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文/ 债市投研笔记 授权刊载 对于ABS（Asset Backed Securities），小伙伴们应该并不陌生，与普通债券还是有区别的，谈估值嘛，还是要先了解下它的特征等，这里小白菜就简单介绍下（强行给自己加戏）：举个通俗点的栗子：小白菜想摆地摊卖肥宅快乐水，预计每个月能赚一个亿，但是手头紧，于是聪明秃头的小白菜就找了个SPV（特殊目的载体），设计了个项目，有钱的可以捧个钱场，筹到的钱投给小白菜摆地摊，小白菜以后每个月就把收入作为收益给这些投资者。如此一来，相当于小白菜发了债券进行融资，投资者则买入债券进行投资。这个过程呢就是一种资产证券化（虽然描述的比较简陋），将小白菜“未来地摊卖肥宅水的收入”变成了一个可以投资的证券。因此，ABS简而言之就是一种以基础资产所产生的现金流为偿付支持的有价债券。一般由企业或金融机构作为发起机构，将基础资产信托给受托机构或出售给资产支持专项计划等SPV，再通过结构化等方式进行信用增级，最后由SPV进行发行。
资产端是一个资产池，资产池里面的每一笔资产都是类固收类的，它是企业or个人的一项融资，资产可以是企业的贷款、也可以是个人的房贷、车贷，所以它是类固收类的，背后都有一个固定的现金流。因此，资产池里有很多笔资产，每笔资产都有现金流（包括本金和收益）。负债端就是投资者的投的产品，一般分为优先级、中间层和次级，也有的只是分优先级和次级，当现金流从资产端流到负债端，会有个分配规则，简单而言就是从上到下，先满足优先级，然后中间层，最后次级。
如此一来，基础资产产生的现金流（资产端）是证券本金和利息（负债端）最主要的偿付来源。ABS可分为固定利率和浮动利率，主要跟基础资产有关。浮动利率ABS的资产池是浮动利率贷款和应收款等，比如“兴银2019年第四期信贷资产支持证券”，首期挂钩LPR为基准定价的浮动利率信贷ABS。包括内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级包括：优次分层、额外抵押等；外部增级包括：履约保证、第三方保证、银行信用证等，外部增肌一般作为内部增级的补充。固定摊还：各档证券本金有固定的兑付计划，投资者可以在约定的时间获得约定的现金流分配。过手摊还：各档正安全本金没有固定的兑付计划，根据基础资产的现金流的实际情况在兑付日将专项计划账户内的资金全部进行分配。从定义中可以看出，固定摊还就是有相对明确的本息偿还计划，少一毛钱也是违约；而过手摊还则完全是看“心情”，不一定还多少，比较佛系，不过一般遵循“有多少还多少”的原则，毕竟闲置搁那放着也是有成本滴。因此，还本方式对于未来现金流流入影响较大。以“18建优1A”为例：该专项计划由建设银行发起，在2018年12月26日发行，底层资产为汽车贷款，按月付息，还本方式为过手摊还。虽然该专项计划预期到期日为2020年10月26日，但目前未偿本金比例仅为5.57%，其每个支付日都偿还一定比例的本金。这里值得注意的是，每次过手摊还兑付本金后，相应证券的面值也会进行调整，比如当前“18建优1A”的面值为5.57元（初始100元）。 
顺序支付：按照约定的偿付顺序进行偿付，一般先优后次，尤其是触发违约事件后。重点参数的变化，会改变证券获付本金与利息的金额与时间，进而影响证券价格的判断。重点参数主要包括基础资产早偿率、违约率、回收率、与证券票面挂钩的基准收益率等。早偿也就是提前偿付，一般是基础资产赋予借款人提前偿还部分或全部本金的一项期权，比如房贷、车贷等。早偿对于ABS而言是一项风险因素，说到这你可能觉得奇怪了：早点还钱，落袋为安难道不香嘛？通俗来说：早偿率越高，意味着还款越快，本来计划三年后还的款，结果第一年就还了大半，你说气不气？本想着赚个三年利息，结果这么快就还回来了，利息总额少了，还得费劲再找个别的投资（再投资风险）。回到ABS上，早偿风险最终将反映在对现金流、期限和收益率的影响上。早偿导致基础资产现金流流入速度加快，现金流不确定性增加（包括现金流流入多少和流入时间），最终通过证券现金流支付机制的传导，缩短了证券的存续期限，从而影响到收益率水平。如果证券价格保持100元不变，则到期收益率逐渐提高。那么早偿率受到什么因素的影响呢？主要包括利率环境、基础资产所处行业政策、贷款账龄以及贷款发行机构设定的早偿政策等。其中利率环境的变化较为显著，比如当利率下行时，早偿率上升。这个很好理解：比如你贷款买房，利率现在比你买房的时候低，你肯定愿意以更低的利率再融资，提前偿还贷款。当前市场对于早偿率的确定一般都是基于历史数据的估计，诚然历史数据不是完全可靠的，毕竟影响早偿的因素在时刻变化。
违约率衡量了基础资产的信用风险，基础资产对应的借款人可能逾期甚至违约还钱，也就是说某个时点回来的钱少了，可能会影响当期证券的兑付，严重点，如果违约率过高，可能造成证券的违约。听上去还是很可怕的，不过从历史数据来看，基础资产违约率相对较低。此外，由于ABS优次的分层，对于优先档，违约对其影响有限；而次级档，违约的增加会直接导致其到期收益率降低，甚至可能遭受全部损失。回收率这个一般是跟违约率一起出现的，用回收本金占违约本金余额的比例来衡量，也就是说：基础资产违约后，不一定血本无归，可能通过一些处理等等，能回收一部分钱，从而降低基础资产现金流的损失。在二级交易中，往往会遇到：交易双方谈妥了收益率，结果交割净价却出现分歧。正是这些参数、还本方式等影响，导致现金流不确定，从而影响到收益率和净价之间的对应关系。l 底层资产复杂多样：基础资产笔数通常较多，难以准确计算基础资产产生的现金流；l 未来现金流不确定：什么早偿啊、违约啊等等，全靠一个字：猜！等会，先别哭，也有技术手段也算提供了点小希望，那就是区块链技术！小白菜曾在某稿子里吹过区块链与ABS的天然契合，日后再分（chui）享（bi）……对于ABS估值，要从一级市场和二级市场两个方面来看，一般两个市场的价格会互为传导、相互影响。从美国等成熟市场来看，一般一级市场定价有赖于二级市场成交价格；而我国呢，就厉害了，二级市场活跃度相对较低（规模小、流动性弱），参考价值有限，因此，对于ABS的定价和估值，主要由一级市场来驱动。一级市场定价：部分产品的次级一般发行人自己留存，也莫得定价；优先级一般以承销机构的路演询价为主。（也许询价区间不是拍脑袋，是有模型支撑的…吧…）二级市场估值呢，玩的花样就比较多了，不过最简单粗暴的就是直接参考同类产品二级市场报价，再考虑风险和利率等因素，拍脑袋给个利差，从而得到其价格。OTC交易市场普遍的方式，交易商根据自己的双边报价提供流动性的同时，也决定ABS的价格走势。当然也可在此基础上将报价信息整体汇总，构建出价格曲线。但是由于ABS二级市场成交点位稀少，可能导致价格曲线的刻画并不准确。在估值系列前几篇中，曾提到对于普通债券：一般银行间债券使用“中债估值”（银行系），交易所债券使用“中证估值”（证券系），是市场公认的“锚点”。对于ABS，中债和中证也会发布估值，一般好像参考中债的比较多，但这都没关系，因为不管哪个都估的不咋滴，时常遭受吐槽！比如“巴路君”提到的1）估值不及时，出现发行后多日才有估值现象；2）估值基准假设不尽合理，出现上市就浮亏等。这里多说一点：也经常看到上市估值低于面值，这主要是因为ABS发行日与上市日之间有一定的间隔，间隔天数越长，由于市场波动，难免出现估值偏离面值。不过吐槽归吐槽，好歹算把尺子，小白菜也深信中债or中证未来会进一步完善，而且ABS本身产品设计也比较复杂、信披也不充分，搁谁谁也估不好！由于中债/中证并未披露详细估值方法，仅通过公开资料了解中债ABS估值原理如下：l 关于估值曲线：利用中债ABS系列曲线对应收益率作为折现因子进行现金流贴现估值。l 关于ABS曲线收益率水平：由于ABS的公开渠道信息披露不充分，二级交投也相对不活跃，中债综合一级发行利率和二级交易数据来确定收益率水平。l 关于评级选取：取评级机构评级之孰低者作为估值参考。对于无对应等级曲线的券，则在等级最接近的曲线上按预期到期日对应的代偿期进行相应信用级差的加减。
除中债/中证，中债资信、CNABS也有相应估值，可以参考。值得关注的是：中债资信出了个“ABS Value”这个产品，小白菜没用过，但是看起来很diao的样纸（没收广告费，就当是参考相关资料的补偿了）。不用多解释，参考它的道理都懂，而且该方法也相对贴切我国目前ABS主要为一级市场主导的现状，但是这也问题多多：2）参与者结构不一样，一级市场参与者更多，比如银行：一方面由于银行多以配置为主，交易需求较少；另一方面二级交易单笔量不会太大，银行更偏好从一级市场申购。这也存在一定利差；同一主体，可能发行ABS，也发行了公司债、非标等，可以在期限类似债券基础上给予一定的利差（以反映债券品种的区别等）。常用的估值模型主要包括：静态现金流折现法、静态利差法、蒙特卡洛模拟法、期权调整利差法和套利定价法等。ABS估值的前4种方法相对简单，也是实践中比较常用的，而估值模型虽然看上去高大上，但是由于尤其是蒙特卡洛模拟法、期权调整利差法等是基于美国等成熟金融市场上建立的，在成熟金融市场上ABS规模大、流动性比较好，利用这些模型显得有效，而我国……另起一节作简单介绍下吧，了解下总是好的，未来我国ABS市场迟早也会市场化、模型化的。债券的价值是债券未来一系列现金流折现值之和，包括利息收入和到期偿还的本金。ABS也不例外，其价格是未来收到的现金流以证券估值收益率折现得到的现值： 
其中，Pv为证券现值；CFt为证券在第t期获得的现金流；y为折现率；n为后续收到现金流的期数。看起来和一般债券估值没啥两样，如果能像一般债券那样知道后续每期的现金流，也没啥难的，可问题就在现金流的不确定！！！静态现金流折现法是基于未来现金流发生时点与规模的前提假设下，对基础资产产生的现金流按照一个确定的折现率进行折现的理想化方法。特点就是简单粗暴，并未考虑利率期限结构、内嵌期权等，要不怎么叫“静态”呢，可真是太“静”了……静态利差法，另一个有逼格的名字叫零波动率利差法，该法在现金流折现法的基础上考虑了利率的期限结构，从而对折现率的确定更为准确。
其中，Pv为证券现值；CFt为证券在第t期获得的现金流；yt为现金流在第t期的国债收益率；s为基础资产与国债收益率的利差，体现风险溢价；n为后续收到现金流的期数。静态利差法是对静态现金流折现法在贴现率方面的优化，将利率的期限结构考虑进来，对不同期限的贴现率进行区分。这里有个假设：证券收益率曲线与基准收益率曲线（国债）之间的利差是稳定的，即在任何两点两者之间的差值是恒为s。但是该法仍未考虑内嵌期权的因素，亦未利率可能在未来有多种趋势的问题。原封不动放下中债资信估值步骤（均来自中债资信官方微信）：第一步：根据基础资产的回款计算方式、证券的现金流分配、证券流动性支持方式、增信措施以及信用触发机制等确定证券的现金流支付机制，并构建现金流分析模型，同时对提前还款率、违约率和回收率等重点参数进行设定，得到经过重点参数调整后的证券预期本金和利息的金额与时间、证券剩余期限、证券加权平均剩余期限与证券久期等；第二步：收集并分析与拟估值证券特征相似的参考券近期一二级市场成交与报价信息，并从信用风险、流动性风险、期权风险等方面详细分析拟估值证券与参考证券的区别，同时结合专家判断，最终确定拟估值证券的估值收益率；第三步：以证券估值收益率作为折现率，使用静态利差法和到期收益率法对证券预期收到的现金流进行折现从而得到证券的价格。
上述的贴现用的估值收益率也有点说道，中债资信将估值收益率拆成如下：估值收益率=无风险收益率+信用风险利差+流动性风险利差+期权风险利差
就是一种计算机随机模拟方法，基本原理就是：以资产的初始价格为起点，在考虑提前偿付与违约情况下模拟多种现金流路径，得到各路径下的现金流，再贴现，并将所有路径下的贴现值进行加权平均，得到资产的理论价格。（2）根据提前偿付模型与违约率模型，在各条路径下得出相应的提前偿付额与违约额；（3）根据ABS的现金流偿付顺序计算每期应收的本金与利息；（4）重复上述步骤，得出足够多的的路径对应的现金流；乍一看，自然会想：模拟多少条路径才合理呢？理论上，当然越多越好，得到的平均值就越稳定，但是，过多的路径计算起来也要耗费大量时间。此外，固息类ABS的票面确定，使用该方法较好，而浮息类则更为复杂。总而言之，蒙特卡洛模拟法用于ABS估值定价有赖于合适的模型以及可供分析的数据，任何一环节欠妥都有可能导致实际估值与预期的偏差。关于期权调整利差（Option Adjusted Spread,OAS），小白菜也学习了下相关文献，还是懵懂，下述内容主要参考中债资信相关报告。ABS由于基础资产对应的借款人有提前偿付的行为，且提前偿付的金额和时间都不确定，通过现金流支付机制的传导，最终导致证券期限的不确定性，比如一只5年期的债，可能由于提前偿付，1年后证券期限缩短为2年。这种特性即为ABS的“期权特性”。期权调整利差法大概的思路就是：对于期限不稳定的证券，通过剔除“期权特性”的方法，使其变成一个期限稳定的证券，再使用稳定期限对应的折现率进行折现，最终计算出它的价格。这里要用到蒙特卡洛模拟法，通过模拟，计算尽可能多的情境下的早偿时间和大小，在每一个情境下，都对应一个确定的现金流。从而将ABS的“期权特性”剔除。通过蒙特卡洛模拟得到了各种情境下ABS确定的现金流，就简单了，只需对每个现金流使用一定的折现率进行折现就可以计算出证券相应的价格，再进行平均即可。看到这你会问，这不还是蒙特卡洛模拟嘛，跟这个OAS有啥子关系？上述过程的关键就是那个折现率，折现率由无风险利率和利差组成，而这个利差呢又包括信用利差、流动性利差以及期权利差。通常情况下，使用与拟定价ABS特征相类似的，且有近期实际成交的样本证券的折现率作为其折现率。对于样本券，使用蒙特卡洛模拟法剔除期权特性，得到不同早偿率情境下证券确定的现金流。然后，通过不断试算的方法，找到一个折现率利差，使通过这个折现率利差计算出的所有情景下证券价格的平均值等于样本券实际成交的价格。这个试算得到的折算率利差就是所谓的OAS。（也就是，样本券对应的折现率，去掉无风险利率和利差中的期权利差，所得到的的即为OAS）（2）模拟多情境下，拟定价ABS的基础资产考虑早偿后的现金流；（3）将上述计算出的OAS作为折现率利差，分别折现计算（2）中各情景证券现金流的现值；（4）将各情景的现值求平均，即得到拟定价ABS的“期望价格”。OAS法考虑了在不同利率的情况下，所有现金流变动情况，并同时考虑到期限结构、利率波动等因素，能较为准确地反映出利率敏感型债券的价值，因此被认为是目前ABS估值的标准方法。但是也要注意，该方法对于模型依赖性较高，参数选择对估值结果影响较大；此外，流动性不足市场价格信息往往失真，也会导致其存在较大偏差。这个方法是小白菜之前在一个课上听到的，介绍说常用于次级债券，听上去很简单，至于实践操作，emmmmm……假设在当前市场上，小白菜作为投资者可以直接买基础资产（是假设，不用真实获得，基础资产价格相对透明即可），也可以去买次级债券。于是乎，小白菜就买来同类的基础资产，发一个新的ABS产品，然后把优先级和夹层等卖掉，自持次级，综合考虑所有成本（包括基础资产、发行成本等，再刨除卖掉优先级回收的成本），就是次级的成本，这个过程就实现了持有次级的价格复制。如果直接买的次级，价格比小白菜这么煎饼果子一套下来做的次级更优惠，自然是直接去买个现成的，反之则没有买的必要。最终的结果会达成无套利空间的平衡，通过这样的方式实现了对次级债券的定价。Wind里也有个ABS计算器（一键intex），这个是Wind和Intex合作的一个小插件（Intex是国外著名的资产证券化数据服务商，听闻其产品完整版很强大），用起来还是很方便的，结果可以用作参考，准不准就另说了。在“市场利率（最新的）”中可以调整对未来基准利率的假设，也可不调默认现值。有3个场景，可以自行设置提前还款率、违约率、严重度、价格/收益率参数，从而计算出相应的现金流情况。l 提前偿还率：用的是年提前偿付率（CPR），是指一年内提前偿付的金额占剩余本金的比例。l 违约率：用的是年违约率（CDR），是指一年内违约的金额占剩余本金的比例。l 严重度：指的是违约资产的严重度，与回收率的关系为：严重度=1-回收率。以“20瑞泽2”为例（奇瑞徽银汽车金融股份有限公司发行的车贷ABS）：
上述不管是什么模型，它的基础还是现金流折现。现金流的确定有赖于对基础资产的跟踪研究等，定价模型虽然看上去高大上，但是在我国当前不太成熟的ABS市场，过于理论化的模型也未必能实现较好的效果。实践中，对某ABS价值的判断，还是要在参考一级市场的发行利率，中债/中证估值，二级市场活跃券的成交利率等，在此基础上结合模型，以进行综合定价。PS：小伙伴们关注ABS的二级成交的可以关注公众号《JT平方智管有方》，小白菜平常会瞅瞅。先声明，以下均不是小白菜的建议，全整理自市场大咖，多看看总是好的，也可作为日后思考。（1）优化ABS估值体系。促进中债估值、中证估值与市场价值的有效回归，能够准确地体现交易价值。（2）推进做市商的制度建设。提高流动性，从而对一级市场产生积极的正反馈效应。（3）进一步提升ABS产品的信息披露程度。信息披露加强是优化估值体系的基础，关键数据的信息披露不足制约了估值机构对ABS产品的估值。（4）更为细致合理的产品分类。相对细分并且比较合理的产品分类，任何一个产品、任何一个证券，都能通过产品细分类型在市场上找到和它同质的产品，这样产品的定价就会变得非常容易。参考资料 [1]郭杰群,张立. 资产证券化产品定价[J]. 中国金融,2014(20):36-38.[2]区展怡.浅析我国的资产证券化定价方法—基于列维构造下蒙特卡洛模拟法实现OAS的方法研究[J].时代金融,2019(15):91-95+97.
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