|
2019年12月10日，美国最大的线上宠物零售商Chewy发布了其三季度业绩报告，净收入增速依然亮眼，每股亏损不及预期。 对于Chewy来说，自动订阅服务、自有品牌及药物产品售卖是公司收入端不可忽视的增长引擎。 亚马逊和Chewy目前是美国宠物线上食品消费最大的两家平台，尽管Chewy在过去几年取得了惊人的增长，但是来自亚马逊的威胁也不能小觑。 Chewy的梦幻增长离不开公司对“宠物拟人化”市场趋势的认同和尊重。 即使股价遭遇过山车，过去几个月以来，华尔街表示“买入”评级的机构数量在增加。
作为美国最大的线上宠物零售商，Chewy自今年6月份上市以来股价经历了“过山车”式的起伏。公司股价从IPO首日大涨59%报收于34.99美元，并一路上扬至历史最高的41.34美元；此后又经历了一轮持续下挫，目前股价已累计下跌了超过30%，仅为28美元上下，略高于其IPO发行价22美元。本月10日，Chewy公布了其2019财年三季度业绩报告。数据显示，公司本季度营业收入达到12.3亿美元，同比增长40%，高于分析师预期的12亿美元；调整后EBITDA为-3020万美元，相较于去年同期大幅收窄，同时也高于分析师-3350万美元的市场预期。通用会计准则下的每股亏损为0.2美元，低于分析师的预期。在Chewy发布本季度财报后，公司股价短线下滑，随后一直缓慢上升。深究这几个月Chewy的股价表现，究竟是企业价值的理性回归，还是市场对其商业模式质疑增强？或许从本季度数据中可以窥出一二。Chewy的净收入在三季度同比增长超过40%，至12.3亿美元，这是此次财报中最亮眼的数据。收入的持续增长使投资人有理由相信Chewy在未来可以继续扩大市场份额，并逐步实现盈利。本季度，Chewy的毛利率持续提升，至23.7%。管理层将其归于“供应链效率的提升和自有品牌以及药物等高毛利品类的拓展”。
但毛利润部分的上涨，被同期提升的SG&A期间费用所抵消。三季度SG&A在净收入占的比重达到了21%，而去年同期这一数字仅为17%。上涨的原因主要是公司配送服务中心数量的增加造成的新增日常运营费用增加。Chewy在本季度净亏损7900万美元，略高于去年同期的7860万美元,没有显示出明显向好的迹象。但由于净收入的大幅增加，其净亏损率从去年同期负的11.1%缩窄到了本季度的负的6.4%。公司本季度调整后EBITDA为-3020万美元，调整后EBITDA Margin为-2.5%。公司的EBITDA Margin在2019年已经进入比较平稳的状态，且明显优于过去3年。源：财报；整理：深探 Research
尽管Chewy目前仍处在亏损运营状态，但公司已经显示出向好的经营性现金流能力。本季度，公司经营性净现金流为160万美元，去年同期为负的4300万美元。管理层将其归因于运营资本的变化。在Chewy公布三季度业绩报告后，市场对其表现表示谨慎的乐观。尽管公司目前仍没有摆脱亏损的局面,但是公司的增长之路依旧清晰。正如公司三季报中披露，“Chewy的净销售额的增长主要由新增用户、活跃用户以及客户购买频次，和客户对我们自动订阅计划的参与来驱动。”不管题材再新颖、卖货的方式再复杂，Chewy的本质始终是一家电商平台。电商平台经营状况是否良好的标志，就是其GMV，即平台交易量。平台交易量受制于3个因素：消费人数、消费频次和客单价。电商平台商业模式发展的关键就是结合其售卖货物的特点，找准可以持续驱动这几个因素提升的增长引擎。对于Chewy来说，自动订阅服务、自有品牌及药物产品售卖是公司收入端不可忽视的引擎。自动订阅服务（Auto Ship）符合宠物消费属性三季报数据显示，Chewy自动订阅服务在过去的几个月持续增长，达到8.65亿美元，同比增长49.2%。采用自动订阅服务在净收入中的占比也从2018年10月份的60%到今年11月份的超过70%。自动订阅服务在Chewy收入中发挥的作用持续增强。
毋庸置疑的是，自动订阅计划契合了消费者宠物养护的周期性特征，是针对宠物消费独特用户属性的“贴心”设计，毕竟并不是每一个被工作折磨到身心疲惫的年轻人还能顾得上翻查自家宠物的尿垫是不是需要新的补给。需要留意的是，Chewy的竞争对手亚马逊、沃尔玛、Petco等电商平台也推出了自动订阅服务，这就对Chewy服务策略的精准度、物流便捷程度和订阅计划中品类丰富度及价格水平提出了新的要求。
公司在二季度推出了DMP数据管理平台，希望利用交易中产生的宠物信息数据进行分类和不断更新，以便平台可以精准的满足宠物食品医疗等方面的需求。自有品牌（Private Brand）、药物产品销售提升综合毛利率除了销售第三方公司的产品之外，Chewy还在布局自有品牌的设计销售工作。在公司上市前的2016至2017财年,自有品牌的销售规模上涨了601.8%，占据了公司净收入的3.1%；2017至2018财年，自有品牌的销售规模上涨了134%，占据了公司净收入的5.3%。自有产品相对于第三方产品而言，拥有更高的毛利率空间。在过去的前三季度中，Chewy继续加大对自有品牌的投入，自有品牌覆盖的分类增加了80%，特别是在可以提供更高毛利空间的宠物耐用消费品方面。公司的自有品牌Frisco旗下的宠物床、宠物外衣等高毛利产品在网站的评分一直维持在4.5分以上（满分为5分），并且90%的消费者会对该品牌的产品进行重复购买。公司自有品牌净销售额在第三季度同比上涨了60%，其增长速度远高于公司整体销售收入的增速。除了自有品牌，公司在药物类产品方面积极进行布局。自18年7月份该项业务被推出以来，宠物医药已经成为了网站垂直分类中增长最快的一部分业务。在写给股东的信中，公司将Gross Margin的持续上涨归功于自有品牌产品和药物产品对毛利率的提振作用。在公司整体经营费用无法快速下降的情况下，增加高毛利的自有品牌和宠物医药比重，或许是公司未来实现盈利的关键。2018年全美宠物市场消费支出规模为725.6亿美元，2019年这一数字有望超过750亿，美国家庭的宠物渗透率接近70%。如此庞大的市场规模和成熟的市场积累，必然伴随着服务商的激烈竞争。和中国发展愈二十年的电商环境一样，每一家垂直电商在发展过程中都小心翼翼的提防着来自综合电商平台的狙击和绞杀。综合电商平台在同样的竞争条件下拥有更多的流量、更多的资本。亚马逊和Chewy目前是美国宠物线上食品销售最大的两家平台，尽管Chewy在过去几年取得了惊人的增长，但是来自亚马逊的威胁仍然是巨大的。据统计，2018年消费者在线购买宠物用品首先的偏好选择是亚马逊（55%），其次是Chewy（26%）。 亚马逊拥有更强的资金实力，意味着它可以以更大的折扣、更低的价格来吸引消费者的购买。在这方面Chewy似乎无力招架，上市招股书披露，2018年公司在实现35亿美元收入的同时，也在承受着接近3亿美元的净亏损。商品价格方面，相比于Chewy30%的折扣力度，亚马逊针对特定商品的订阅服务，对首次购买用户可以提供约50%的折扣；对复购用户的折扣区间也比Chewy高出5个百分点。Wedbush Securities的分析师在对80个商品条目进行调查后得出结论，“用户在Chewy上首次参与自动订阅服务购买商品支付的实际价格要比在亚马逊上高出约17%。”另外，与中国国内不同，美国宠物的线下渠道同样十分发达。除了来自电商巨头的直接竞争，线下渠道反攻线上也给Chewy带来更多竞争压力。像沃尔玛这种传统商超不仅拥有自己的宠物品牌，近期还推出了线上宠物药房，并计划开设兽医诊所和开发有机宠物食品。线下巨头跨界带来的威胁同样不容小觑。来源：Walmat 2011年以来，公司的净收入实现了每年几乎翻倍的增长，三季报披露，管理层对于2019年全年的净收入水平预测为48.2~48.4亿美元，相较于2018年增长约37%。招股书中，Chewy曾透露自己销售数据的梦幻增长离不开公司对“宠物拟人化”市场趋势的认同和尊重，并将自己定位为“人性化的，对于每一个客户、每一天、每一个互动提供最直接的服务（personalized,high-touch customer service to every customer, every day and in everyinteraction）”。Chewy的CEO，Sumit Singh在近期接受CNBC采访时同样表示，其并不担心亚马逊对在线宠物产品零售行业的冲击，“因为我们在价格之外，更多的是陪伴饲主经历了养宠过程中的起起落落”。正如他所说的一样，Chewy使用伴随式的客户服务来满足新增养宠群体“购买”和“咨询”的需求，7x24的人工客服和宠物信息系统留住了这些客户。诚然，在该策略下，公司的“体态”就可能显得没那么“轻盈”和“新颖”。支撑这一愿景下服务质量的是，Chewy相对“传统”的运营模式：全人工的7*24小时的客服，上市时披露的员工数字为9833名； Chewy建有自己的信息系统来收录并跟踪宠物的姓名以及特性，在节日、生日等时间点为用户寄送手写卡片，Chewy称之为“WOW”体验； 上市时公司披露在全美有7个配送服务中心，高效的配送网络可以将80%的商品在次日送达，100%的商品可以在2天内送达；据今年早期二季报披露，Chewy仍旧在加大物流中心的投入，正在建设位于加州北部的第9所客服中心。
新配送服务中心建设、IT软硬件投入等运营成本均反映在公司的资本开支上。2016-2017年公司资本开支大幅度上涨，随后稳定在4000万美元水平；2019年前三季度每季度资本开支水平维持稳定，预计2019年总计略高于2018的4416万美元。
来源：财报；整理：深探 Research 重运营模式下，换来的是用户的持续增长及认可。据三季报显示，2019年前三季度Chewy活跃用户数量为1272.3万，相比于去年同期的957.8万上涨32.8%；客单价方面，本报告期360美元，相比于去年同期的323美元上涨11.4%。从2019前三季度单季数据来看，活跃用户数量和活跃用户客单价均处于持续上涨趋势。电商平台经济模型的核心是，用户的生命周期价值（LTV，Long Term Value）在中长期中是否能覆盖获客成本（CAC，Consumer Acquisition Cost）。CAC是指某段时期内，花费在每个新增用户身上的广告营销费用；LTV指的是新增用户在某段时间内的累计贡献收益。Chewy通过跟踪LTV/CAC倍数的方式，来动态监测公司广告营销费用的使用效率,LTV/CAC指数越高意味着你广告营销费用的投资回报率越高。通常来讲，3x是一个健康的倍数，如果是4x或者更高的话会说明这是一个非常不错的商业模型，但是过高的倍数也意味着公司在广告营销费用方面的支出可能低于了正常水平。Chewy基于2015年的数据，以3年为循环周期（也就是到2018年末）计算出公司该数据为2.4x，同时此数据在过去几年呈现持续提升趋势（2012-2015年）。整体广告营销支出方面，公司的广告营销支出比2018年同比上升了11.9%，前三季度广告营销费用支出比去年上涨17.7%，但从净销售额占比口径来看下降到了10%以内。价值趋向理性回归，市场依旧保持乐观 从上市首日的梦幻开局，到后面一系列过山车式的股价变动。市场对这支股票究竟持有什么态度？有分析师认为，股价下跌源于大家对Chewy是否可以持续快速增长抱有担忧，以及担心美国经济整体环境冷淡对消费品行业的影响。然而从过去的历史数据来看，宠物行业是消费品中为数不多的逆经济周期的行业；相较于Uber等新经济互联网公司，Chewy的商业模式一直以来也很清晰。“自动订阅+陪伴式的客户服务”确实将其和传统电商平台区分开来。公司未来的关键就是在规模持续增长的同时，如何进一步收窄亏损实现盈利。上市以来的股价过山车，更多地反映出市场对于“宠物经济”这一新兴题材追捧情绪的涨落，而非对公司商业模式的质疑，目前公司所处的股价范围或许是公司在本阶段应当拥有的理性价格水平，而没有过多的包含对未来增长可能性的溢价。华尔街目前覆盖这支股票的机构数量已经达到了13家，即使过去几个月以来股价遭遇起伏的表现，表示“买入”评级的机构数量仍在增加。目前13家机构8家推荐“买入”，5家推荐“持有”，同时分析师给出的股价区间为29-42美元，均高于Chewy目前的市场价。来源：MarketBeat
而上周三，Chewy IPO的限售期结束，解禁的股票达到3.48亿股，占据总流通股4.01亿股的87%。禁售期过后，公司股票并没有遭到大规模抛售，股价反而小幅上涨5%，盘中一度上涨8%至高点的27.69美元。 |
