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一、行业概况 1、行业简介 目前来看，中国的零售药店属于医药流通行业中较小部分，药店作为竞争相对市场化的行业，随着行业不断发展，逐渐从专业药店走向个人健康管理的平台型服务商，并构建了以人为中心，线上线下结合的“产品+服务”生态。 医药流通行业现状： 截至2013年底，全国共有药品批发企业1.49 万多家；药品零售连锁企业3,570 家，下辖连锁药店15.82万多家，零售单体药店 27. 44 万多家，零售药店门店总数达 43.27 万多家。 2013 年，药品流通市场规模稳步提高，全行业销售总额 13,036 亿元，同比增长16.7% ，其中药品零售市场 2,607 亿元，扣除不可比因素同增长12% ，城市社区和农村基层药品场规模明显扩大。 药品流通企业兼并重组步伐加快，行业集中度开始提高。2013 年，药品百强批发企业销售额占全国药品批发销售总额的 64.3%。连锁经营发展较快，连锁企业门店数已占零售门店总数的 1/3，百强连锁企业销售额占零售企业销售总额的 28.3%； 对于医药零售行业来说，在 GDP 增长、社会消费水平提高、人口老龄化、城镇化以及消费结构升级等因素的驱动下，我国整个医药市场持续扩容，医药市场扩容决定了药品流通产业规模的扩大。根据 SFDA 南方所的统计，2001 年-2013年，我国医药零售市场总规模（含零售药店和医疗机构）实现了 16.26%的年复合增长，其中 2013 年达到 12,645 亿元，同比增长 17.99%。 医药零售市场终端主要包括医疗终端和零售药店两大类，其中医疗终端包括各级医院、社区卫生服务中心（站）、乡镇卫生院、诊所等医疗机构。 药品零售连锁企业 3,570 家，连锁率约为 36.57%；前 100 位药品零售企业销售额占零售市场销售总额的 28.3%，其中前 5 位企业占 9.0%，集中度较低。国际领先的医药零售企业在药品与非药品、处方药及非处方药、自有品牌与非自有品牌的比例相对均衡，而从我国医药零售行业整体来看，医药零售行业的盈利模式目前还比较单一，主要集中在治疗性药品的进销差价。 从发达国家的行业发展趋势以及我国新医改的精神来看，“医药分离”是长期发展趋势。欧洲 90%以上患者通过零售药房获得药品，美国 80%以上的药品通过零售药房出售，日本这一比例也达到了 50%以上。但目前我国医药零售市场的终端仍以医院为主。根据 SFDA 南方所统计数据，2013 年我国医药零售市场总规模 12,645 亿元中，医疗终端市场总规模达到 10,026 亿元，占比 79.29%；零售药店市场规模约为 2,619 亿元，占比仅 20.71%。连锁率约为36.57%，平均每家连锁企业的门店数量仅有44 家左右，而美国前三大零售药店的药店数量均在 4000家以上，其连锁化率达74.20%。因此，从长期来看，我国医药零售药店具有较大的发展空间。 二、药店连锁上市公司简介 1、一心堂 公司是一家以药品经营为主的大型零售连锁企业，主营业务为医药零售连锁和医药批发业务，其中医药零售连锁是公司的核心业务。公司开设了2400余家直营连锁药店，连续多年蝉联全国医药零售连锁十强企业。需要注意的是公司的药店85%以上位于云南省。 未来规划：公司一心堂电商平台于2015 年6 月上线，未来公司将进一步完善以依托于门店的O2O 业务为核心，进行线上线下一体化的多渠道营销网络建设，全面发展线上业务，进一步推进信息化建设。公司在未来将会不断的进行电商发展投入及研究，使电商业务成为未来公司发展业务中一个重要的版块。 2、益丰药房 公司是国内区域领先的大型医药零售连锁企业，总部位于湖南省。根据MDC数据统计，公司2011、2012年连续两年在中国药品零售企业综合竞争力百强榜1排名第六位，根据《21世纪药店报》的数据显示，公司2012、2013年连续两年在中国连锁药店综合实力百强榜2排名第六位。公司上市前约有100 多名管理层人员分别通过益丰投资、益之丰、益之堂间接持有公司约4.62%股份，内部激励机制非常优秀。 2012-14 年，公司门店总数（均为直营）由12 年599 家增长至14 年底810 家，复合增速约16%，稍低于公司零售业务收入增速。14年底公司810 家门店中共有旗舰店（大型店）11 家、区域店（中型店）28 家、社区店（小型店）771 家，相比同行竞争对手，公司门店结构更多以社区店为主。截止2015 年底，公司共有门店数1065 家，相比14 年底增加255 家，其中自建199家、收购63 家、关闭门店7 家。同时公司成立电商事业群，设B2C、O2O、CRM等电商事业部，实施以O2O 为主要业务发展目标的“B2C+O2O”双轮驱动的电商战略。 未来规划：公司此前在诸多连锁药店里率先采用了轻诊疗服务，也就是学习美国的一分钟就诊模式，目前其大中型门店已经普遍展开了中医坐堂门诊，而普通门诊已经在东部药房开始试点工作。除了线下的门诊，公司有线上会员600万，但会员信息数量不足，所以公司着力利用线上会员及合作相关APP推广健康管理服务。 3、老百姓 公司是一家由单体民营药店发展起来的中外合资大型药品零售连锁企业，目前总部位于湖南省长沙市。外资EQT 通过一系列特殊目公司控制公司大股东泽星投资。二股东湖南老百姓医药投资管理有限公司持股比例30.43%，老百姓创始人夫妇100%控股医药投资，加上陈秀兰（董事长谢子龙妻子）直接持有上市公司3.3%的股权后，两人合计持股33.73%。石展为老百姓元老之一，目前在公司担任副董事长的职位，持股2.06%。长沙瑞途和长沙正合为公司管理层持股，占比2.93%。管理层持股涵盖82 名母公司、分子公司高管。实际控制人为谢子龙、陈秀兰夫妇与EQT。 2015年公司共完成8起并购，外延增长296家门店，保持了过去数年高速并购史，相信其在今年（上市第二年）仍会加快并购步伐。截止15 年末公司渠道遍布全国15 个省，门店数量达到1483家。经营商品品种多达4.8 万余种。14 年，公司在中国药品零售研究中心评选的“中国药品零售企业竞争力百强”中获得管理力冠军，藉此已经连续3 年蝉联冠军、连续5 年蝉联全国综合竞争力冠军。在英国Superbrands 评选的“中国人最爱的药店品牌”的评选中以14%的得票率排名仅次于同仁堂位居第二，相比第三名大参林5%的得票率领先优势明显。 未来规划：2015年度，公司持续推进“全国布局”和“全渠道布局”的发展战略，并坚持全资、控股、参股等多渠道的并购模式，通过不同区域不同策略的思路，实现了优势区域快速并购、快速整合的目标。同时，公司坚持“根据地计划”发展规划即以城市为单位，在该城市区域大量密集开店，形成该区域的市场占有率绝对领先地位和“拓展下沉、进医院、进乡镇、进社区”的经营方针，做到“开好店、管好店”两者和谐统一，实现根据地门店密集合理布局、快速拓展。报告期公司新开门店543家，其中：新建自营门店 257 家，覆盖 14 个省；并购门店 286家，覆盖了5省9市，内生开店和外延扩张发展路径顺畅。此外，因应公司发展规划和并购整合，调整关闭门店59 家 。 4.海王星辰 海王星辰（NPD.N）成立于1995年，总部在深圳。公司于2007年11月9日在纽约证券交易所以美国预托证券方式上市，是中国第一家上市的药店。海王星辰过去5年营收复合增速5.9%，利润复合增速-24%。2014年的销售收入为29.53亿，净利润为-1377万元。截止2014年末，海王星辰在全国拥有1980家门店，覆盖大连、深圳、杭州等地区。 三、主要公司对比 1.营收和净利润 无论营收还是净利润均可以看出三家A股上市的药店公司扩张飞速。具体看，老百姓是唯一一个净利润增速大于营收增速的，主要体现在费用增速慢，这点可以反映出来老百姓在这三大药店公司中管理最为完善，发展节奏把握较好，成长比较稳定。 2.毛利率和净利率 毛利率上老百姓最低，海王星辰最高，然而到净利率上海王新辰最低（负数了）。针对A股三家，无论销售净毛利率还是销售净利率，排序分别是一心堂、益丰药房、老百姓，一心堂的利润率高可能和其布局紧密有关。 3. 经营效率 作为流通企业，经营效率至关重要，分别从存货周转率、应收账款周转率及流动资产周转率（这是经营管理好的3个重要指标），益丰药房周转率均排名第一（说明公司管理上确实优秀），一心堂的应收账款和存货周转率优于老百姓，但整体却次于老百姓，说明其流动资产中除了存货和营收外，还有大量其他流动资产。 仔细琢磨起资产负债表，可以看出虽然一心堂规模最大，但其对上游议价能力最弱，表现在其预付账款居然比营收还大，另两家预付约占应收的一半左右。益丰药房相比同业的周转率最高，说明益丰药房的管理层管理水平较高，这和公司管理层较高的持股有关。 4.负债率，ROE和ROIC 负债率相差不大，一心堂比另两家上市早，所以负债率先降低了，现在都有所提高。整体看三家净资产收益率相差不大，益丰药房要略微优于另两家。投入资本回报率上，三家差距较为明显，一心堂遥遥领先。 5.资产质量 一心堂资产负债表中最坑的一块是巨额预付账款，老百姓的商誉远超其他两家，无形资产也比其他两家要多。继续看负债，三家公司都没有长期借款，益丰药房连短期借款都没有，支撑其负债的主要是经营性负债，这点可以看出来药店企业经营上面较为稳重，其次根据阅读年报数据，三家药店的物业基本上都是租赁而来，减轻了公司的资产压力。 6.门店经营对比 8.估值对比 截止2016年3月25日，估值情况如下： 从上面的分析也看出来了，一心堂的规模虽然是最大的，但经营效率比另两家稍微差一点，反应在估值里面，益丰药房和老百姓估值几乎一样，而一心堂比他们都低一个台阶。海王星辰虽然是国内最早布局药房的公司也是最早上市的公司，但他不务正业，早早开始搞多元化经营，导致其利润率大幅落后于其他单一药店。 国药一致我们是根据最新的并购报告计算得出的估值，可以看到国药一致（国大药房）的估值显著低于其他A股药店公司，但这也和国大药房业绩较差有关，但考虑到国大药房的布局更好估值较低，我认为国药一致特别是B股（一致B的估值只有国药一致的60%）还是很有投资价值的。 相比较国际成熟市场，国内的这些药房股给出50倍PE显得非常贵，但长期看，中国医药零售行业的发展前景很大，特别是未来医药分开后该行业的增速肯定不会差，因此我们需要长期跟踪优秀的医药零售企业。 考虑到医药零售行业都在扩张期，几家主要上市公司均在大幅并购，所以这里暂不考虑不用现金流折现模型。 四、结论 A股目前主要是三家上市药店，外加国药一致的国大药房，正在IPO的大参林。 从成长性来看，益丰药房和一心堂不相上下，领先于老百姓和大参林，如果不考虑并购，则老百姓和大参林较好（都是利润增速高于营收增速），而国大药房没什么增速； 财务质量上看，益丰、一心堂一个水准，老百姓和大参林一个水准，国大药房虽然增速低，但因为国企，财务质量最为稳定（扩张慢）； 从地理位置看，国大药房的华东区布局最好，其次是益丰药房和老百姓，一心堂专注云南市场，外省布局发展吃力，大参林主要在广东地区，布局也不错； 从经营能力看，老百姓最稳健，益丰的布局思路不错（华东特别是上海），一心堂较为激进扩张最快，国大药房因为国企体制而最糟糕； 从估值上看，国药一致最低，其他三家差不多，大参林还未上市。 |
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