PE的并购退出，为何如何艰难？

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作者：彭钦文

彭钦文：毕业于中南财经大学会计、金融专业，中欧国际工商学院EMBA，中国政法大学在职法律研究生班，经济师，上交所、深交所董秘证书，港交所上市培训证书。证券、期货、基金从业资格，先后担任武汉证券总部职员、证券营业部副总经理；万鸿集团(600681)董事会秘书，南京丰盛控股(HK0607)董事会秘书，上海中发集团(中发科技600520控股股东)总裁助理，珈伟股份(300317)副总裁、董事会秘书、财务总监。现任深圳新财董网络科技有限公司董事长，深圳市财董教育科技有限公司执行董事，韩都衣舍独立董事，飞马国际独立董事。 

最近跟投资机构的朋友们聊并购合作比较多，共识是明确的，PE投资的项目，最终能够IPO的项目毕竟还是少数。一位资源的PE投资朋友说，他们所投资的项目，三分之一已经或者明确以IPO为目标，三分之一的由上市公司并购比较合适，最后的三分之一只能是回购了，至于说投资项目方是否有回购能力，未必。

这里重点讨论所谓的三分之一的适合并购的项目，其特点有三：一是有一定的盈利能力，二是多少有行业或规范性瑕疵，三是客户结构高度依赖等IPO障碍。

理论上说，主流的“5+2”的基金期限设定让很多基金都到了清盘的时点了。“总不能悲催到把投资项目的股份分给LP吧”，做投资的朋友有些无奈。

也许没有一个中大型的投资机构不在意其投资的项目通过上市公司并购退出的。我了解国内最大的创投机构----深创投----几年前就专门设置了并购部门，其重要职能之一就是通过上市公司并购的方式消化已投资项目，效果如何不得而知，不过就我所看到的中国整体并购市场情况来看，如果当时设定的期望值比较高，失望的概率会很高。

我也了解到前几年有的PE机构花巨资（十亿至数十亿现金的代价）购买了上市公司的控制权，期待把投资的项目逐步装入上市公司。当然我亲眼看到的有限的几个案例，无一例外，损失惨重，不仅项目没有装进去，当年购买上市公司控制权时的资金也基本缩水至三分之一、四分之一，如果放了杠杆，就实质爆仓了。

上市公司在明处，摆在那，想并购的上市公司也大把，为何落实到具体的效果上，PE尝试让上市公司来并购会如此艰难呢？

我抛出几个不成熟的个人总结供分享：

1、 整体上买方与卖方的信息不对称相当严重，这不是个人甚至单个机构之能力所能左右的宏观生态；

2、 专业的并购谈判、撮合能力对投资机构来说，并不是他们最擅长的部分。

3、 从当前投资市场的机制上看，投资机构重募资重投资，不重视投后管理和退出，说不重视也不尽然，也许是不擅长投后管理，不擅长退出。

4、 投资机构人员流动性较大，知名机构的优秀合伙人都摆出自己单干的姿势，部分投资经理以拿LP的钱交学费的心态，不断跳槽客观上造成当初负责投资的项目无人愿意接手管理（各家机构的管理体制略有不同，确实不可一概而论）。

5、 最后提一个问题，投资出去的项目，即使不能退出，LP亏了，作为基金管理人和投资经理，又会怎么样呢？他们会面临多大程度的损失？

投资界精英荟萃，人才济济，PE/VC投资界在其短短的一二十年的发展历史中，为中国经济的成长做出了巨大的贡献。最近募资难，投资机构难过，投资界打了喷嚏，创业者们纷纷咳嗽。不仅仅是已经习惯烧钱模式的产业面临阵痛，洗牌，非烧钱模式的早期项目如果没有滴水投入，哪来的整体经济的涌泉产出。

据粗略估算，中国PE/VC已经投资的存量项目早在十万亿以上，有的说几十万亿，就如一个再有钱的人，全部套在股票里出不来，哪来的钱买新股。十万亿不是个小数目，十万亿的存货周转遇到问题，由影响到中国的资产负债表，传导到中国的利润表和现金流量表。

或许我们错怪了PE，或许巨大的并购服务市场本来就应该由专业的第三方填补。遗憾的是，目前的市场尚未培育出有公信力的并购服务品牌和机构。做过并购FA的朋友们都知道，并购本来就是一个概率低、周期长的事情，而无论是买方还是卖方，均没有表现出很强的为FA的价值买单的意愿，如此土壤之下，客观上很难长出专业的、大的、专心致志的并购撮合服务机构。

从证监会的层面，鼓励上市公司并购重组的态度一直没有改变，和IPO相比，并购算是事在人为。但是要切实的起到消化PE项目存量的效果，还需要多方努力。

作为一个操作过几个并购案例的原上市公司董秘财务总监，我想我能够做到的是凭微薄之力，广泛集合有并购实操经验的离职董秘财务总监人才，加入到并购项目的撮合中，适度或逐步填补并购市场上整体专业团队不足的状况。

我们开发和运营的APP也是目前比较成功的对接上市公司并购需求的平台。解决信息不对称，是任何生意最原始也是最必要的途径。寻找系统性的并购解决方案，要好过头痛医头。市场化的培育生态，要好过立刻见效政策驱动。