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作者 | 胡蕊 流程编辑 | 安安 （本文为市值风云暑期实习生优秀作品选登） 说起联合利华，风云君就猛然想起了自家浴室里静静躺着的多芬香皂。他们家的肥皂真的是超好用的对不对（请联合利华相关人员看到后联系后台给我打钱谢谢）！
联合利华公司，即联合利华集团（前身利华兄弟公司），是由荷兰Margarine Unie人造奶油公司和英国Lever Brothers香皂公司于 1929年合并而成。总部设于荷兰鹿特丹和英国伦敦，分别负责食品及洗涤用品事业的经营。 联合利华(NYSE: UN)在全球有400多个品牌，其中大部分是收购来的并推广到世界各地。我们平时熟知的一些品牌诸如旁氏、力士、夏士莲、奥妙、中华、清扬、立顿、和路雪，还有凡士林，统统都是联合利华旗下的品牌。
截至2018年，联合利华在竞争的85%主要市场和类别中占据了第一或第二的位置。 在品牌发展上，联合利华除了大力发展全球性的快速消费品大品牌，还会针对地方特点来设计标志性的本土品牌以适应市场。
联合利华旗下品牌如此之多，是离不开它多多的收购业务的。那么联合利华的收购业务到底有多么多呢，风云君在这里给大家捋一捋。 联合利华合并一类的诸多业务君君就不提了，下面让我来为你们列一下截至2010年联合利华重大收购业务的时间表。
（来源：联合利华官网，市值风云） 当然了，2010年后联合利华零零碎碎的收购业务也从来没停过，最近联合利华甚至把“魔爪”伸向了素食屠夫（The Vegetarian Butcher）还有宝洁旗下的一些品牌，手法不可谓是不老练。
（来源：联合利华官网） 此外，联合利华也曾面临被收购的境况。 2017年2月，卡夫卡亨氏曾提出以18%的股权溢价收购联合利华，被联合利华以低估为由拒绝。
在这之后，联合利华开始探索对自身组织构架进行调整。2017年3月，联合利华发布新闻稿，通知年度股东大会重新选举和董事会变更。
同年4月，联合利华宣布考虑将两个总部合并为一个，此举旨在更好地降低成本，并保护公司免受恶意收购。然而，2018年10月5日，由于“没有得到相当多股东的支持”，联合利华发表声明称将取消这一计划。
一、市场概述 联合利华在快速消费品市场无疑算得上举足轻重，但公司近年的营业收入增长乏力，难有起色。 2018年公司营业收入为510亿欧元，较2017年同比减少5.1%。对比2008年，CAGR为2.3%。
而另一边，同样身为快消品巨头宝洁（NYSE：PG）的日子也不好过。公司近年来营收总体呈现出下降的趋势，2007-2017财年营收的CAGR为-2.0%。 这也促使拥有180年历史的宝洁开启了“瘦身计划”，力图重塑企业形象和发展策略、集中资源发展旗下市场认可度和人气较高的核心品牌，以改变当前的不利局势。 自2012年以来，宝洁相继出售了旗下大量品牌，如沙宣美发产品、封面女郎（CoverGirl）化妆品、杜嘉班纳（Dolce&Gabbana）授权香水系列、古驰（Gucci）授权香水系列等。 截止2017年8月，宝洁旗下的品牌已从200多个减少到了65个。
最具代表性的两家巨头同时沉沦的背后，是快速消费品市场惯用的价值创造模式已与市场脱节，与全球千禧一代的新胃口不相符合，也与数字时代的销售特点格格不入，再加上发展中市场本地品牌纷纷崛起，老牌巨头重塑在市场中创造价值的模式刻不容缓。 2017年，市场调研公司Nielsen将快消品公司分为四大类：行业巨头（前16大公司）、中等（接下来的400家公司）、小型（剩余公司）、以及零售商自有品牌。 统计显示，在快消品行业，巨头增长普遍乏力，在美国市场的市场占有率31%，但销售收入年增速仅为2%，而在澳大利亚和欧洲地区的占有率为16%，但增长率为-6%。 相反，小型公司的销售收入是四大类公司中增长最快的，以美国市场为例，小型公司目前收入仅占行业销售额的19%，但是增幅却贡献了市场总体增长的53%。在澳大利亚和欧洲地区，增长贡献率更是高达全行业的59%。
（来源：Nielsen，McKinsey&Co.） 由此可见，行业仍在增长，只是巨头们却分不到羹、甚至还有部分市场被蚕食。这也难怪为何宝洁大动干戈、断臂求存了。 宝洁选择的大方向是将自己的产品“核心化”，削减旗下涉及但不擅长的领域；而联合利华则是并购与出售双管齐下，积极调整业务组合。
二、收入分析 （一）区域划分 从区域划分我们可以看出来，目前公司的主要市场在亚洲，占比44.86%。
从2013至今，公司在欧洲地区的营业额有微量下滑，在美洲的销售额相对稳定，在亚洲市场有所上升。
与之相比，虽然区域划分有很大区别，但是竞争对手宝洁公司的重点市场明显偏向于北美本地，这或许也是造成宝洁公司面临的市场环境更加恶劣而不得已大动干戈的原因。
（二）业务划分 从公司收入构成来看，公司各业务保持稳定。其中，以2018年为例，个人护理业务营业额占总营业额的40.4%，食品茶点占39.7%，家庭护理占19.9%。
公司营业额会受到诸多因素的影响，譬如汇率波动、收购业务、资产处置。而其中，对公司营业额造成主要正面影响的，还是公司的收购业务。 联合利华对业务收购情有独钟，在2018年又双叒叕花费13亿欧元完成了7次业务收购，且多次在年报中强调收购在公司面向未来时的重要性。
当然，与公司现有的庞大规模比起来，收购对总营业额的影响较低，近六年未出现过影响超过自身营业额2%的案例。 可以看出，收购对公司近年来收入的影响各年均在2%以内。2018年，收购的正面影响尚不及资产处置或是汇率变动对收入的负面影响。
联合利华的产品大体分为三大板块： 1、个人护理（BEAUTY & PERSONAL CARE，“BPC”） 个人护理业务一直是联合利华最大的业务，主要销售护肤护发产品、除臭剂和口腔护理产品。 旗下销售额在10亿欧元以上的全球品牌有五个：Axe、多芬Dove、力士Lux、舒耐Rexona和Sunsilk。其他知名品牌则包括TRESemmé、Signal、Lifebuoy和凡士林Vaseline等。
个人护理近年营业利润维持了正增长。2018年，该板块营业额206亿欧元，同比减少0.4%，营业利润41亿欧元，营业利润率降低0.7%。
个人护理是营业额受公司收购活动影响最高的业务。譬如2018年收购业务对公司总营业额影响为2.0%，而拆分来看，单对个人护理业务的影响则达到了3.9%。 2、食品茶点（FOODS & REFRESHMENT，“F&R”） 食品茶点是联合利华第二大部门，主要销售汤料、肉汤、酱料、小吃、蛋黄酱、沙拉酱、人造黄油和酱料、冰淇淋和茶茶点。 食品、茶点原本是两个业务，但2017年4月，也就是卡夫亨氏收购风波2个月后，公司宣布将它们合并，于2018年年初正式生效。
（来源：公司2017年财报） 在大多数欧洲国家及北美的人造黄油和抹酱市场，联合利华处于领先地位。此外，联合利华是全球主要的冰激凌生产商和全球最大的茶包生产商，代表品牌有和路雪、梦龙、Ben&Jerry's、立顿。
在2018年初由食品和茶点合并成的食品茶点业务营业额在2014-18年平均占到公司营业额的42%。 作为曾经的第一大业务，但却在过去三年内呈现负增长，2016-18年的同比增速依次为-2.2%，-0.4%，-9.9%。2018年的收入同比大幅下跌主要受业务出售影响。
如果追溯更长时间，其实联合利华在过去6年，无论是食品的业务还是茶点的收入表现均不乐观。以2012年为基数，食品业务收入CAGR为-3%，营业利润也是同步负增长；而茶点业务收入则为0增长，虽然营业利润CAGR达到8%。
（数据来源：联合利华2018年财报，市值风云）
（数据来源：联合利华2018年财报，市值风云） 其中2012-16年，联合利华没有进行任何在食品方面有影响力的收购业务。
（来源：联合利华2013-16年财报） 2018年，公司对食品茶点业务的合并可以视作扭转增长不利局面的尝试。
（数据来源：联合利华2018年财报，市值风云） 值得一提的是，公司于2017年12月以68亿欧元的对价将旗下涵盖7个品牌（如Becel、Flora）的Spreads业务出售给KKR，称得上近年来的重头戏。 2015年，公司CEO Paul Polman在财报中表示，Spreads业务是公司大胆创新的标杆业务，是在已经成功的核心商业领域之外进行的有益探索。
Spreads业务于2015年独立运营，自此以后便是销售额连年负增长，出售也算是双方各取所需。
3、家庭护理（Home Care） 家庭护理主要销售家庭护理用品，如粉剂、液体及胶囊、皂条等多种清洁产品。comfort金纺、omo奥妙等品牌都是各自细分市场上的领头羊。
家庭护理业务在2018年的营业收入为101亿欧元，同比下滑4.2%。营业利润12亿欧元，营业利润率1.9%，经调整后也仅为2.1%。
（三）运营能力 现金循环周期反映的是公司的现金使用效率，周期越短说明运营效率越高。联合利华由于本身经营活动的特点，现金循环天数为负，且在近年公司现金循环周期仍在稳步下降。
现金循环周期在图中走势稳定的负斜率可真是令人兴奋（手动滑稽）。
公司应付账款周转天数近几年一直保持着上升态势，从同行业中等水平稳步上升成为行业最高，这是造成近年来公司现金循环周期表现优秀的主要原因。 不过这种增长预计难以延续，毕竟2018年公司的应付账款天数就已经长达175，远超同行，长此以往势必将引发上游供应商的不满。
从近几年来看，联合利华渐入佳境，现金循环周期均低于同行其他三家公司，这也体现出了公司强大的运营能力。
三、财务分析 （一）利润分析 联合利华在2018年表现优异，毛利率、营业利润率、净利率都在上升，净利率和营业利润率分别同比增长75%和49%。 2018年公司毛利率为44%，营业利润率为25%，净利率为19%。
经历了经济危机以后，从2011年起，公司营业收入逐年增高，毛利率也同步取得上升，从40%逐步增长到2018年的44%。这说明联合利华产品竞争力较强，公司拥有良好的定价权。 公司2018年净利润同比增长74.7%！乖乖，要知道，对于像联合利华这样一家巨无霸公司，这样的增速几乎不可能。 原因也无外乎风云君之前提到的出售Spreads业务：虽然收入降低，但是由于营销费用降得更多达到32.4%，所以反而使得营业利润率和净利率都出现了大幅增长。
近年，公司在销售和管理费用中用于营销的花销一直在缩减，而没有影响用于研究上的投资。
（二）负债分析 和竞争对手宝洁相比，联合利华的资产负债率较高，且持续上涨，2018年上升到80%。
1、长期负债 联合利华近年来负债年年上涨，主要是由于长期负债的增加。
以2018年为例，公司长期负债净增长将近50亿欧元，主要来源于公司新发行的大量债券。
从近五年来看，公司发行在外的债券一直在增加。
不过，换作是风云君，也愿意这样发债。因为，这简直就是白送呀！ 我们来一窥联合利华这两年的发债成本，利率简直低到令人发指！以2018年发行的票面金额7.9亿欧元、2033年到期的公司为例，发行利率仅为1.625%，利率低于1%的债券更是不胜枚举。
2、利息覆盖倍数 虽然联合利华资产负债率较高，但流动性不差。公司利息覆盖倍数一直维持在3倍以上，单靠经营活动盈利也完全可以覆盖利息支出。
（三）股东回报 公司现金流制造能力稳定、强大，在回报股东方面也非常积极。 近6年，公司的累计股息支付达到了241亿欧元，累计股东总回报为360亿欧元，超出公司同时期经营活动创造的293亿自由现金流，利用低利率环境借钱回报股东特性明显。
（数据来源：联合利华2018年财报，市值风云） 四、结尾 作为一个业务庞大、知名度高的老牌企业，联合利华组织规模庞大、产品组合纷繁复杂，在业务增长领域想要更上一层楼显然是一个巨大的挑战。 联合利华在全球生产和销售超过1000个品牌，而这个由25个小图案组成的logo所代表的青春活力能否见证公司永葆活力、带给消费者更多惊喜呢？让我们拭目以待。 今日市值风云app首发文章目录 《不一样的风云早报 | 七千亿增量资金将流入市场！（7.26）》 《风云海外动态 | 亚马逊、Facebook、Paypal等公司公布最新业绩；苹果计划以10亿美元的价格收购英特尔的无线芯片部门》 |
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