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（资产证券化第98讲，林华银监会汇报纪要—证券化解析与建议。 郑重提示，本次讲座读起来比较费劲，小编读得眼泪都流出来了。。。林华老师对于资产证化研究得非常专业，也非常透彻，通篇专业化术语，文章值得思索。 项目合作： 1、保理公司的应收账款债权，投向中建一局装饰工程公司，8300万，6个月、9个月、一年期都可。寻找能对接的资金。 2、上市公司鼎立股份的控股母公司，发行了一笔20亿三年期的私募债，现还有15亿的额度，债券票面每年8.2%，对接成功者有奖励。 3、承德金矿出售，手续齐全，价格合适（一手项目哦）。 4、有几个ABS项目，寻找可以合作的团队。要求：承做过ABS项目，精诚合作，利益共享。 有意者联系我，微信：419194057，乔乔。） 2016年7月20日林华教授在银监会做了资产证券化的汇报纪要。汇报内容如下：
资产证券化高度概括为：把资产负债表左端的应收账款出售而进行融资，一般以信托为主体，融资主体的生命期限固定。 传统上，在资产负债表右端进行融资会扩张资产负债表规模，降低资产周转率；而在左端进行结构化融资会提高资产周转率，减少银行发行方经济资本的占用，属于盘活存量的范畴。 资产证券化与贷款融资的区别：能否在会计上做到真实销售和终止确认决定融资行为属于资产证券化融资（左端）或贷款融资（右端），证券化对于发行方的诸多益处取决于证券化的会计处理方式。 资产证券化的核心：再投资，通过资产的迭代来实现主体评级的不断提升。 资产证券化发展的逻辑：发行驱动—投资驱动—创造资产—创造主体—IT技术驱动。
资产证券化会计处理围绕两个问题展开：1.交易中的特殊目的实体（SPE）是否需要合并入表？ 2.资产的转让是否在会计上形成销售？ 资产证券化的现实意义与以上两个问题密切相关。资产的真实出售会使资产负债表更加健康，现金和发行方自留的资产支持证券取代了原来的贷款资产，资产的总体风险度降低，相应的资本要求也降低。除了资产销售收入之外，服务权资产（servicing asset）和超额利差资产(excess spread)被计入当期销售收入，增加了发行方的当期利润，提高股本回报率和资产回报率，对银行财务指标的“刺激”作用立竿见影。 另外，如果无法做到真实销售，那么出售证券虽然增加现金，但同时也成为发行方的负债（借款）；银行保留的资产支持证券、超额利差和贷款服务权不在表内作确认。银行的总资产和总负债规模在证券化后实现双增，银行的资产负债表趋于弱化。
本次汇报涉及了CLO、地产金融、汽车金融、信用卡证券化四种主要产品。 1、地产金融 地产金融根据不同的融资主体和基础资产类型可以分为两种类型：一种是银行用其给居民购房贷款或者房地产商的地产贷款做成MBS、RMBS或CMBS，是基于债权的证券化产品；另一种是以持有地产物业作为基础资产的房地产信托基金（REITs），是基于物权的证券化产品。 在美国，只有政府代理机构（房利美、房地美）的再融资可以称为MBS。非代理机构的称为RMBS。因为代理机构只购买符合标准的贷款，因此MBS的信用风险比较低，只面临提前偿还风险；非代理模式的是由贷款发起人直接将贷款进行证券化的模式，因此有很多非标准的房贷，所以RMBS的信用风险相对较高，同时也面临提前偿还风险。 在住房按揭贷款证券化中，最重要的风险是违约和早偿风险。在代理模式的主要风险中，违约风险可以忽略不计，主要是早偿风险，早偿风险因为是还钱节奏比预期快，造成了再投资风险，这种情况一般只发生在利率下滑的环境中。 早偿风险主要因为房屋的转手和再融资。前者比较稳定，后者主要受利率影响。目前低利率再融资在美国比较容易，但在中国相对困难，因此中国这部分的风险比较小。但无论中美，再融资整体都比较难，因为再融资行为都发生在利率下行的环境中，而利率下降都是在经济不好的时候，此时虽然无风险利率下降，但要想再融资的利率成本下降，前提是只有借款人自身依然保持良好的信用等级，否则如果信用风险上升，再融资的利率有可能更高。 林华教授认为，因为过去十几年间中国房价上涨接近10倍，除一、二线城市外，其余地区房价已经出现停滞下跌，因此中国大规模发展MBS的时机已经错过，不宜盲目扩张MBS规模。 2、汽车金融 汽车金融有3个组成部分，分为汽车金融公司（做债务融资和股权融资），4S店（需要铺货，要融资），和个人消费者（汽车出售贷款和汽车租赁）。汽车金融一共是两类金融公司在提供服务，一类是汽车公司的财务公司，这种情况的特点是汽车公司报表左右两端都可以产生利润。资产端可以依靠汽车生产的日常运营产生利润；负债端可以做利用务公司产生利差。对于高信用等级的客户来说，汽车公司可以利用销售的利润来补贴财务费用的损失，从而刺激汽车销售。所以消费者从汽车公司的财务公司融资的成本要比从纯金融企业的成本低很多。因此汽车或者制造系的财务公司获得了大部分的高信用评级的客户。因为金融公司只能依靠利差赚钱利润，因此评级稍差的客户主要由这些金融公司承担，并支付较高的利率。 汽车金融给4S店的融资和证券化一般都是循环结构。从风险控制的角度出发，金融的风险控制一定要从金融终端做起，所以大部分汽车金融公司如果给4S店做融资，都会将终端消费者的融资也囊括其中。 3、信用卡证券化 信用卡证券化的特点是：循环发放、多次发行、卖方权益吸收（来确保资产比负债多）。 要进行信用卡证券化，需要满足五点要求：
信用卡资产证券化有两种结构：
需特别强调的是，因为从会计出表、包括产品设计的角度，转移账户比转移债权容易，因此信用卡证券化转移到信托的是账户，而不是债权。在一个信托中通过不同账户之间的借款还款而产生现金流。转移账户就可以自动用还款的现金流来购买借款的资产，这样做的好处是减少发行人的主动控制，否则如果发行方可以自主决定去买谁的债权，又可以自己发放信用卡，就会产生很强的控制，项目就不能出表。为了保证发行信托的信用等级，一般把同一信用等级人的账户放在一个信托。目前国内的京东白条和信用卡ABS也都是转移账户而不是转移债权。
加速偿还设计条款：对于封闭式证券化，其资产质量在第一天就已经决定；而信用卡ABS的循环购买结构决定了其资产池会不断更新，时间上可能会经历一个经济周期，所以为了确保在信用卡基础资产质量恶化时可以让投资者尽快收回本金，因此要设立保护投资者的加速偿还机制。触发条件如：超额利差低于最低水平、月支付利率低于最低水平、卖方权益低于最低水平、基础资产本金余额低于证券投资额等。最重要的判定指标是超额利差水平，一般通过连续三个月的超额利差水平来判断是否进入提前分期摊还。一旦提前分期摊还发生，信用卡的周转期马上结束，所有分摊到投资者的权益凭证的本金收入将全部用于偿还证券投资者，而不是用来购买新的信用卡应收账款。 4、 CLO（抵押贷款证券化） 银行贷款证券化是资产证券化的一个重要分支，CLO的基本交易结构和其他证券化类似，先由卖方发放或购买贷款组合，然后转让给一个破产风险隔离的特殊目的载体（发行人）；发行人以此作为基础资产发行不同级别的证券并出售给对风险和回报率有不同偏好的投资人。和传统的资产证券化相比，美国的CLO主要有以下几点不同：
备案制以来，资产证券化发行规模迅速提升，截至目前信贷资产证券化和企业资产证券化累计发行已结接近1.5万亿，一级市场异常火热，另一方面二级市场投资发展却相对缓慢。流动性匮乏的原因之一就是证券化产品相对复杂，市场缺乏能够根据现金流测算其内在价值的价格指数。 CN-ABS自主研发资产池现金流引擎、偿付规则模型以及证券端现金流建模测试系统，并在7月份推出了国内首例根据现金流模拟计算的价格指数，能够比较准确的反应证券化产品的真实内在价值，对促进二级市场流通具有重要的指导意义。 CN-ABS的价格指数原理是：首先，依据CN-ABS资产现金流引擎生成资产池现金流。其次，依据CN-ABS偿付规则建模系统以及证券端现金流建模测试系统，生成产品证券端现金流。再次，将证券端现金流以对应的评分的收益率曲线进行折现，全过程中均需要考虑资产证券化产品的隐含期权属性，最终，得到该产品的实时价格。 该价格指数对于目前信贷资产证券化的一个特殊意义是，国内很多银行理财产品投资的都是非标产品，而非标产品的定价一直不透明也因此存在很多潜在风险。未来银行理财产品投资应该向净值型的本质回归，投资者对非标产品的投资渠道应该就是信贷资产证券化。通过信贷资产证券化将非标产品转为标准化产品，并通过现金流测算来对产品进行定价，从而实现净值回归，降低市场风险。
证券化是一种新型的商业模式，而不仅仅是产品的发行。在目前经济转型的环境下银行一共面临三方面的挑战： 第一，传统银行在获取消费债权方面的挑战。宏观经济正在从投资拉动向消费拉动转变，居民消费主要包括四个方面：衣、食、住、行。衣食相关的只要是信用卡，住就是房贷，行就是汽车，传统的金融机构在获取消费债权缺少优势。 第二，传统银行在估值方面的挑战。银行业在经济下行周期，PE估值偏低，融资造成资本通缩，另一方面，很多科技背景的机构开始介入利差业务，可以获得相对较高的PE倍数。 第三个挑战，科技企业通过产融结合的模式，提供消费金融服务，反复迭代吸收优质客户，把劣质客户甩给银行。比如，像宝马汽车、通用汽车、福特汽车，他们设立租赁公司给客户提供服务，如果把租赁业务放在表内，需要消耗大量的资本金，会对母公司造成很大的融资压力，现阶段广泛采取的措施是通过证券化，把债权搞到表外去，通过产融结合，将库存转变债权，将债权进行证券化，是一个很普遍的操作方式。现阶段，很多设备制造公司、消费金融公司等都在做着类银行业务。 过往的互联网金融对传统金融机构的业务挑战都集中在负债端，是资产端集中，负债端分散，由于国内个人投资者要求的回报率比机构高，因此负债端分散并不容易挣钱，也不容易对银行构成实质挑战，而证券化的出现，使得京东、阿里等公司可以实现负债端集中化，资产端分散化的模式，通过重构资产端对银行形成了实质性的挑战，所以在新形势下，一方面具有产业能力，另一方面又有抓资产能力的机构，他们通过保理和租赁的方式，重构了很多之前属于银行的资产端的业务。 对于金融机构而言，原来传统上的负债端的挑战并不是真正的挑战，而对资产端的重构才形成真正意义上的挑战。
金融危机影响至今未消，表面上看是由证券化引起的，而从本质上研究，本次金融危机其实是可以避免的。美国的证券化资料在市场上都是公开的，而在2005-2006年时通过公开的市场数据已经可以分析得出证券化市场出现了问题，由于美国监管机构过于相信市场调节的力量从而错过了调整的最佳时机，由此导致后续的一连串连锁反应。 CN-ABS核心团队经历了完整的证券化周期，建立的监控模型经过金融危机的验证，通过整合大数据资源，可以利用海量产品分析数据和丰富的国际市场风控经验，对产品风险给出预警名单，并对行业的系统性风险进行实时监控和提前预警。具体的风险预警机制体现在三个方面：（1）通过对所有产品具体信用触发事件进行监控。比较产品现值与阈值之间的差异，通过产品偿付过程中触发事件现值的变化对其未来趋势进行预测，对已经触发或者预测可能会发生触发事件的产品进行持续跟踪。（2）对所有产品的现金流进行监控。将CN-ABS预测现金流、期初报告预测现金流和产品偿付真实现金流三者进行比对，对于那些实际偿付现金流与预测现金流差异较大的产品进行详细分析和持续跟踪。（3）宏观经济变化对资产证券化市场影响的监控。随着市场利率的走低，资产池加权利率低于证券利率或资产池利率下降趋势明显，对可能引起次级证券损失的产品进行持续监控。同时收集产品各参与方最新动态信息，把握负面新闻对于产品偿付的具体影响并及时预警。目前分析网已经分析出9单产品需要进行后期跟踪。 最后，林教授对行业做出了展望，并作出了相关政策建议，他提出由于资产证券化发行已经由审批制改为备案制，“看得见的手”已经放松，呼吁监管层进一步要求资产证券化信息的公开化与透明化，让资产证券化分析网这样有能力高效分析数据的证券化基础设施平台来提供市场分析，通过“看不见的手”来调控市场，用自发的市场机制来降低潜在的风险，避免中国出现美国一样的次贷危机，切实有效地维护市场运行，促进行业健康发展。
(文章来源：结构金融研究) |
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