 什么原因使沙特阿美能够取得惊人的收入和利润？ 来源：招股书；制图：深探 Research 作为石油综合生产企业，公司营收状况与国际油价及石油化工产品价格直接相关。2016年至2017年，国际油价水平从历史低位的40.7美元/桶上涨到52.8美元/桶，即使公司的原油出口量相较于2016年下降了约312,000桶/天，沙特阿美原油销售部分的收入也实现了超过50%的增长；次年，国际油价水平从52.5美元/桶上涨到70.1美元/桶，再次将2018年的原油销售收入提升35%，至2000亿美元水平。 而就在本月6日召开的以沙特和俄罗斯为首的OPEC+减产政策会议中，OPEC+产油国宣布达成的减产协议将延续到明年3月。这也就意味着原油价格在减产的大背景下得到了更有力的支撑，而沙特阿美未来的收入也将相对稳定。 来源：招股书；制图：深探Research 在石油化工产品方面，非洲、中东、亚太等新兴市场国家经济增长对石油化工产品的需求还将维持上升态势，由此带来的需求及价格上涨将是该部分收入增长的主要推动因素。 除了外部市场需求对沙特阿美原油及其化工产品收入起到有力支持外，其自身所拥有的庞大产能以及对原油产量的有力控制，也使其在收入增长之外，利润水平可以得到有力保证。 招股书数据显示，过去的6年间，公司每天利用闲置产能超出计划外生产的数量大约在10万桶每天，这仅仅占据了闲置产能的56%。闲置产能的利用能力为公司提供了运营上的灵活性，在任何油田因为不可抗力因素发生意外的时候，仍旧可以保证计划水平或者更多的生产供应。 另一方面，沙特阿美通过现有油田所产生的巨大利润，支撑其资本性开支去开发新的油田，以此来促使新油田和成熟区油田之间的产量动态平衡，减少成熟区油气资源枯竭对对整体原油产量的影响。 在通过对原油产能及产量的动态调节实现对上游资源的控制后，沙特阿美通过对下游资产的整合（炼油厂及石油化工产品），以期望获得产业链的超额利润。 正是沙特阿美在石油产业上下游形成联动效应的基础上，公司整体可以在非常健康的利润率下经营。2018年，沙特阿美取得净利润1110亿美元，其净利润水平相当于苹果、谷歌及埃克森美孚三家公司之和。   数据显示，沙特阿美2018年产量水平维持在近1400万桶油当量每天，单日产油能力是第二名埃克森美孚（Exxon Mobile）的4倍左右。支撑沙特阿美产量一路领跑其他石油巨头的引擎，是其坐拥的丰富油藏资源。 据招股书信息披露，截至2018年12月31日，沙特阿美的已探明液体储量为2,268亿桶，是目前世界上最大的常规探明液体储量。值得注意的是，这一数字大约是五大国际石油公司（ExxonMobil,Chevron,Shell,Total，BP）储量总和的5倍。其中，沙特阿美拥有的Ghawar油田和Safaniyah油田的资产，是目前世界上最大的常规陆上油田和最大的常规海上油田。
来源：招股书；制图：深探 Research 从国家口径来看，这一数字更为惊人。2018年，沙特阿美所在国沙特控制了全球超过17%的石油储量，是全球石油储量最高的国家。  另外，在开采寿命方面，沙特阿美所拥有的油田具有更长的开采寿命。开采寿命是指油藏从投入开发到最终无任何开采价值所经历的年限，开采寿命越长意味着对公司产生经济效益的周期越长。截至2018年底，沙特阿美已探明油藏的有效开采寿命是52年，比五大国际石油公司油藏开采寿命长9-17年。 除了石油储量，沙特阿美天然气储量同样丰富。该公司拥有185.7万亿标准立方英尺的已探明天然气储量，而其所在国天然气储量在中东地区占比位居前列，超过总量的10%。 来源：Bloomberg 作为沙特国家天然气的独家供应商，沙特阿美在过去几年明显增加了天然气方面生产能力。根据招股书披露，从2003年到2018年，沙特阿美在资本性支出中显著提升了天然气处理能力方面的支出。这一增长主要是由于当地发电、炼油和工业部门的需求增长导致。 根据IHS研究判断，从2017年到2030年，沙特的天然气需求仍将以3.6%的年复合增长率增长，未来天然气需求量将持续增加。
除了巨大的储量资源外，沙特得天独厚的区位优势，导致其原油开采成本远低于世界平均水平，可以说是“插根管子就冒油”。 沙特石油储层的埋藏深度较浅，平均钻探深度较低，且储层连续性好，其开采难度远低于其他石油公司位于挪威、英国北海、美国等地的油藏。这些因素为其以极低的开采成本获取原油提供了可能。
来源：Financial Times 截至2018年12月，沙特阿美原油开采的抽油成本（Lifting Costs）和整体上游的资本开支分别在，2.8美元/桶油当量和4.7美元/桶油当量，这远远低于国际5大石油公司的每一家的开采成本。 来源：招股书；制图：深探 Research 公司成本上的优势也充分反映在财务报表中。在低油价时期，公司依靠低成本依然能够保持持盈利；而到了油价上涨的时候，公司则爆发出巨额的利润。
除了在净利润方面的优异表现，沙特阿美在经营性现金流、净现金流、EBIT、EBITDA和ROACE等财务数据上，同样明显优于5大国际石油公司。 2018年，世界5大石油公司的经营性净现金流在230~500亿美元区间，沙特阿美经营性现金流量为1210亿美元；五大石油公司自由现金流在60~300亿美元区间，而沙特阿美则达到858亿美元。 五大石油公司EBIT和EBITDA分别在190~390亿美元和340~610亿美元区间，沙特阿美的两项数据则为2128亿美元和2238亿美元。
来源：招股书；制图：深探 Research 此外，值得关注的还有资本应用效率（ROACE, Return on Average Capital Employed）指标。对于重资产的传统行业来说，ROACE指标可以直观的反应公司的开发技术水平和商业化能力，且是衡量管理层管理运营能力的重要指标。该指标是由扣除财务费用和税费之前的净利润除以平均投入的资本支出（Average capital employed）所得。 在Non-IFRS口径下，沙特阿美的ROACE水平处于逐年上升的态势，且远高于世界五大石油公司的平均水平。在借款水平和股东权益不降反增的同时，该良好的数据表现体现了公司优秀的运营管理效率。
来源：招股书；制图：深探 Research 除了ROACE指标外，石油天然气行业的分析师和投资者普遍认为杠杆率（Gearing）可以显示石油公司的经营健康程度和灵活性。杠杆率是由公司的净债务除以净债务和股东权益的和计算得出。 这个比率反映的是公司的运营有多大程度是由债务性融资来支持，比率越高就说明公司对外部资金的依赖性越强，也就从某种程度上说明，公司的内部实际盈利能力或现金流水平较弱。 2016年以来，沙特阿美账面上巨额的现金及现金等价物水平导致其净债务水平为负，从而使其杠杆率在大多数时候维持在0以下。 2019年前三季度，沙特阿美的杠杆率在2.4%，而同期世界五大石油公司的杠杆率水平在12~31%，可见沙特阿美对于债务融资的依赖远低于五大石油公司。据招股书信息显示，沙特阿美期望未来将杠杆率维持在5~15%的区间之内。 来源：招股书；制图：深探 Research 巨额的现金储备、充沛的现金流和健康的杠杆水平，给予了公司在上下游进行资本性扩张的能力。 数据显示，自2014年到2018年，沙特阿美共执行了22个资本性投资项目，每个项目的资本支出超过19亿SAR(约5亿美元)。 2020年，公司预计的资本性开支在350~400亿美元之间（包含最新收购的SABIC的资本性开支在内）。巨额的资本开支显示出公司对于其长期战略和未来国际油价的信心。 今年3月，沙特阿美从PIF（沙特主权基金）手中以691亿美元的价格收购了沙特基础工业公司（SABIC）70%的股权，期望为公司的化工业务提供新的增长机会。 SABIC是世界第三大聚烯烃生产商，同时也是世界上最大的乙二醇、甲基叔丁基醚、粒状尿素、聚碳酸酯、聚亚苯基及聚醚酰亚胺生产商。运营网络遍布50多个国家和地区，并拥有12,191项全球专利。 目前，沙特阿美和SABIC的石化产品年产量分别为1700万吨和6200万吨。此次收购符合公司通过增强下游产品组合推动增长的长期战略。 到2030年，沙特阿美计划将炼厂产能从490万桶/日提升至800-1000万桶/日，其中每天有200-300万桶原油转化为石化产品。 据招股书数据显示，2018年，沙特阿美已经有38%的原油产量销往其下游石化系统，且亚洲炼油厂占据了其原油出口的大半壁江山。
就沙特阿美的储量情况和盈利状况来看，该公司毫无疑问拥有高盈利以及能够产生充裕现金流的优质资产。 沙特阿美此次上市也被认为是沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼实现沙特经济多元化、摆脱石油依赖计划的核心部分。 但从本次IPO实际执行过程看，沙特阿美在国际资本市场得到的反馈与其预期存在不小的差距。 根据Bloomberg消息，沙特阿美本次资金募集严重依赖本国境内投资者和临近的海湾阿拉伯君主国家的资金。 公司花费了大量的资金在国内的各种媒体上对本次IPO进行宣传，而整体的认购表现则非常一般。根据上周的认购结果显示，沙特阿美吸引的申购基金总计3970亿SAR，约合1190亿美元，超额认购倍数仅为4.65倍。
对比于上个月，阿里巴巴香港上市的超40倍散户超额认购和其他新兴市场话题公司动辄10~15倍的IPO超额认购，同样来自于新经济体的石油巨擘沙特阿美就显得冷清了许多。 国际机构投资者对沙特阿美缺乏热情，主要是由于对公司的治理环境和地缘政治因素对未来股价的影响，保有谨慎的态度。 严峻的地区安全局势 沙特阿美在招股书中坦言，公司可能受到中东、北非地区不稳定的政治局势影响。 也门、伊拉克、叙利亚和利比亚的武装冲突目前仍在继续。这些社会动荡和政治安全问题可能不会减弱，甚至会恶化，并蔓延到周边其他国家。 公司的一些基础设施和油西藏域位于已经或可能受到影响的国家边界附近。不能保证这些政治或安全问题不会对公司核心油气资产造成威胁。 来源：招股书除此以外，沙特阿美大量依靠海运实现原油出口。霍尔木兹海峡和苏伊士运河是公司的主要原油运输线路。 2018年4月和7月，也门胡塞武装在也门海岸附近袭击了沙特国际航运公司的货轮。2019年5月和7月，分别有4艘和1艘货轮被地区武装分子破坏或劫持。 不容乐观的地区安全形势给上市后的股票价格带来了不可控的风险因素。 沙特王室和政府或直接影响公司治理 沙特王室及政府对沙特阿美的控制力，同样使国际投资机构感到担心。目前，沙特阿美董事会成员中有6人曾经或者正在沙特政府机构担任相关职务，这使得沙特阿美很难脱离政府影响。 根据招股书披露，“沙特政府可能会对公司的经营产生直接影响，包括使公司承担其核心业务以外的项目，即使这些项目不符合公司的短期经济目标或者利益最大化原则。” 此外，公司放弃在国际资本市场上市的最初计划而转向国内，这一举动也使得欧美机构投资者认为是该公司不愿意接受国际交易所全面审查的信号，因而对该公司在沙特王储影响下的实际公司治理情况进一步表示怀疑。 国际资本市场对沙特阿美本次“全球最大IPO”交易的态度似乎在提示我们，除去公司自身的基本面状况之外，曾经被我们在大多数时候忽视的“其他因素”也在潜移默化中发挥着不可忽视的作用。
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