一个实用的领先指标！

根据国家统计局发布的数据，5月单月，全国商品房销售额14406亿元、商品房销售面积14730万平方米，单月同比分别达14.0%和9.7%，较前值分别提升19.0个百分点和11.8个百分点，这是单月同比年内的首次转正，这个积极的数据让市场又开始关注起地产行业。

但说到地产股，大家可能会眉头一皱，这个方向到底还有前景吗？今天我们就来看一家地产公司。

A股里面的地产股从市值来说，前两名分别是万科和保利地产，万科名气似乎更大些，大家已经比较熟悉，那我们这里就主要讨论一下保利地产。

保利地产的业务主要是住宅类的房地产开发，简单的说就是拿地、盖房子、卖房子。我们会分几步来介绍。

在介绍之前，我们先看一下大环境，对总体有个概念。我们是这样看房地产大环境的：

从价的角度，整个房价大概率符合预期的走势是温和上涨。这是一个非常重要的因素，如果你不认同这个走势，可能后面的分析，和你得出的推论也是大相径庭的。每当经济不好，宏观层面会考虑经济刺激计划，但是总是拦不住钱去地产行业，我们相信管控的力度和决心，但是价格适当的速度上涨，符合各个方面的利益。

从量的角度，未来的走势，增速和绝对量都一定是下来的。

销售额作为量和价二者的乘积，销售额和营业收入也逐渐会下来（房子不可能永远大规模持续的盖，好在两个变量的中一个变量会慢慢上升，所以乘积之后的下降会慢一些）。

从总体的量来说，我们提供一组国家统计局的数据，让我们对房地产在整个国家的占比有个大概的印象。

注：资料来源于国家统计局

从上面最后一列来看，房地产在GDP的比重还比较高，而且总体比例比较稳定。

虽然大家预期占比会随着中国经济的发展和城市化率提升而逐渐下降，但是我不认为会出现断崖式下降，一方面是财政收入的需要，另一方面，我们有领先指标可以跟踪，可以比较早的发现问题（有领先指标，我们只需要相对来说比较及时跟踪企业的这个指标，大概率不会被埋在断崖式的基本面变化里，具体指标在后面会介绍）。

在进入到具体介绍公司之前，我们从行业角度看一下行业内公司和规模，先看一组克而瑞提供的数据：

注：资料来源于克而瑞研究中心

需要留意的是，这里是公布的销售额数据，销售额和营业收入是两码事，上市公司的营业收入是需要经过审计的，而销售额的口径是完全不同的。

举个例子，销售额的口径可大可小，只要公司认为已经达成销售的都算。比如说张三付了一百元订金说要买一套一百万的房子，公司也可以说一百万是销售额；但是营业收入是房子盖好了且已经得到客户认可的。虽然例子有点夸张，但是大概意思就是这样。

从上图的数据可以看出，行业集中度还是比较低的，好在过去几年的行业集中度已经在慢慢走高。

行业集中度走高的好处是，差的企业逐渐出局，好的公司会提升市场占有率；无序的竞争降低，好公司在盈利能力和稳定性方面会越来越好。

前十名中，万科在A股市值排第一，保利地产排第二，市值第三名已经是上图中第12位的招商蛇口了。其它的要么是在港股上市，要么是市值更靠后。

下面，我们结合公司财报来深入看一下保利地产的数据。

1、资产负债表-资产负债率：

首先，我们来看一下保利地产的2019年的资产负债表，以绝对金额（亿元）和占总资产百分比表示。

注：为了凸显比例比较高的项，低于5%的项隐藏了，所以分别汇总不等于单独汇总项，加总也不等于100%

从负债端，一般来说，我们不太喜欢高杠杆的企业，因为高杠杆的企业，意味着如果“出问题”了，有大量的债务需要还，容易破产。我们都知道债务是硬性的，你不可以说某部分钱不还。

但是相反的是，资产是软的。一是资产质量也有非常大的差别，比如说一个设备的账面价值还有一百万，但是真的需要钱时候，需要把这个设备变现，可能价值就很低了，有时候甚至完全卖不出去；二是很多公司会高估自己的资产价值，投资人很难知道账面价值到底有多真实，两方面造成了资产是软的。

根据上面的数据，可以看出保利地产也是高杠杆企业（2019年负债率为77.79%）。但是房地产的高杠杆与普通企业的高杠杆有差别，就是房地产公司是预售模式，房子还没有盖好就是销售出去了，钱已经到手了，反应在资产负债表上就是预收账款很高。

这块负债对公司来说是好事，因为虽然是负债，但只需要交付房子就可以平掉，而不是像从银行贷款的付息债，最终需要还现金。

另外，对房地产企业来说，房子还没有交付钱就拿到了，相当于免费拿到钱用。如果把这部分剔除，公司资产负债率会大大降低，保利去掉预收账款后资产负债率大概在46%左右。

2、资产负债表-有息负债：

第二个是付息债，这个是最需要关注的比率，对于保利地产来说主要是长期借款和中期票据。

有息负债是把双刃剑，用的好对自己有利，用的不好，这把剑可能落到自己身上。

不利的方面是：过高的付息债会给企业带来很大的还款压力，并且需要不停的付息，可能最后自己是给银行打工。

有利的方面是：如果公司质量足够好，可以以非常低的利息借到资金，那么可以把钱投到收益高于利息率的地方。这样从银行拿到低息的贷款，是可以进一步增加利润的。

这里可能直觉上比较难理解，自己有钱为什么还要借钱，这不是给别人送钱吗？简单来说，如果你能够从A银行以1%利息借钱，然后存到B银行收2%的利息，你是净赚1%。虽然现实中没有这么简单，但是逻辑是一样的。

根据保利地产披露的数据，无论是发行的中期票据进行的融资，还是从银行的贷款，利率都还比较低，至少不是给银行或者债券投资人打工。

注：长期借款的财务附注披露，来源于2019年财报

注：票据利率，来源于2019年财报

从上面来看，负债端无论是负债率还是有息负债的部分，基本是是可以接受的。

3、资产负债表-存货：

从资产端来说，我们会发现公司存货非常高。

存货高也是大家不太喜欢的，与负债一样的是，房地产企业的存货不是大家想象的那么差，甚至可以理解为是好事情。因为地产地产公司的存货要么是土地，要么是在建或建好的房子，房子这种存货如果变现，一般大概率是会溢价出售的。

而且放眼全球，房价总体是上涨的，不太像其它行业的存货，如果想甩手，不仅仅要折价，能不能卖得出去都是问题。房子这种存货的价值比坚挺，所以房地产企业的存货是硬通货。

保利地产存货占比56.5%，另加13.5%的现金，总共占79%，所以可以看出资产端也是非常好。

综上来看，资产负债表是过得去的，企业比较稳健，也可以说家底比较厚。

我们这里并未列举其它公司的负债情况，如果去对比保利地产在房地产行业里，也会发现保利地产的资产负债率相对来说比较低，有些地产公司的负债率很高。如果在环境恶化或者信贷紧缩下，有很多公司就开始大量变卖旗下各类资产或者公司来保命，过去一两年其实发生的比较多了，只有家底厚的公司，才更有机会抵御风险和熬过寒冬。

4、利润表-赚钱能力：

看完资产负债表，我们再看赚钱能力，这里用财务摘要替代利润表分析，下面是公司过去十年的的财务摘要。

公司过去的营收增长率、扣非后归母净利润都比较高；摊薄ROE基本维持在14%以上，也还不错；毛利率和净利率都非常的稳定，可以看出保利地产赚钱能力还是比较靠谱。

补充一句，这里面过去十年保利并没有产生比较大的负债率变动。

为什么特意提一句呢？因为有很多公司会通过提高负债率来维持ROE，但是从过去十年来看，保利地产的负债率非常稳定。

5、现金流量表-赚的是不是真钱：

除了看资产负债表（身子骨硬不硬），财务摘要或者说利润表（赚钱能力）外，还需要看一张表是现金流量表。

如前面讨论到的，房地产行业有一个非常特殊的行业特性，就是先销售，后盖房交货（准确的说是边盖变卖）。所以如果看房地产行业的“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”，这个数字是非常好的，但是如果看经营性现金流（CFO），房地产行业的经营性现金流是比较此起彼伏的。

对于这个问题，我们需要深究一下经营性现金流的计算，简单说经营性现金流就是经营一年下来，因为经营带来的现金的变动（融资和投资产生的现金出入是不算在经营性现金流），一般公司赚钱的话，大多情况下这个数值是正的。

间接法经营性现金流的“大致公式”如下（为了解释地产行业的经营性现金流，我们简化了公式）：

经营性现金流=净利润+非货币性调整项（如折旧、资产减值损失）-流动资产增加+流动负债增加

公司的经营性现金流受到流动资产的增加/减少或者流动负债的增加/减少影响的，从前面的资产负债表可以看到，保利地产流动资产和流动负债的比例非常高，所以这就给经营性现金流带来非常大的影响。

总体来说，房地产比其它行业受资产负债表的影响更大，导致现金流稳定性较差。如果去看整个的房地产行业现金流，基本都是上窜下跳，所以不大适合用经营性现金流来判断是否赚的是真钱。

6、其他项目-分红率：

现金流要关注，但是我们更加关注另外一个指标，就是分红和分红率。从过去十几年来，公司分红率逐步走高，非常的稳定，比例几乎是一直向上。

一般来说，如果能够持续稳定的分红，反过来说赚的钱比较真，否则是拿不出钱来做持续的分红。

根据2019年的财报，公司分红率进一步上升；但受疫情影响，我们对2020年分红比例还是拭目以待。

我们简单分析一下，按照2019年每10股分红8.2元，那么D/P=0.82/15=5.47%。

这里我们按照大概每股15元计算，股息率达到了将近5.5%，这个比较银行存款利息还要高。此外，公司还在继续增长，如果公司能够维持这个比例，那么赚的钱还是比较靠谱的。

7、其他项目-坏账问题：

目前来看，保利地产的总体比较稳健，盈利能力也还不错，但是不代表公司完美无缺，比如我们需要关注坏账问题。

大家都知道，随着房价的增速降低，大家信贷的量增加，当遇到经济环境不好时，坏账问题在某场危机中就会凸显严峻。保利地产有披露跟坏账相关的款项，我们来看一下其他应收款。

下面的表中可以看到这个数字在逐年上升，而且这个数字和营业收入对比还是比较大的，同时其他应收款占整体资产的比例越来越高，已经从一位数变成两位数。

下面这张图，是关于“其他应收款”的详细披露，目前根据这个数字不能说有多危险，但是做年度跟踪，是非常有必要的。

注：来源于2019年报附注

那么，目前为止我们分析完了保利地产的三张表，在前面我们聊行业角度时说道，这个行业不会一直增长，而且中长期来看，下降是确定的。

大家对于“永续经营”有疑虑的行业，最担心的是断崖式下跌，主要怕买入了哪天突然崩塌了，跑都跑不掉，这是我们投资中需要尽量避免的。

开头时我们提到，地产行业有一个领先指标。由于房地产企业是先销售收钱后交货，所以接下来主要讨论的这个领先指标就是，预收账款（合同负债）。

我们先看这张表，这张表是计算了“预收账款”和“营业收入”复合增长率（CAGR）的对比。

可以看到，2012-2019年预收账款的复合增长率和营业收入的复合增长率非常接近；但短期来说，2016-2019年之间的复合增长率则背离程度较大。其实也比较容易理解，短期波动可能带来增长率背离，但是拉长时间一定会非常接近。

房地产是先收钱后交货，所以预收账款会发生在营业收入之前。拉长时间看，我们只需要跟踪预收账款就可以知道营业收入变动情况。

我们再看这张表，除了个别年度，基本预收账款和营业收入都是两位数增长，而且当年营收/两年前的预收也大约略微大约100%，也就是说营收跟着预收账款走。这个比例也比较好说明了预收账款可以作为营业收入的领先指标使用。

注：2019年的预收账款合并了预收账款和合同负债，其中合同负债9.37亿元

当然，不一定必须使用当年营业收入/两年前的预收账款，也可以除以一年前的或者当年的预收账款。我们之所以选取了两年前的预收账款，主要是因为房地产行业一般在销售房子后的大概一到两年交付，变成营业收入，当年的营业收入和两年前的预收账款相关性更高一些。

所以这样说来，我们只需要及时跟进预收账款，基本可以把握未来一两年的营业收入。再结合之前的分析，保利地产的毛利率和净利率都非常的稳定，所以根据保利地产的预收增速维持在10%以上，可以保守估计未来一两年保利的盈利能力基本也可以保持10%的增长率。当然，更长时间的增速则需要持续跟进接下来的预售情况。

根据之前的分析，我们可以看出保利地产是相对来说比较靠谱的公司，接下来我们再从估值角度看一下保利地产。

首先看一下历史估值情况。

可以看到，当下的股价大概在7倍PE以下，其实整个房地产的估值倍数都比较低，可能这和大家对未来房地产的看法有关。

从估值角度，有绝对估值法可以用，也可以用相对估值法。对于估值倍数不高的企业或者行业，我们倾向于用相对估值法，更多的是需要在“确定性”上下功夫。根据前面的分析，大概知道保利地产的确定性还是比较高的。

其次，保利地产的股息率也还不错。一般来说分红比例高的企业，在差不多的价格买入，亏钱的概率比较较低，因为你可以长期持有获得股息分红来保底。

当然，没有百分百保证的事情，如果有，那就可以无限放杠杆了，“原油宝”是最好的反例。归根结底是需要买入一批大概率不亏钱的，适当分散，来实现总体赚钱。

最后，从北上持股的动向也能看到一些信息。从2019年以来，陆股通持股比例在不断增加，目前持股占自由流通股比例已经达到7.47%。

此外，与保利地产相对应的，万科的财务报表也是比较稳健，各项指标也比较接近，我们看下来总体是不分伯仲。

至于其他的地产公司，包括有些在港股上市的，大部分公司都比较激进。而我们还是比较喜欢财务报表稳健的公司，相信随着市场成熟以及集中度上升，头部企业的机会将大于一般的公司。

到文末了，我们还想再补充说一点。当下的房地产股票，我们认为不能作为进攻型配置，但是收益可以往债券角度来靠。

降低预期，才能收获超预期。

好了，今天就和大家先聊到这里了。由于房地产投资和地产股都是大家比较关心的热点，所以我们进行了比较详尽的分析，这篇文章洋洋洒洒写了5500字。兄弟姐妹们如果认可，可以点击“在看”鼓励一下老裘团队哦，谢谢大家！