性高峰了。

[问] 极度的耐心是美德：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 泸州老窖股价去年9月2日创出98元新高之前，市场先生似乎很看好老窖，后来老窖出现有什么大的利空消息吗？

[答] 榕树资本分析室：

如果看看其他白酒企业股票，就明白了，老窖随着大盘大环境走，与个股没什么关系。

[问] 极度的耐心是美德：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 泸州老窖现在努力开拓华东市场，你们觉得乐观吗？

[答] 榕树资本分析室：

我偏乐观，因为东进南下战略，老窖还是有眼光的，这两个区域有钱，能消费，面子消费需求大，而且强势品牌少。浓香的感觉，在南方地区也吃得开。

[问] 极度的耐心是美德：对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 我所知的上海这边的顶级宴请，白酒都是茅台。普五和1573到底的消费人群是些什么人？

[答] 榕树资本分析室：

我去年在三亚玩，满大街我没看到茅台和五粮液的专卖店，1573看到好几个，你说如果在三亚办酒席，尤其高端的，1573会不会喝的多？中国这么大，人口这么多，去年1573才卖了1千多万瓶，撒在全国你看不出来多少的。

[问] 极度的耐心是美德：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 五粮液未来十年产能扩大还有几倍空间

[答] 榕树资本分析室：

我为何看好浓香，五老，核心是高端产能问题，浓香因为工艺，客观上，越往后，越没有产能压力，理论上，产能没有天花板，未来十年我觉得说的远了，关于五粮液，我刚写了一篇关于产能的，你可以好好看看：《彻底说透，五老组合全维解析（1）：五粮液之产能》

[问] 极度的耐心是美德：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 泸州老窖的2019年报上国窖销售额为85亿，我猜出厂价两瓶一公斤大约1200元，所以国窖的2019年销量是7000吨左右，你们认为靠谱吗？

[答] 榕树资本分析室：

差不多，我上午刚回了这么个问题。做个简单计算，按照含税100亿元来计算，1573综合的出厂价格780元计算，对应差不多1300万瓶酒，而2000瓶酒对已1吨优质产能，差不多6500吨，但是这个口径肯定是保守估计，实际估计要高些，所以综合其他分析，我认为7000吨多，可能性最大。

[问] 耐心de农夫：对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 老窖会不会重复14年以后的下降走路？

[答] 榕树资本分析室：

不可能，14年和现在是两回事，那时候是逆潮流而动，乱来，现在是顺着走，但是走的比较急，比较快而已。

[问] 格雷-lee：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：如果未来消费不振，整个行业是否会承压，其实在生产端已经多年都在下降趋势中了。销售端会有下降的滞后效应，还是龙头有集聚效应？

[答] 榕树资本分析室：

你说的是整个行业现象，没错的，总量就是饱和而且在萎缩，中国人口也在老龄化，整个白酒行业都受到影响。但是高端白酒属于细分领域，而且消费逻辑不一样，而且占比太小了，所以成长空间很大。所以，应该不是销售的滞后，而是龙头侵蚀市场份额。

[问] 极度的耐心是美德：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 未来十年高端白酒的赛道和中国平安为代表的保险赛道进行PK，你们认为哪边的确定性更大？

[答] 榕树资本分析室：

不好比较，两个赛道都是受益于收入提升和消费升级，两个都是不错的赛道。

[问] 诸市大吉：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：五粮液一季度增长不错是春节提前卖了酒，现在酒在经销商手中，会不会影响二季度的销量。

[答] 榕树资本分析室：

我判断会，不是单独五粮液的问题，茅台也是，一季度一半时间，经济停滞了，总要找个时间代谢出去，当然，如果出现报复性消费，可能又是另外一回事了，但是我认为，报复性消费的可能性不大，因为国际环境并未很好。

[问] Adam的读书笔记：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：请问下泸州老窖的营业收入中的“高档酒类”是指多少价位以上的？

[答] 榕树资本分析室：

就是1573，与市场划分不一样。

[问] 极度的耐心是美德：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 老窖的50年窖池到底能不能生产出低比例的1573？1573到底怎么生产出来的？1）使用明代那几口窖池的基酒，2）50年100年窖池生产出高端酒，这1）和2）二者混合勾兑而成吗？

[答] 榕树资本分析室：

我可以明确告诉你，能！1573只是一个名称，不要纠结是不是明代那几口窖池，其实50、100都有生产。产能置换，就是老窖提出来的。

[问] 极度的耐心是美德：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 同是浓香，到底喜欢老窖的单粮的人多，还是喜欢五粮液多粮的人多？

[答] 榕树资本分析室：

这个问题我回答不了，就跟问喜欢吃米饭的多，还是吃面食的多一样。

[问] 张凯vip：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88顺鑫农业您是啥看法

[答] 榕树资本分析室：

中低端，我看不到确定性。

[问] 极度的耐心是美德：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 白酒的估值怎么比榨菜、鸭脖、酱油醋、休闲食品、面包什么的都低很多啊，你们认为是啥原因？

[答] 榕树资本分析室：

估值低，多方面造成的，有累积涨幅导致，有市值导致，原因很多。

[问] 极度的耐心是美德：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 绝味食品一季报负增长，股价天天创新高，为何同是食品概念公司，鸭脖会比白酒更受市场待见？您们认为其中的原因？

[答] 榕树资本分析室：

或许是都在家宅着，线上经济火爆，大众消费爆棚，螺蛳粉不也卖的很好。

[问] Adam的读书笔记：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：像茅台、五粮液、泸州老窖2019年的收入都是增长的，但是整体销量除茅台外都是下降的（茅台酒销量增长6.5%,系列酒增长1%）。想请问中低档白酒销量下滑的原因？

[答] 榕树资本分析室：

很简单，没有经济活动，自然无买卖，其实春节后，高端也是没有什么买卖的，主要武汉封城之前，高端基本预售完了。

[问] 极度的耐心是美德：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 彼得林奇曾经清楚地说过，同等条件下尽量选择低估值高增长的小盘股，他的十倍股都说这样选出来的。你们感觉一下，未来十年，老窖能否达到利润年化增长15%%-20%左右，五粮液能否达到12%-18%左右？

[答] 榕树资本分析室：

你说的是两个概念，上半句是股价，下半句是企业利润，企业利润增长，我认为可以的。

[问] 极度的耐心是美德：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 你们感觉未来白酒行业存不要存在产生第二个塑化剂这种幺蛾子的风险？比方说，政府正式发文，阐明白酒可能致癌。白酒行业对于地方经济和国家的GDP、税收都是举足轻重，我觉得不会。您们觉得呢？

[答] 榕树资本分析室：

我可以明确告诉你，百分百会，只不过不知道什么时候发生而已，已什么形式发生，你自己也说到了一个关键点，就是白酒多是税收大户，地方会保护，这个没错的，要不，酒鬼酒早完了。

[问] luyuwencn：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 国窖1573 Q1增长多少？Q2可以持续增长吗？

[答] 榕树资本分析室：

Q1有预计10%左右，我认为，二季度增长多少，其实可以对标五粮液的，我觉得，或许会高一些，但是四月有控货。

[问] 飞翔的猪娃：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：请问二位一季度五粮液和泸州营收会出现截然相反的状态，难道是泸州一季度滞销啦？为何疫情期间大家还是不停买高端白酒，我自己认为高端白酒销量和人们对经济前景乐观与否有很大关系？好几个朋友在疫情期间称着搞活动买入中高端白酒。

[答] 榕树资本分析室：

表面截然相反，实际一模一样，五粮液基本都是高端，占比80%，1573的增速与五粮液也差不多，但是了仅仅占比超过50%，所以高端逻辑没有变

[问] 极度的耐心是美德：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 请教二位老师，如果决定在自己的手中个股之间进行调仓，就是卖出手中的股票A，加仓买入手中的股票B。你们会择时吗？我发现择时达到如愿的效果挺难的，请分享一些经验。谢谢！

[答] 榕树资本分析室：

我老窖增加了50%的股票，就是依靠银行和五老组合的对倒交易。对倒交易的法则，类似于华尔街上的很多对冲基金的做法，这个不用择时，因为普涨普跌，你寻求的是两个股票间的乖离程度，乖离程度大了，自然要回来。

[问] 钱塘之泉：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：请教一季度老窖收入下降的同时合同负债和现金流下降较大的逻辑？除了与经销商共度难关因素外，是否有长期变得不确定的可能?因为相对于类似规模相差不大的企业，其数据有点疑问

[答] 榕树资本分析室：

我不认为有什么不确定性的可能，没必要过度解读。

[问] 刘小波s54：对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：对老窖一季度营收增长为负值，利润增长为正值比较疑惑？还请指点

[答] 榕树资本分析室：

这个问题前面都回复了，1573增长，其他减少，基本停滞，1573占比超过50%，按这个计算，就都明白了。

[问] 年糕大兔子：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 我们知道，消费行业有一个词汇叫品牌护城河。那么处于一线的泸州老窖1573和是二线的洋河蓝色经典之类的对比未来哪家护城河更“强大”？未来在一线茅五稳定的情况下（设想是稳定的），泸州老窖如何突破？ 甚至其实目前来看，更稳定的企业以我对于财务看还是二线的汾酒，那么老窖对比起汾酒有何优势？

[答] 榕树资本分析室：

关于护城河，我写了一系列文字，关于理论，关于企业，可以看看。1573强于蓝色经典，在品牌，在历史积淀，这个护城河，老窖比较宽。老窖重返前三，靠不断提升1573的产能，还有下沉渠道，追上茅台五粮液可能性不大，超过洋河，没有问题。老窖对比汾酒，我有一篇专门分析，《不要互相伤害，但是可以相互比较，泸州老窖VS山西汾酒》，雪球专栏中看。

[问] Hualala：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：请老师分析一下：

1、请老师简要分析一下过去三年老窖中端酒（以前的强项）过去三年和未来两年的表

现。

2、按照吨位算，产销量均在下降，请问是要战略放弃低端吗？

3、请老师预测一下2020年、2021年老窖的表现。

谢谢。

[答] 榕树资本分析室：过去三年打造了特曲60版，这个比较成功，未来这个比较有潜力。过去三年最大的改革，就是压缩了中低端的产品线，这个很重要。放弃低端没错，也是要慢慢放弃，要学习茅台和五粮液，我觉得未来1573应该占到70%以上，再留出20%以上给特曲。你指的表现是什么？股价还是业绩。

[问] 李小麦1207：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：请问对五粮液、泸州老窖的2020年中报有什么样的预期？个人感觉会低于一季报。谢谢。

[答] 榕树资本分析室：

没错，低于一季度可能性很大，原因简单，春节前卖了不少，春节后，大家都凉凉。疫情其实影响很大，二季度又要消化库存，又要追去年的量，消费也未必很好，市场消化难度不小。

[问] sea22sky：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：请分析一下老窖的分销渠道特点，高，中，低端产品的竟争优势， 销售地域特点。谢谢！

[答] 榕树资本分析室：

老窖一直都是大商制，与五粮液类似，茅台其实是小商制，你指的竞争优势要和谁比较？

[问] wzy1989：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：老窖下一步发力高端是否存在产能瓶颈？老窖三年之内高端产品产能预估能到多少吨？占比能到多少？

[答] 榕树资本分析室：

有，历史存在短板，这不是融资发债扩产能了，根据公司公开信息，2020年，将形成年产优质基酒 10 万吨，曲药 10 万吨，储酒能力 30 万吨的现代化产业基地，按照固态的优质出酒率，按照五粮液的标准，10-15%来计算，差不多1万吨-1.5万吨，保守些1.3万吨到头，应该没问题。我觉得，三年内，应该能够突破1万吨，是没问题的，再多，也是可能的，看技改速度。

[问] 几许轮回G：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 茅台受产能限制无法满足市场，溢出部分不一定流向五粮液，是不是赖茅、金沙这些酒受益？

[答] 榕树资本分析室：

高端占比是有数据的，其他高端占比量很少，他们承载不了这么大的量，包括郎酒。

[问] fwx1973：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：顺鑫农业年报季报不符预期，两位怎么看呢？谢谢指教

[答] 榕树资本分析室：

顺鑫的年报就不在五老板块解读了，但是顺鑫的年报还有一半是养殖业，不是单纯的白酒分析。

[问] 诸市大吉：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：白酒的动销数据是报表出具还是通过一定渠道才能拿到？另外请教，民间如何调研五粮液？

[答] 榕树资本分析室：

报表也有些，其他渠道也有，来者不拒吧，只不过自己要分析下真伪，多走走实体店。

[问] 五年计划191103：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 今世缘会对洋河股份的次高端有影响吗？

[答] 榕树资本分析室：

会的，省内不就被今世缘冲击了

[问] 长线是金zj：对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 泸州老窖，今年没提发展目标，现在和茅五相比，哪个持有价值更高。

[答] 榕树资本分析室：

我只看大逻辑，茅台溢出，五老接盘，我不看短期，所以我个人依然五老组合，而且今年如果老窖低迷，下跌较多，我个人会选择加大持仓力度。

[问] 价值at人生：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：泸州老窖19年1573收入85亿，按照1万吨的销量估计测算，不含增值税出厂价仅425元左右，为啥高端酒毛利率接近茅台？

[答] 榕树资本分析室：

看看我前文测算，到不了1万吨，7000多，综合出厂价780元。

[问] 安心一生平安：

对问榕树资本分析室 2020年老窖的销售费用下降空间？2020老窖的1573产能提升到多少？2020老窖的在建工程转固有多少？

[答] 榕树资本分析室：

全年下降空间我不知道，因为卖多少货，我猜不到，尤其中低端。根据公告，今年能够形成年产优质基酒 10 万吨，曲药 10 万吨，储酒能力 30 万吨的现代化产业基地。优质酒出酒率对标五粮液，按照10-15%计算。

[问] crhe0905：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 1、泸州老窖自2012、2013年以来，白酒产量和销量一直在下降，这如何看？2、今年高端酒营收86亿，国窖1573销量是否有6000-8000t？国窖产量能上万t吗？3、公司2020年战略中提到全面布局“大光瓶”战略，是又要扩张低端酒吗？谢谢

[答] 榕树资本分析室：

老窖的产量不仅要看总量，更要看结构，1573其实一直在上升，中低端在砍，这是正确的。今年1573有多少，我已经回复好几次了，7000多吨比较靠谱。未来三年，上万吨，没有问题。它的光瓶战略，我个人认为指的是特曲60，而非低端，因为低端除了当年弄了个泸小二，就没再搞了，现在老窖的光瓶应该是特曲60。

[问] 卢布斯：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 浓香型白酒有销售中低端的能力才会有高端酒的供应，泸州老窖多年中低端销售差劲，利润提升主要是高端1573销量增长，这是否是个隐患，高端1573成为无根之木，毕竟说实话1573不是茅台，五粮液，品牌力并不是那么强，而1573一开始主打稀缺，产能3000吨，现在又自己打脸，个人觉得这手打得很短视，您怎么看？

[答] 榕树资本分析室：

工艺，带来大量中低端产品，但是不代表高端要靠中低端来承托，这个逻辑不对，在浓香中，酿好酒，老窖就曾经把低端酒再撒回窖池来培育的，这几年老窖最正确的决定，就是坚决砍掉中低端，只保留泸州老窖特曲，这个很重要，这个品牌很响，也很久，其他砍掉是对的，老窖要想回到前三，超过洋河，必须学习五粮液，1573占比至少要超过70%，特曲有20%以上，就大功告成。

[问] crhe0905：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：五粮液、老窖、洋河每吨酒价分别为26.36、10.94、11.81万，老窖的最低，甚至低于汾酒，这是不是说明老窖的国窖1573不仅产量存在短板，销售方面也不是很好？老窖重返前三还有很长的路？

[答] 榕树资本分析室：

的确有一段路要走，产量未来三年能够跟上，历史欠账有点多。

[问] 遇见美好自己：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 1573老窖的产品全国各省是个什么情况，其竞争力在哪？哪些市场还值得期待

[答] 榕树资本分析室：

曾经看过一个地图，老窖销量的，一半省份，还有很大空白，空间很大。消费升级，农村，二三线城市，都是空间，我去三亚，看到不少1573专卖店，坚定不移走高端，还是值得期待。

[问] 遇见美好自己：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 大家对洋河梦之蓝特别是M9走高端很期待，老兄不看好的原因

[答] 榕树资本分析室：

我就问一个问题，M9、M6、M3，那个是高端，往大了走高端，还是往小了走高端？梦、海、天，那个更高端，你说梦，我怎么觉得天更高端了？产品定位太差，尤其在高端。白酒讲历史，将沉淀，弄个洋名字，我看不出怎么个高端。

[问] 宁静致远DF：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 现价还能建仓吗？

[答] 榕树资本分析室：

如果看明白了，而且打算好了持有时间，什么时候建仓，不就很清楚了吗。

[问] 1号攻城狮：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 老窖估值上不比五粮茅台，下不比古井汾酒。但是论业绩，连续20 /30 ，也并不比上下那几家差，内在原因是什么什么？如果是确定性，那老窖确定性和汾酒古井比如何？谢谢

[答] 榕树资本分析室：

累积涨幅，不要忽略这个，都是涨三倍，但是从10倍涨起来，现在怎么也就30倍，如果从20倍涨起来，哪怕涨个2倍，也就40倍，不能这么比。老窖和汾酒，我一篇专门比较，可以去我的专栏看，《不要互相伤害，但是可以相互比较，泸州老窖VS山西汾酒》，至于古井，我从未把他拉入与茅台五粮液汾酒，甚至洋河，作为一类相比较，二线强势。

[问] retruy：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 洋河的高端化一直是比较重要的一环，目前洋河高端白酒占比很低，高端的产能和品牌销售问题这两年会得到改善和解决呢？

[答] 榕树资本分析室：

其实，洋河我一直跟踪，因为估值低嘛，其实大家看洋河，多是从估值，好的涨上去了，只好盯着不涨估值低的，现在看，我没有看到它有什么高端改善的地方，弄个什么手工班，最后也不了了之了。

[问] 最佳评论路人甲：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 为什么月末这几天，所有白酒出来报表以后都是一波上涨，为什么老卢报表一出来，第二天就狂跌？？难道是因为市场预期太高了吗？还是老卢不太争气？

[答] 榕树资本分析室：

预期高和不争气，差不多吧，两者都有吧，表面看是的，我倒是觉得老窖业绩符合当下白酒逻辑，没问题。

[问] 青阳木木：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 五粮液年报和一季报都蛮好，现在估值只有17倍左右，相比五粮液便宜很多，我认为今年五粮液能到200，你们怎么看？

[答] 榕树资本分析室：

不好说，制约股价因素很多的，划定那个时间点，有点画地为牢，其实五粮液过200只是时间问题。如果你也看好，其实应该想的是，他越晚过越好，因为你知道他能过，可以给你更多时间买入更多。

[问] 做一天和尚撞一天钟：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 你好，想请教下平价茅台买不到对五粮液是否构成利好？茅台的消费者会改喝五粮液吗？还有我认为哪怕茅台提价了市场各方也会惜售，继续会购买不到，这样的话持有五粮液应该是个不错的选择。谢谢您

[答] 榕树资本分析室：

这就是多年来，五老组合成长较为迅速的逻辑。北京地区很多人现在送礼就不送茅台，改送五粮液了，一瓶茅台抵两瓶五粮液，好看又实惠。

[问] 穿透时间的迷雾：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：白酒景气度已经有几年了，你们认为白酒还会景气多久？大概什么时候进入下一轮行业收缩期？泸州老窖1573能否一直保住其高端地位？高端白酒会不会越来越集中？国窖1573市场终端销量会不会越来越少？

[答] 榕树资本分析室：

前面说了，这轮周期是补库存，从茅台的趋势看，有点到头，已经更多是消费升级带来的，如果再来一波房地产，依然有可能再消费升级趋势上，再叠加一波。

[问] 穿透时间的迷雾：对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：五粮液和国窖1573都是浓香高端白酒，谁的酒品质更好？我不喝酒，谁的酒更好喝？

[答] 榕树资本分析室：

喝酒如同喝水，如人饮水，冷暖自知

[问] 做一天和尚撞一天钟：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 您好嘉宾，请问酱香型白酒储存越久越好越值钱，浓香型为何不行呢，酒也是陈的香，难道时间也比较长会变坏么？开个玩笑。也看见有几十年前的五粮液拍卖，就是价格比茅台差了很多，请问这正常吗？谢谢您了

[答] 榕树资本分析室：

都有价值，我曾经写过一篇《炒酒江湖》关于收藏老酒的，可以在我的专栏中间看，浓香，包括清香都是有价值的，只不过酱香的工艺上，放的越久，相对浓香会发酵更好些而已。

[问] 鹭岛小民：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 两位好，对于老窖连续几年的高销售费用怎么看？

[答] 榕树资本分析室：

多年如此，它要是有茅台和五粮液的高端江湖地位，就不需要花那么多钱打广告了

[问] 刘嘻嘻Talking：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：老师好，五粮液和泸州老窖您预估2020年的净利润有多少？他们的合理市盈率是多少倍呢？

[答] 榕树资本分析室：

现在看，一季度的情况已经乱了节拍，二季度是个什么情况还要看，我觉得如果全球疫情稳定，至少国内疫情稳定后，消费稳定后，才好做相对可靠的判断，现在二季度情况不确定性大，我个人觉得现在判断不合适

[问] 刘嘻嘻Talking：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：白酒的周期一般是多长时间，为什么白酒会有周期？

[答] 榕树资本分析室：

推荐你看一本书，最近我一直在看的，马克斯的《周期》，翻译的也不错。任何行业，都有周期，只不过有些周期太长，让你觉得没有周期。

[问] 初冬的小雪：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 泸州老窖在我们县城喝的比较多，也就是说中等收入的开始倾向次高端。那么洋河还能有可能回归一线吗

[答] 榕树资本分析室：

想回归，和能回归是两回事，它如果依然现在这种方式发展，高端不重视，或者高端战略错误，或者不得当，那么可以肯定的说，回不了

[问] 一湾粮草味：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 老窖前五大客户占比一直很高，这几家客户到底是哪些公司？是销售模式还是啥导致？对比茅台五粮液，是否存在隐忧

[答] 榕树资本分析室：

没啥毛病，之前就有人问，其实了解老窖和五粮液的都知道，他们是大商制，现在的改革，也是在大商制的基础上，做细化，比如老窖去柒泉模式该事业部，五粮液的强化渠道下沉，都依然是大商模式下的细化，茅台是小商模式，一直如此，小经销商。现在看，不见得大商未来就不行，洋河现在的小商模式就有很大问题，这个问题比品牌力弱还要命。

[问] KP快活林：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 洋河还有机会在高端酒阵型中占一席之地吗？

[答] 榕树资本分析室：

得要看，它现在做什么改变，如果发力高端，有效果，还是有可能，但是我觉得它产品定位一直有问题，靠过度营销起来的东西，高端需要讲出身，我觉得它比较难。

[问] 极度的耐心是美德：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说:泸州老窖盘子小，估值低，按道理股价弹性应该比茅五大。但是，新华保险、中国太保也是盘子小、估值低、高增长，多年以来股价走得很差，远远不如中国平安。老窖的股价走势不能成为下一个新华和太保啊。

[答] 榕树资本分析室：平安要优于新华和太保，所以股价强，跟盘子大小没关系。五老组合这几年业绩都强于茅台，未来产能上来后，业绩增速更可能强于茅台，茅台体量这么大，我觉得两个行业不具备可比性。

[问] windy0109：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：您好，高端白酒有没有年轻化的策略和措施？他们如何获得年轻市场？

[答] 榕树资本分析室：

听说过老窖的香水吗？还有老窖的冰棍？我觉得在这点上，老窖做了很多，虽然多数被吐槽

[问] windy0109：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：白酒市场份额扩展缓慢，除了提价还有别的市场增长策略吗？

[答] 榕树资本分析室：

这是两个问题，总体白酒市场是在萎缩，高端在增长。高端只要扩量，提价，就能保障未来的发展，白酒行业中的中低端，可不是，压力大。

[问] 宙斯大王：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说:如何跟踪和评估年季月白酒销量？

[答] 榕树资本分析室：

把你能搜集到的，都搜集来，但是，关键要比较，比较出真知。

[问] 邵文兴：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 对五粮液的二季度毛估是多少？

[答] 榕树资本分析室：

在一季度基础上，可能还有下滑，因为一季度是在春节前预售了很多，保障了业绩，二季度是实打实疫情下的，参考非典，非典的二季度很不好看。好在二季度是淡季。

[问] 任华华：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 如何看待泸州老窖营收下降百分之十几，营业成本大降百分之四十几？降幅完全不成比例，在营收大降时通过营业成本的巨降，硬生生地挤出了利润。

[答] 榕树资本分析室：

你看看一季报，不是硬生生挤出来，是根本没啥销售，所以不用销售费用，但是你看其他白酒企业，多数差不多，大家都没卖，自然也用不着打广告，老窖的一季报没毛病。

[问] edmond7777：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 国窖去年估计销售在7000吨左右，今年产量和销量的对比如何？茅台如果有卖不掉的可以作为年份酒还是在增值，但国窖和五粮液卖剩的好像没有这个功能，所以是不是根据销量制定产量？

[答] 榕树资本分析室：

那可不是，第七代五粮液在北京已经卖到1500了

[问] 任华华：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 觉得一季度有没有虚增营收的可能？

[答] 榕树资本分析室：

其实，我从不把财报看那么细，我只要大方向对，就没问题，一季度全中国都不行，经济下滑，企业有点粉饰，我觉得没毛病。我只要把握一点，1573增长，因为茅台五粮液都有增长，内参都有增长，这个我测算过，就够了。高端逻辑没有变。

[问] 山那边更美：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：两大V都很看好老窖，尽管老窖今年业绩不太理想，除了1573，酒鬼酒的内参酒有无逆袭的可能？有人说酒鬼酒是白酒中最后的成长 股，是白酒中最后金库，您怎么看？

[答] 榕树资本分析室：

内参有的，内参我喝过，不错，不上头，酒鬼酒2017年，我是第一大V，17元到29.5，我现在还记得全部卖出挂单的场景，后面全部是五老组合了。酒鬼酒的问题不在酒，在管理，中粮我不看好，所以我撤了。

[问] 酒鬼肉鸡王：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 1573和内参都是吴晓萍的大作， 就酒体而言， 国窖单粮浓香， 内参属于馥郁香， 酒质而言，内参不输国窖， 就未来市场前景而言， 内参塑造 高端形象上能不能有更多突围， 形成 茅台 五粮液 国窖1573 内参四大高端品牌……

[答] 榕树资本分析室：

我说了，酒鬼不在酒，在人，管理上，中粮团队，去年的甜蜜素，管理团队老变，还有与原始股东的问题，他们要解决的问题多。

[问] 任华华：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 有不少雪球网友说泸州老窖上市之前就有10086口老窖池，却是至少是30年以上的老窖池，总产能5万吨多一点点，上市时至2016年没有兴建任何窖池，这个说法正确吗？如果正确那么，那么老窖十多万吨的销售是从何而来的？都是外购基酒和酒精酒吗？

[答] 榕树资本分析室：

老窖的产能问题，现在已经是罗生门了，N多观点，N多解释，但是我把握一点，1573的产能，大概有个数，今年扩产能了，以前的问题，以后都不是问题了，就算外购基酒又如何，今年产能就跟上了，我觉得，过去的问题，现在解决了，就不用纠结了。而且倒是是怎么个情况，我反正没搞到一手资料。

[问] 就是你666：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说：您认为五粮液股价未来三年还有多少升值空间？

[答] 榕树资本分析室：

中金有一篇报告，去年的，茅台五粮液，十年十倍，你相信吗，他有测算的，但是我不相信，我写了一篇分析反驳，不是说不涨，而是有点高，我觉得，符合居民收入的增速，完全是没问题的。我不是短线客，也不是给自己画一个目标，我是走一年，看一年，只要一直符合我的逻辑，我就长期持有，不管涨多少

[问] 极度的耐心是美德：

对问榕树资本分析室 问十年自由之路88 说: 汾酒为啥股价这么强势？资产注入预期？概念炒作？两位老师不是很看好汾酒，我也是，白酒只选茅五泸

[答] 榕树资本分析室：

汾酒，高端没有，青花定位次高端，它的今天，很大程度上是香型龙头带来的，未来我认为有不确定性，专门有分析，在我的专栏

[问] 冬天的雨33：

问榕树资本分析室 请问大师，对水井坊怎么看？目前估值不高，各方面经济指标也还不错，还有高瓴加持，未来股价是否有更大空间？

[答] 榕树资本分析室：

水井坊最大的问题，也是最大的不确定性，管理团队，帝亚吉欧很牛，但是能在中国做好中国的白酒吗，这个是核心，你看看历史上，把这个搞清楚，再看水井坊，特别关键，酒鬼酒就是管理层，我是吃不准，所以早走了

$贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $泸州老窖(SZ000568)$

理论研究系列

深度思考，价值投资中基本面研究为何最重要

坐而论道，拨开“护城河”理论的迷雾

长周期视野，历史角度，实现财务自由，机会在消费和医药

制约股票继续上涨的主要原因是累计涨幅吗？

估值是门艺术，以五粮液为例，说说老榕树如何看估值

从量价逻辑解读阿胶、茅台、榨菜，看如何选择好的消费股

继续坚定看好五老组合的逻辑，兼论老榕树的投资体系

投资最重要的事唯耐心而已

从华东医药的跌停，再看当下白酒和医药的投资逻辑

白酒系列

五老组合全维度解析

好好说说，未来几年，我更看好五粮液而非茅台的原因

这几年五粮液做对了什么？

高端中，不可忽视正在崛起的泸州老窖

喜忧参半，说说泸州老窖的中端产品线

2020年疫情黑天鹅情况下，泸州老窖的业绩重估（文末有彩蛋！）

不明觉厉，国窖1573的品牌二十年打造史回顾

茅台

从库存和预收款两个维度看茅台的投资属性

对比中金研报，茅台十年六倍，或许更合理

其他白酒

洋河的问题，都扯到经销商，我看根子是产品力

如何让青花汾步入高端酒行列，应是山西汾酒的当务之急

“高端”不行走“光瓶”，“玻汾”将是汾酒的下一个希望！

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依旧不确定的汾酒成长逻辑

想投资白酒股的朋友，一定要好好、认真、反复看看《炒酒江湖:“豪饮”还是“豪赌》！

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大消费细分龙头企业已经完成最新数据的分析，包括伊利、青啤、海天、榨菜、恒顺、中炬高新、双汇、桃李、绝味、共计约7万字，约190页；

白酒行业全系列最新分析已多数完成，包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河、古井贡酒、水井坊、、酒鬼酒、舍得、口子窖、今世缘，共计约10.5万字，250页左右。