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一、投资业绩 2018年投资收益率-48.3％，上证指数收益率为-24.6％，落后指数23.7个百分点。2006-2018年13年平均复利收益率为30.4％，超过上证指数24.4个百分点，累计超过上证指数2951个百分点，详见下图：投资收益对比图。本年度投资领域全部集中在股票市场。
二、2018年投资操作 不算新股，2018年共对7只股票进行了买卖操作，具体见下表：
全年大部分时间为满仓满融操作，年度累计换手率为313%，股息率1.0%，融资利息支出占初始本金比例为4.6%。 鲁抗医药：买进逻辑是抗生素行业老大宁夏泰瑞因环保稽查被勒令整改、关停，原以为泰乐菌素价格由于供需失衡会出现暴涨，但事实上涨幅不到100%，期间还遇上泰瑞假整改真生产的情况。发现偏差以后，及时小幅盈利卖出。 黄河旋风、神雾环保：有一定的基本面分析作支撑，但买进逻辑都是基于超跌且存在困境反转可能。事实证明，这两次投资是很失败的。 华夏幸福：公司年均35%左右的利润增长且不低于30%派息率（股息率可达4%左右）是吸引我买进的重要理由，促使我卖出的原因是爆发了资金链危机。 三聚环保：最早于2016年3月建仓，期间最大账面浮盈曾达224%（2017年3月），对三聚的基本面研究还是比较深的。2016年和2017年我基本上就是满仓满融三聚环保，哪怕2017年上半年媒体质疑也不为所动。由于2018年初国家开始去杠杆，首先爆发资金链危机的神雾系股价出现了断崖式下跌，三聚的业务模式与神雾有一定的相似，都是依托核心技术垫资做工程实现快速增长，且我在此前三聚的一次股东大会上专门就去杠杆对公司的影响与对策问过林科总裁，他的回答并没有打消我的疑虑，于是我在2月初以37.61元（复权价28.85元）的平均价格减仓了3/4的仓位。后来在20元左右又加了约10%的仓位，并在公司发布2018年三季度业绩大幅预减的当天以跌停价12.65元清仓，因为公司基本面出现了重大的变化，这种变化超过了我的最差预期。 康得新：跟踪了很多年，买进后就遇上长达半年的停牌，开盘后连续跌停，这是我始料未及的，同时在停牌期间参加了公司的股东大会，钟玉在股东大会上作的承诺在复牌之前连一条都没有做到，我不能由此认为管理层在说谎，但至少说明言行不一致，最后在打开跌停板第一天以12元价格清仓。 中南建设：已跟踪两年多，今年初以来花了半年多时间对32家规模上市房企进行了深入的对比研究，其中A股16家、在香港上市的内房股16家，我仔细阅读了各家最近3年的财务报表，统计了其上市以来历年的经营和财务数据，最后从财务安全性、性价比和投资潜力等综合比较，觉得中南建设的潜力最大、经营杠杆适中、管理层蜕变等方面比较符合我的选股标准，认为其投资价值被市场严重低估。在初步选好标的以后，我对中南建设已售未结算的每一个楼盘进行了详细的财务测算，以期相对准确地估算公司未来两年的业绩。中南建设此前在江苏等长三角二三线城市获取了大量低价大盘土地，其中不少楼面地价只有几百元，但这些区域长期以来房子销售均价只有7000-8000元，这个价位的房子，哪怕地价再低，在扣除建安、税费和期间费用后，基本不怎么盈利，因此中南长期以来都在保本微利经营。但情况随着2016年发生了变化，这些地方的房价出现了大幅上涨，这些大盘项目毛利率也从此前的15%左右上涨到2017年（预售）的41%和2018年的49%，这种未结算大盘还有1000万平米左右，货值超过1000亿元，平均净利率水平可以达到18%左右，光这块的利润就已经跟目前的市值相当了。 几个关键数据： a. 中南2018年最低市值下探至183亿元，2018年权益销售额1065亿元，权益市销率仅0.17，这么低的市销率在A股所有房地产股票历史上从未发生过，可以与之相比的是2016年港股的融创和恒大，分别创下了0.14和0.16的权益市销率低点，后面的故事大家也都看到了，在随后的1年多时间里，融创上涨了1237%、恒大上涨了953%。经统计，近10年来A股上市房企平均权益市销率为1.03、内房股为0.80。因此，中南的低估就像和尚头上的虱子（明摆着）。 b. 中南2016-2018年流量销售额分别为373亿元、963亿元和1521亿元，权益销售额分别为360亿元、820亿元和1065亿元，经测算其对应的净利润大约为30亿元、120亿元和150亿元，再加上原有净资产150亿元，假定手头尚未完成销售的4300亿元土储货值全部以成本价转让，则中南建设的净内涵价值为450亿元，是我平均建仓成本214亿元总市值的2.1倍；如果剩余4300亿元货值按照10%利润率计算，则中南的内涵价值高达880亿元，是建仓市值的4.1倍；我选取的16家A股规模房企历史平均市盈率为16倍，如果中南在2020年有机会碰到16倍PE，则其市值有望上摸2400亿元左右，是块10倍股的料。我相信，如果中南现在主动申请破产清算，由于公司的资产构成中，绝大部分都是已售或者未售的住宅或者土地，都是变现能力很强的资产，其破产清算价格不会低于净内涵价值450亿元，因此450亿元就是中南内在价值的底线，2400亿元则是近2-3年内市场价格可能企及的高线。 于是从2018年年中开始陆续建仓，一直到11月底满仓满融中南建设，平均建仓成本5.78元，对应公司总市值214亿元。 三、2018年经验教训 1、买卖过于频繁 2018年相当于全进全出3次有余，显著高于自己过去13年来的平均换手率，回过头来看，明显是太高了，究其原因，有以下几个方面： a. 基本面研究深度不够或者与事实存在偏差：例如华夏幸福、鲁抗医药。 b. 过于相信企业老板的一些乐观表述：例如康得新。 c. 偏离了价值投资的初心，在出现亏损后有点着急，导致在黄河旋风和神雾环保上的失败。 总结自己入市头十年血淋淋的历史，失败原因有很多表现方式，但归根结底最突出的也是最能够量化的一个指标，就是频繁交易，甭管你以什么名目开展的频繁交易都是成功的大敌。因此，在今后的投资实践中，一定要把换手率作为严格控制的一个量化指标，这样会促使自己买进时谨慎再谨慎。 2、仓位过于集中的风险 我在多数时间里都是满仓一只股票，其风险在2018年的行情里暴露得一览无遗，具体危害就不再赘述了，真的很残酷。究其原因，还是对自己过于自信，缺乏对市场足够的敬畏，同时也是贪念作用下的结果，总想利益最大化。 改进措施：中南建设是我的投资生涯中最后一只满仓的股票，组合投资是今后对自己的强制要求，并同时符合以下两个条件： 第一、在满仓的情况下，组合持有股票数量不低于3只，且单只股票初始持仓上限为50%，如果由于买进后个别股票表现超群导致其持仓比例超过50%则不受此限。这样既可以规避初始建仓过于集中的风险，又可以让表现良好的头寸带着利润奔跑。 第二、持仓个股尽量选择不同细分行业的龙头，优先考虑那些具备长期稳定派息历史的公司，组合加权平均股息率不低于一年期银行存款基准利率。 3、融资杠杆的风险 今年投资亏损48.3%，其中约15%左右来自于融资亏损，这没有超过我的预期。但有一点却给我很大的警示，那就是不少股票由于长期停牌或者重大利空等因素导致股价连续无量跌停，如果万一满仓于这样的股票再加上比较高的杠杆比例，则可能导致股价跌至平仓线仍然无法卖出且继续大幅侵蚀本金的情况发生，并有可能出现本金直接归零甚至是负资产的严重后果。 杠杆是把双刃剑，用得好可以放大收益，用不好可能致命。经过一年来的反思，认为在严格控制风险的情况下，还是可以适当使用杠杆的，但应遵守以下三条纪律： 纪律一、组合的构建要严格符合前述的两个条件； 纪律二、依据组合估值水平严格限制杠杆比例，具体如下：组合动态加权平均PE低于历史最低值时，初始净负债率（建仓时负债与自有资金的比例）上限为50%；组合动态加权平均PE高于历史最低值且低于历史平均值时，初始净负债率上限为30%；组合动态加权平均PE高于历史平均值时，禁止使用杠杆。 纪律三、年融资利息支出不得超过组合年股息收入。 前两条纪律用于规避融资盘爆仓从而给本金带来实质性重大损失的风险，最后一条纪律用于规避组合多年不涨甚至下跌情况下融资利息支出侵蚀本金的风险，如果严格遵守上述三条纪律，再加上过程中动态跟踪和调整，我相信融资的风险是可以得到有效规避的。我认为没必要一提到融资就象瘟疫一样可怕，融资也并不必然就跟投机划等号，不用融资也不意味着就在做投资，如果非得这么理解，那只能说每个人驾驭风险的能力不同，各自赚各自的钱罢了。 以上三条经验总结得出的结论将在2019年得到严格遵守。 |
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