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【导读】为了判断不同零售连锁药店的竞争力，以影响企业“内生增长”和“外延扩张”的相关因素（如下图1）作为依据，对不同连锁药店企业的未来进行分析预测。
图1 连锁药店竞争力核心影响因素
1.影响企业“内生增长”的相关因素
维持并提高已有店面的盈利能力是影响企业“内生增长”的重要因素。将门店的收入、成本、毛利率和费用率作为判断企业“内生增长”水平的评价指标。在收入方面，从门店的客流量、客单价和复购率三个角度分析：影响客流量的主要因素为药店所处的区域位置以及是否具备医保报销资格；客单价主要取决与药店是否具备医保报销资格，另外也受当地经济发展水平的影响；影响复购率的主要因素为药店会员的比例、药店对会员的管理能力以及药店的差异化服务水平。在成本、毛利率方面，企业可以扩大自身规模，提高品牌影响力，进而提高自身议价能力，降低成本，提高毛利率。另一方面，企业还可以通过与药品生产厂家共建品牌，以获得较低的进货价格，提高毛利率。在费用率的控制上，由于销售费用为药店行业的主要费用，我们以“人效”和“坪效”两个因素作为判断企业销售费用控制水平的依据。
图2 连锁药店内生增长能力分析框架
1.1 提高收入
区域地段的选择：国大药房和老百姓院边店区位因素更佳
药店企业在选择门店地理位置时主要考虑两方面因素：1、地点是否为商业区。商业区人流量较高，随之带来的客流量也相对较高；2、药店是否靠近医院。医院周边患者较多，药店可承接较多外流处方。
以益丰药房的粤海大药房和老百姓的北大街店为例：
粤海大药房——2015 年8 月15 日，益丰药房以7440 万元收购苏州粤海100%股权。苏州粤海是一家自营的零售药店，经营面积达1350平方米，经营药品约4000 余种。2015 年，苏州粤海销售额达1.43 亿元，销售规模在全国单体药店中排名第4。地理位置优越为粤海药房积累稳定的客户群打下较好的基础。粤海药房位于苏州市平江区观前街粤海广场，背靠苏州市商业步行街，处于苏州优质的商圈位置，附近有10 多家商场（粤海新时代广场、豫园商厦等），人流量较大；同时，粤海药房靠近苏州口腔医院和苏州市消防医院，两家医院在当地的口碑和声誉均较好。
图3 粤海大药房地理位置优越
此外，我们对苏州粤海药房半径3 千米以内的药店进行分析，发现尽管此位置为苏州最繁华的地段，但附近只有5 家药店，且实力较弱。雷允上药店以中药保健品为主，而普安药房和宏福堂药房分别于2013 年和2014 年才开业，整体实力偏弱。只有隶属于华润医药商业集团的苏州礼安医药连锁总店（观前街店）实力较强。
图4 苏州粤海大药房周边药店比较分析
2014 年苏州粤海药房营业收入1.33 亿元，但净利润只有2.57 万元，我们分析，这是由于粤海药房的进货成本和费用水平较高所致。苏州粤海被益丰药房收购后，其借助益丰药房的规模优势，以及地理位置带来的竞争优势，2015 年底的3 个月内，粤海药房实现营业收入3317 万元，净利润256 万元。
西安北大街店——老百姓的西安市北大街店于2002 年建立，总经营面积约2000平方米，销售药品多达一万多品规，2016年销售收入近2.07 亿元。药店员工143 名。北大街店建在西安北街的十字路口处，南临西安地铁一二号线，交通便利，客流量大。北大街地铁站周围共有10 家药店（包括老百姓北大街店在内），但北大街店是其中面积最大、营业时间最久的药店，品牌认可度高。北大街店半径500 米内共有4 家三甲医院：西安交通大学第二附属医院（年门急诊量150 余万人次，住院病人7 万余人次）、西安市中心医院（年门急诊量约64 万人次，住院病人3.3 万余人次）、西安交通大学口腔医学院（年门急诊人次近30 万，住院病人近2000 余人）、陕西省妇幼保健院（即西北妇女儿童医院，是西北地区规模最大的妇女儿童专科医院，2015 年全院门诊量105 万人次，出院2.9 万人次），患者较多。
图5 老百姓西安北大街店半径1000 米内有9 家药店
图6 老百姓西安北大街店靠近4 家三甲医院
综合来看，区域因素方面，国大药房和老百姓是优势较为明显的两家。国大药房自身院边店约约200 家，5+x 旗舰店有50 家，DTP 药房超过60 家，以上近医院门店数合计约250 家，占到国大药房总直营门店数的10%左右，但销售额预计超过40%，更重要的是，母公司国药控股其他分销子公司旗下仍有较多靠近医院周边开设的门店，（据重组公告披露，截至2016 年4 月底，国控旗下仍有150 家非国大药房门店，预计属于院边店的有近100 家），并且仍在加快零售布局中。重组解决同业竞争承诺中，未来五年内国控旗下的非国大药房门店须注入国大药房，即未来国大药房的门店布局上，区位优势有望进一步加强。而老百姓旗舰店和区域中心店数合计约278 家，多为医院周边店，占门店总数约15%，销售占比高达54%。
医保报销资格：一心堂、老百姓领先，益丰药房快速提升
消费者通常选择能使用医保卡的药店购买药品，以降低支出。所以，零售药店是否具备医保报销资格，很大程度上影响了药店的客流量。除此之外，由于医保患者支付能力高，对药价敏感度相对较低，因此具有医保报销资格门店的客单价也相对较高。此前，医保政策规定，零售药店需要在正常经营若干年后才具备申请医保定点资格，这对新建门店参与竞争形成了资质门槛。目前，所有药店均可申请医保资格，各类医药机构均可根据医疗保险医药服务的需要和条件，自愿向统筹地区经办机构提出申请，社保行政部门不再进行前置审批。原来已获批医保的药店依旧具备医保报销资格。值得注意的是，虽然新建药店具备了申请医保门店的资格，但是获批的难度却有所增加。新建药店要达到政策规定标准，往往需要付出较高的成本。综合来看，资金实力强、规模优势大且医保门店比例高的连锁药店企业将占据优势地位。
从医保门店比例看，截至2016 年底，上市公司（或待上市）中，老百姓、一心堂和大参林拥有最高的医保门店比率，分别达到77.9%、77.6%和62.3%，其中，老百姓还获得了161 个行业内较为稀少的特殊慢性病门诊协议医保定点资格（截至2016 年底）。根据《中国药店》数据，2015年中国连锁药店的医保定点率达到62.36%，同比提升4.48pp，国内上市药店中，老百姓和一心堂医保定点率高于行业平均，其余基本处于行业平均或略低的水平，我们认为，这和各大连锁门店的扩张策略有关，相对而言，新设门店比例较高的快速扩张门店医保定点率偏低，而并购比例较高且并购优选标的连锁医保定点率更高。但益丰药房的医保定点率也在快速提升：一方面是2017Q1益丰药房在华东地区一次性新取得150 家门店医保资质，将整体医保定点率提升为72.2%，已较为接近一心堂和益丰，随华东地区医保店资质批准进度加速，我们预计益丰医保定点率有望快速提升至80%甚至更高；另一方面，益丰药房选择的并购标的大多具有较高的医保定点率，比如16年收购宿迁佳和、宿迁玖玖、荆州广生堂和韶关乡亲门店数总计171 家，而医保门店数合计148家，医保定点率为86.5%，远高于益丰自身医保定点率。
图7 上市药店龙头医保门店数量及占比情况（截至2016 年年底）
药店会员比例及会员管理能力：益丰药房和大参林领先
由于会员在购买药品时可以享受较大的折扣，所以会员的复购率通常高于非会员。较高的会员比例以及较强的会员管理能力有利于提高门店的复购率，进而提升门店营业收入。目前，越来越多的药店企业开始重视会员的发展和深耕。2015 年，药店行业会员平均消费占比为59.4%，且呈逐年升高的走势。其中，2016 年益丰药房、大参林和海王星辰（2015 年数据）的会员消费占比分布达到80%、80%和76%，老百姓为71%，国大药房为50%（2015 年数据）。
图8 药店行业平均会员消费占比
图9 各药店会员数量和会员消费占比（2016 年）
差异化服务水平：各有优势
除药品销售之外，药店可对消费者提供慢病管理、药事服务等差异化服务，从而提高消费者的复购率。药店药师能为患者提供用药指导、饮食建议和健康教育，在一定程度上增加了消费者粘性。例如，老百姓于2015 年建立“高血压�6�1糖尿病健康生活馆”9 家试点，为高血压、糖尿病患者提供专业化的药学服务。“高血压�6�1糖尿病健康生活馆”依据深度药学服务流程和辅助CRM 的管理系统，以高血压危险分级管理和糖尿病并发症预防为核心，开展高血压、糖尿病慢病顾客疾病管理等工作。截止到2015 年12 月31 日，公司已为顾客建立慢病档案近三万份。据资料显示，试点的9 家“高血压�6�1糖尿病健康生活馆”，其消费者的复购率明显提高。
降低成本，提高毛利率
在降低成本，提高毛利率方面，我们从药店的高毛利品种模式、中高毛利品种和增加中药饮片等高毛利品类占比三个方面进行分析。
图10 我国各大连锁药店毛利率变化情况
高毛利品种模式：益丰和一心堂领先——目前国内药店的高毛利品种模式是指连锁药店利用自身品牌影响力和渠道控制力销售高毛利的自主品牌、品牌共建或独家代理产品的盈利模式。高毛利品种之所以高毛利主要是因为知名连锁药店本身较强渠道销售实力可以帮助上游厂家在药品广告投放效率日渐走低的现状下更好地完成产品销售，更好管理价格体系，因此厂家也可以将节约的广告营销费用让利于药店和消费者，实现厂家、药店和患者三得利的效果。由于药店目前集中度尚低，所以知名制药品牌产品仍然更受经济发达地区消费者或高端消费者的青睐，因此，一般经济发达地区消费者的高毛利品种消费占比较低。比如国大药房门店多分布沿海发达城市和省会城市，品牌药消费占比更高，其毛利率也相较一心堂、益丰等以二三四线城市为主的连锁药店要低，而一心堂和益丰的高毛利品种占比均接近50%，且高毛利品种毛利率超过60%，远高于常规品种15-20%的毛利率水平。
中高毛利品种：老百姓和国大药房领先——连锁药店销售规模扩大，市场份额提升也有利于中高毛利品牌药品种毛利率的提升。部分中高毛利品种由品牌厂家投放广告资源推广，终端则借助零售药店的渠道掌控力进行销售上量，即在销售推广上形成厂家和药店深度合作的模式，因此其毛利率也介于药店终端主导的高毛利品种和厂家主导的品牌药普药品种之间。这类产品实际毛利率在30-40%左右，而前端采购合同毛利率较低，但会根据销售额的规模进行一定比例的返利，实现激励药店终端推广的目的，最终返利将冲减营业成本，提升产品毛利率。各大连锁药店巨头中，老百姓返利金额占总毛利占比最高，约在5%左右，国大药房也快速提升，接近3%。说明品牌药厂家更看重国大药房和老百姓的营收规模优势和广泛的门店覆盖范围而选择与之合作。
增加高毛利中药饮片和非药品的占比：大参林领先，益丰药房其次
中药饮片（包括养生中药）、保健品、医疗器械等品种的毛利率较高，药店可适量布局此类品种，以提高自身毛利率水平。尤其是中药饮片品类，随消费者收入水平和保健意识的提升，具有鲜明“防未病”和身体机能调理特色的中药饮片产品在药店渠道增速较快，消费占比逐年走高。据中康CMH数据，2016 年国内药店渠道中药饮片终端销售额已达231 亿，同比增长高达30.5%，11-16 年年均复合增速高达19.4%，远超化学药和中成药不约11%的复合增速。基于旺盛的市场需求和较高的毛利率水平（35%-55%），各大连锁药店均加强该品类的销售力度。由于中药饮片品牌化程度低于中西成药，这也为药店自建饮片品牌，打造精品中药提供了良好的机会。目前，在已/待上市连锁药店龙头中，中药饮片（含参茸滋补等养生中药）销售实力和品牌化体系建设最强的是大参林，其拥有自产自销中药品牌“紫云轩”，其饮片销售和毛利占比均约16%，明显高于其他药店。
图11 国内零售药店渠道药品各品类销售规模及增速（2011-2016）
图12 上市公司连锁药店品类结构比较（2016 年）
连锁药店行业属于零售行业，费用率的高低在很大程度上影响了企业的盈利水平。目前，药店行业的平均费用率控制在20%左右，而一些大型连锁药店企业（如一心堂、益丰药房、老百姓），费用率则在30%左右。行业中的单体药店多采用小作坊式的夫妻店经营模式，配置药师比例低，营销费用和人力成本（自雇）较低，使得整体费用率较低；而连锁药店，尤其快速扩张的连锁药店，需要为新店增加营销和租金等投入，所以呈现出费用率较高的现象。
人效和坪效是销售费用率评价核心指标：大参林、益丰、老百姓坪效较高，益丰、老百姓人效较高：在连锁药店龙头中，销售费用占三项费用的比例在80%左右，是最主要的费用支出，其中人工费用和租金费用是销售费用的核心因素。
图13 连锁药店龙头期间费用率情况比较
图14 连锁药店龙头期间费用率情况分项比较（2016）
对三家A股上市的药店企业销售费用进行分析：国大药房和老百姓人工费用率低，国大药房和大参林销售费用率低。2016 年，益丰和一心堂的销售费用率分别为27%和28%，高于老百姓和大参林的23%和25%。若进一步将销售费用拆分，人工费用率国大药房和老百姓最低，分别为9.2%和10.4%；益丰、一心堂和大参林分别为13.2%、14.7%和13.9%。这主要和前两者大店比例高而高毛利品种相对较低有关，后两者高毛利品种相对较高，促销推广力度更大。租金费用率上，国大药房和大参林最低，分别为5.3%和6.3%，老百姓、益丰和一心堂分别为7.8%、8.2%和10.2%。
图15 老百姓、一心堂和益丰药房的销售费用率分拆项变化和比较
由于销售人员的人均薪酬和单位租金水平受各地区经济发展因素影响较大，因此考虑通过销售费用率分析各大连锁药店实际经营成效上，须区隔以上地域相关的不可控因素。参照以下两个公式：
图16 销售人工费用率与销售租金费用率计算公式
可以看到，人效和坪效是评价药店企业经营效率的关键指标。企业可通过改善自身经营能力提升来提高“人效”和“坪效”，进而降低销售费用率。实际上“坪效”是零售企业最重要的指标之一，主要用于衡量零售企业的经营效率。2015 年，我国连锁药店行业日均坪效为69.8 元/平方米/天（日均坪效=每平方米面积的日均销售额）。而“人效”主要衡量销售人员的获利能力。2015 年，零售药店行业平均人效为1463 元/人/天（日均人效等于每人每日的销售额）。从变化趋势看，我国连锁药店行业坪效呈现先升后降的趋势，主要是由于药店面积的增速高于营业收入的增速，即行业药店扩张的速度过快，而销售能力并未跟上。从另一种角度讲，快速的扩张、营业面积的增加，则需要企业具备更强的管理能力和盈利能力。
大参林、老百姓和益丰药房坪效均较高。从各大连锁巨头的坪效来看，大参林、益丰药房和老百姓均在60 元/m2/日（含税）以上，处于较高水平，而一心堂和国大药房坪效相对较低，分别为33和50 元/m2/日（含税）。
图17 各大连锁药房日均坪效比较
以下将从老百姓和益丰药房的比较中具体分析不同门店类型的坪效表现。
老百姓的门店构成与益丰比较类似，均可分为三个梯队：
（需要说明的是：两家公司的内部标准不完全一致，老百姓的第一梯队和第二梯队的单店面积小于益丰药房。）
图18 2014-2017Q1 老百姓坪效表现情况
图19 2014-2016 益丰药房坪效表现情况
根据老百姓与益丰药房坪效对比，我们发现：
大面积门店的坪效高于小面积门店。 平均门店坪效，2014 年和2015 年老百姓均高于益丰，但2016 年益丰实现反超。 第一梯队门店，老百姓14-15 年优势明显，但益丰16 年大幅增长至118.4 元/平方米/天，超出老百姓旗舰店的113 元/平方米/天。 第二梯队门店，老百姓从15 年起就明显高于益丰。 第三梯队门店，益丰优势明显，二者相差10—15 元/平方米/天。 从不同店型看，老百姓对旗舰店和大店的管理更占优势，但益丰药房对旗舰店的重视和改善缩小了差距，而在中小店的管理上不如益丰药房，坪效较低。 益丰药房虽然大店面积数量不如老百姓，但通过精耕细作，尤其是对中小店的管理，使得其整体坪效在2016 年超过老百姓。不过从2017Q1 来看，老百姓的整体坪效已有较好改善。
老百姓和益丰人效最高。老百姓2016 年人效达1604 元/人/日，相比2015 年提升151 元/人/日，益丰药房2015 年人效达1469 元/人/日，2016 年为1250 元/人/日，下滑主要原因是新开店占比较高，且销售人员数量统计口径调整，加入统计实习生约1200 人左右，若扣除相关影响，益丰药房2016 年真实人效为1463 元/人/日，依然保持较高水平。一心堂和大参林人效分别为1014 和1377元/人/日，均相比2015 年有明显提升。
图20 各大连锁药店龙头日均人效比较和变化
图21 各大连锁药店龙头门店销售人员变化情况
管理费用和财务费用：益丰药房费用管控精细化程度最高
连锁药店行业管理费用主要由管理人员的人工费用构成，管理费用率一般在5%左右，而管理人员人工费用率一般在3%左右，一般情况下，随药店营收规模的增长，管理费用率趋于下滑。2016年，益丰药房管理费用率为4.1%，而其他龙头基本在4.5-5.5%之间，尽管益丰药房管理费用中人工费用率更高，但得益于对对业务招待费、日常办公费用等其他费用的良好控制，其管理费用率反而是三家上市连锁药店中最低的一家。药店行业的财务费用占比相对较低，一般在1%左右，而首家完成了定增融资的益丰药房2016 年财务费用率为-0.2%，国大药房在0.3%左右，而老百姓、一心堂和大参林均在0.5%左右。
图22 各大连锁药店龙头管理费用率变化和比较
图23 各大连锁药店龙头财务费用率变化和比较
图24 三家药店的管理费用率构成分析
小结
在收入规模决定因素方面：老百姓和国大药房在区位、医保和专业化服务能力方面表现最佳，而且未来处方药外流销售中获益将最为明显；益丰和大参林会员管理能力更强，预计未来内生增速可一直保持较高水平。
在毛利率方面：大参林由于中药饮片经营特色明显，表现出色，因此整体毛利水平最高；老百姓虽然毛利率最低，但由于主要是区位更稀缺的的大店分别较多，未来随小店新建速度加快，占比提升，有望持续提升毛利率。
在费用率方面：益丰、老百姓和大参林坪效表现较为突出，人效方面益丰和老百姓表现较好，显示益丰、老百姓的销售经营能力更强；管理费用率和财务费用率控制方面，益丰表现最为出色。综合来看，益丰药房是费用率管控做得最好的一家药店。
综合以上分析，益丰药房是管理精细化效果最显著，盈利能力最强的药店龙头；而老百姓虽然净利率略低，但主要由院边店自身性质绝对，而院边店在未来药店发展趋势中价值是最高的一类门店，我们认为老百姓未来内生增长的确定性和前景属于最好的一家，尤其是涉及处方外流的销售。
2 判断连锁药店企业“外延扩张”的相关因素
2014 年后，一心堂、益丰药房和老百姓先后在A 股上市，开启了我国连锁药店行业发展的新纪元。我们认为，未来3-5 年是药店行业并购扩张和抢占优质标的黄金时期，也是决定药店企业能否成为全国或地区龙头的关键阶段。我们从企业并购标的的速度和质量两方面进行分析。
2.1 并购速度
门店增加的数目反映了企业扩张的速度，扩张较快的企业能较早的抢占优质标的，同时扩大自身品牌影响力。正如我们前述分析，未来3-5 年是行业并购整合的关键时期，因此，我们需要重点关注药店连锁企业并购门店的速度。从2015-2017 年并购门店数量（不含17 年已披露收购但未完成交割的门店数量）看，一心堂并购730 家门店；老百姓并购581 家门店，益丰并购256 家门店，一心堂的并购速度最快，老百姓次之，益丰最少。由于益丰药房已于2016 年下半年完成定向增发成功募集13.55 亿元，2017 年一季报显示，益丰药房目前是账面上合计现金等价物（货币资金+理财等短期投资产品）最多的连锁药店，合计达19.56 亿元，我们认为掌握明显资金优势的益丰药房有望在17 年-18 年加注并购，并有望成为三家连锁药店股中全年并购最多的连锁药店。
图25 各大连锁药店门店数增长情况
图26 各大连锁药店并购门店数
图27 上市以来三家连锁药店融资情况和现金情况（单位：百万元）
2.2 并购质量
并购标的业绩的好坏，是衡量并购质量的重要因素。其次，一些并购标的短期盈利能力并不突出，但由于其所在区域位置和品牌效应等因素，因此具备战略意义。另外，还有部分标的短期盈利能力较弱，但通过加强管理（如品类管理、标准化物流配送等措施）能有较大改善空间，也同样有并购价值。
业绩贡献程度
高营收的并购标的能为并购企业带来较大的业绩贡献，可通过往年的营收数据预测其对企业未来业绩的影响。例如，2015 年11 月，益丰药房完成武汉隆泰药房的收购。隆泰药房2014 年实现营业收入1.12 亿元，营收额在行业中排名较高。被收购后，隆泰药房为益丰药房贡献出较高的业绩，第1 个月营业收入1740 万元，预计2016 年隆泰将为公司贡献营收1.13 亿元，净利润512.8 万元。再比如，老百姓于2016 年成功收购兰州惠仁堂和扬州百信缘65%股权，当年预测业绩分别为净利润3600 万和1000 万，含税销售6.5 亿和2.5 亿元，而实际完成净利润为4937 万（超出预测+38%）和1131 万元（+13%），含税销售7.87 亿（+21%）和2.96 亿元（+19%），均大幅超出盈利预测情况。我们梳理了老百姓、一心堂和益丰药房对2015-2017 年的相关并购事件给出的业绩承诺和实际完成情况，具体情况如下：
老百姓：并购及整合改善成为业绩成长的核心因素。上市以来，老百姓合计收购药店数515家，并购金额合计9.18亿元，对应次年PS 为0.58，次年PE 为12.58。分开年份看并购门店贡献，我们发现，15 年并购门店、16 年并购门店和收购子公司49%的少数公司股权分别贡献16 年公司营收增速9.7%、15.2%和0%，合计增速贡献占比为75%；分别贡献16 年归母净利润增速为8.5%、13.8%和2.8%，合计增速贡献占比为107.2%（占比超过100%的原因：①未考虑公司总部承担的财务成本和其他收购费用带来的负贡献；②新开门店净利润为负贡献）。可以看出，老百姓整体业绩增长的驱动中，并购占据核心地位，尤其是老百姓并购选择标的均为当地市场份额排名前列的优质药店（如兰州惠仁堂），大型门店占比高，而老百姓擅长大型门店管理，整合过程中引入老百姓自身和厂家深度合作的优质品种并输出优质的人员培训、费用管控和财务管控体系，因此门店的净利率改善提升幅度也较为明显。
一心堂：并购整合改善较慢。上市以来，一心堂合计收购药店数790 家，并购金额合计12.24亿元，若算上未交割已披露的并购事项，一心堂合计收购药店1001 家。分开年份看并购门店贡献，若按公司收购时的盈利预测，公司15 年和16 年并购门店分别应当贡献16 年公司营收增速12.2%和3.3%，但公司16 年整体营收增速仅为17.44%，即包含新建门店和老店增长的总体增速贡献超过85%。我们认为，该预测相对偏高，即实际并购门店的整合速度偏慢，造成对整体业绩贡献不明显。一心堂的部分省外新店（广西、海南和四川）并购后，收入当年会下滑20-30%，约需要6-18 个月来恢复销售到并购前80-100%的水平，主要原因包括原有门店医保盗刷收入进行规范，商品结构和销售人员调整后客流减少，品牌更换为一心堂后客流量减少等。
益丰药房：并购整合是公司业绩的驱动因素之一。上市以来，益丰药房合计收购药店数275家，并购金额合计5.10亿元，若算上未交割已披露的并购事项，益丰药房合计收购药店352家，并购金额6.12 亿元。分开年份看并购门店贡献，若按公司收购时的盈利预测，公司15年和16 年并购门店分别应当贡献16 年公司营收增速12.1%和5.2%，占公司16 年整体营收增速比重为55%；贡献16 年归母净利润增速分别为14.5%和1.6%，占16 年归母净利润增速比重为59%，且15 年被并购门店均在16 年实现净利率的提升，并保持营收稳定，说明益丰药房并购门店虽少，但整合效果突出，对公司业绩贡献占比也较大。
综合以上三家上市连锁药房的并购表现，老百姓的并购门店对业绩贡献最大，益丰次之，一心堂表现较差。从整合效果来看，老百姓和益丰药房的并购整合效果均较好，都能在并购后实现营收的稳定和净利率的提升，显示公司的管理经营能力异地复制能力较强，通过并购能为公司和股东带来更好的经营效益。
图28 三家上市连锁药店并购门店业绩贡献分析
标的规模
不同规模的标的为企业带来不同的影响。并购的药店可分为大型连锁药店、小型连锁药店、大型单体药店、小型单体药店。大型连锁药店在品牌影响力上强于小型单体药店，但并购大型连锁药店的成本相对较高。在一定时期内，选择规模较大的连锁药店标的以获得更好的品牌知名度，还是选择规模较小的连锁药店或单体药店以控制成本，则由企业的扩张思路和并购策略决定。例如：老百姓通常选择并购规模较大的连锁药店。在2015 和2016 年公司并购的标的中，门店数量在30 家以上的有7 个，30 家以下的有5 个；进入甘肃省时，老百姓对当地龙头进行了大手笔收购。一心堂的并购策略与老百姓不同，其并购标的的可大可小，从单体店到190 家不等。益丰特别重视对大店的并购，2015-2016 年，虽然其并购项目中仅4 家企业有30 家以上门店，但收购标的的单店规模都较大：例如上海五洲的5 家门店中，日销售额在万元以上的门店有4 家。湖北宜昌广福堂所属11 家门店中，日销售额在万元以上的门店有4 家，日销售额在4 万以上的有1 家。综合来看，老百姓并购门店2016 年实现单店平均年收入为315 万元（不含税），和公司当年公司整体单店收入310 万元基本持平；益丰药房的并购规模次之，单店年收入为242 万元，略高于整体单店收入232 万元；一心堂并购规模最小，仅为106 万元，明显低于整体单店收入145万元。
因此，3 家公司的并购策略有所不同：老百姓重视连锁标的的规模，力争并购有足够影响力的企业。一心堂重视速度，并购的标的规模可大可小。益丰并购重视的是单店大小，而对覆盖的地域广度，不是最优先考虑的因素。
未来的盈利能力
并购标的的盈利能力也是反映标的质量的重要因素。从老百姓、益丰药房、一心堂对相关标的2016年的业绩预测和实际表现看，老百姓并购企业的净利润率次年净利率在3.0%~8.6%之间，平均为6.3%；益丰药房为5.0%~8.4%之间，平均为6.3%；一心堂标并购标的的净利润率差异较大，5家企业在4.9~6.3%，3 家企业在2.5%左右，但从实际公司报表业绩来看，我们认为整合表现应低于公司预测情况。
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