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1、为什么银行股如此惨淡？ 一般的答案是：银行是周期股，与经济周期共生共荣，增长潜力有限。此外，在疫情的非常态冲击下，银行息差收窄、资产质量预期会进一步恶化。这些担忧都是客观存在的，但另一方面，2019年、2020年一季度上市银行的业绩与这种悲观的感觉相背离，在风险抵补能力增强（大中型银行的核心风险指标）的同时，利润增长仍在继续。尽管人们会说：银行业存在明显的“风险滞后性”。但总体上来说，中国的银行正处于一种“非正常状态”——一边是不断下探的估值，一边是基本面的不断改善。 按照美国、欧洲、日本地区的银行业经验数据，大规模长期破净只有在金融危机之后才出现，从某种意义上说，“国内银行指数的低估值已经隐含了一次危机的悲观预期”（国信证券，2020年4月） 这种非正常状态下，重新理解银行估值的逻辑，就显得十分有必要。一方面是避免过度悲观，错过“基本面改善、资产质量可控、高分红”的投资标的，另一方面是避免误入雷区，选择了错误的、缺乏真正价值创造能力的银行。 2、银行估值逻辑 不一样的资产负债表隐含着不一样的价值创造逻辑。 银行资产负债的结构与一般制造业相比有两个区别：一是固定资产只占资产负债表左端(资金使用)的很小的份额；二是权益资本只占右端 (资金来源)的很小部分。这就决定了银行损益表的两个特征：第一，营业支出中固定资产折旧的份额很小，员工费用的份额很大；第二，银行的贷款减值(特别是在经济衰退时期)需要足够的资本来吸收，从而凸显资本充足率的保障和风险管理的重要性。 一般而言，投资者对上市银行的估值更多使用市净率（PB）而非市盈率（PE），这是因为：当银行以经营风险和承担风险来赚取利润时，出现风险损失是大概率事件。因此，为防范预期损失，银行以拨备的形式来覆盖。而拨备成本又将对利润产生负面影响，最终延伸影响到净资产。而净资产的萎缩，作为核心资本最重要的构成部分，反过来又必将对非预期损失的吸收和缓冲产生负面影响。 股价的高低，表面上看，似乎是由市净率或市盈率估值决定的，因为市净率是指每股股价与每股净资产之比，即每股股价=每股净资产×市净率。市盈率是指每股股价与每股盈利之比，即：每股股价=每股盈利×市盈率。 但真相是，市盈率和市净率其实是由一个上市公司的平均净资产收益率决定的，当用市净率除以市盈率时，结果就是对上市银行未来平均净资产收益率的预期。 PB/PE=每股盈利/每股净资产=预期净资产收益率（ROE） 在通常情况下，市净率与上市银行的净资产收益率正相关。但问题是，正相关性有时并不完全按此规律形成走势。这种看上去的偶然性，实质上是由上市银行的特殊性所决定的。 银行以经营风险来赚取利润，缓冲和抵补风险的最重要工具就是资本，即最低的资本充足率底线标准。基于商业银行这一特殊行业的特征和逻辑，资本充足率，特别是核心资本充足率对净资产收益率具有较大的影响。当核心资本充足率总是在最低核心资本充足率底线标准上下徘徊时，一般而言，净资产收益率将呈现较高水平（分母最小化）；当核心资本充足率大大超越最低核心资本充足率底线标准时，一般而言，净资产收益率将呈现较低水平（分母变大）。 如果较高的净资产收益率是建立在较低的核心资本充足率基础上，那么股价无法按照预期达到应有的水平，这是因为较高的净资产收益率并不是建立在强大的、具有足够缓冲和抵御风险能力之上的净资产收益率。 可见，较高的净资产收益率若要获得较高的市净率从而具有较高的股价，对商业银行而言，资本充足率是另一个必须考量的重要因素。只有在较高的资本充足率前提下，又有较高的净资产收益率时，且这种“双高”性具有长期可持续性，那么股价才能“高处胜寒，高位持久”。 3、银行股价的困局 对上市银行来说，若要保持股价处于合理的水平，就必须达到“双高”——既要具有较高的净资产收益率，又要有较高的核心资本充足率。 基于此判断，我们可以看到，从估值的视角出发，“双高”变成了一个发现“好银行”简单而有效的工具。尽管“一千个人心中有一千种好银行”，文化、战略、管理，甚至业务、产品、服务都可以成为评判银行好坏的依据，但“双高”显然更接近最终答案——价值。进一步，它也成为评价“银行家”的一个标尺——“你有没有能力让一家银行持续保持双高？”。 实现“双高”目标，银行需要考虑第一个问题是：什么是较高的净资产收益率标准和较高核心资本充足率标准？ 一般而言，从全球好银行的标准来看，在利率市场化条件下，净资产收益率处于15%～20%区间，08年金融危机后，全球银行业的ROE持续走低，2020年一季度，国内银行业平均ROE为12.09%，盈利能力和欧美银行大致处于同一水平，虽然“15%”有些高不可及，但依然有少数银行达到了这一目标；核心资本充足率在最低标准基础上加2～3点，即达到10.5%～11.5%。 明确并量化了较高的净资产收益率和较高的核心资本充足率标准后，银行需要关注的第二个问题是：如何同时达到“双高”的目标？ 考虑到利润、资本、净资产、风险资产、成本等各项经营要素互为因果、互相影响，甚至互相冲突的复杂关系，同时实现双高，某种意义上变成了一个多元函数求解的过程。 按照最新监管规则和相关计算公式，可建立核心资本充足率（CCAR）、净资产收益率（ROE）和加权风险资产收益率（RORWA）简化版的数学函数关系。公式推导逻辑如下: 核心资本（C）=年初核心资本+分红后的留存利润（净利润-净利润 ） 净资产（B）=年初净资产+分红后的留存利润 净利润（P）=RORWA（1+RWA增速） 将C、B、P代入CCAR（核心资本充足率）和ROE（净资产收益率）公式，大致可以看出：当ROE和CCAR目标值确定时，加权风险资产收益率（RORWA）与加权风险资产（RWA）增速呈正相关关系。加权风险资产收益率越高，加权风险资产增速可越快。与此同时，净资产收益率和核心资本充足率仍可保持目标区间（可以从不同情景的目标设置中结果得到验证），进而，我们可以根据上述公式，大致计算不同情景目标（较高目标值ROE与CCAR）下必须达到的RORWA和RWA增速。 显然，达成“双高”目标的路径已经出现了：那就是努力提高RORWA（加权风险资产收益率）。这个时候，第三个问题应运而生：如何有效提高RORWA？ 4、股价的提升——无止之境 股价的提升目标永远没有尽头，只是在不同环境和条件下实现不同的股价目标而言。银行若要在今后一段时期内保持一定的净资产平均收益率和核心资本充足率水平，那么努力提升加权风险资产收益率至关重要。 从加权风险资产收益率的公式（RORWA=净利润/年末加权风险资产）分析，若净利润的增幅高于加权风险资产的增幅，那么，加权风险资产收益率就能持续提升。同时，加权风险资产也能保持更快的增速。问题是：如何确保加权风险资产收益率的持续提升？ 从理论上说，无非是两条出路： 一是净利润不变的前提下，降低加权风险资产增速甚至为负增长。这种方式可能最初效果较好，但仅仅是昙花一现。结构调整（比如以低风险权重的零售资产置换高风险权重的对公资产）和“缩表”都可以在一定时期实现这一目的，但“治标不治本”，长期必将陷入收入萎缩的陷阱，因为真正产生盈利的能力被不断蚕食，不具可持续性。 二是保持净利润的增速高于加权风险资产的增速。这种方式又有三条实现路径：新发放资产的加权风险资产收益率（含新发放和到期再发放的）必须高于原存量资产的加权风险资产收益率；非利息收入的增速和占比均快速提升；成本管理卓越有效。 新发放的资产提升加权风险资产收益率的关键在于风险定价，而风险定价的关键又在于客户结构的调整和转型。这某种程度上是风险偏好的修正（风险偏好上升）和原有战略的调整（比如从大中客户转向中小微客户，从对公转向零售），但这需要时间和过程，不可能“忽如一夜春风来”。 非利息收入的增速和占比快速提高，毫无疑问对提升加权风险资产收益率具有绝对正面效应和正能量。但中国的商业银行在非利息收入上存在严重的“泡沫”——大量的非利息收入实际是利息收入的转化，比如信用卡分期、非标资产派生的托管及手续费等，只有真正 “轻资产、轻资本”的投资银行、资产管理、财富管理、现金管理等业务占比大幅提升时，才能彻底摆脱对规模和资源的依赖，进入“良性增长”的通道。 成本管理卓越有效常常是知易行难。从逻辑和数据上来看，当营业收入的增长难以为加权风险资产收益率的提升做加法时，成本有效管理的减法同样可以为加权风险资产收益率的提升提供空间。 成本管理绝不是一味压缩费用、减少支出那样简单，也不是一场速决速战的运动，它需要在体制、机制的全新变革上进行的一种史无前例的革命。 某种意义上说，小到企业，大到国家，古今中外，最难的变革就是成本，因为成本代表着存量、代表着过去、代表着既得利益，代表着舍弃的勇气和决心——银行需要逐一列出成本清单，然后大胆的进行删减。 5、估值逻辑引发的战略思考 （1）零售、小微转型的意义及天花板。新发放资产的RORWA高于原有存量资产的RORWA。定价管理的决定性因素背后是资产结构的摆布。理论上来说，一家银行可以通过零售战略的实施来提升零售信贷资产的占比提升，用新的、更高RORWA的零售资产来替换旧的、相对较低RORWA的对公资产，以实现路径一的目的。但当结构调整的空间填满（零售资产占比升无可升）之后，商业银行怎么办？小微企业金融将会成另一个可选择的手段，尽快在未来的某个时刻它也会触及结构的天花板。 （2）超额收益是终极解决方案，但需要商业模式的真正迭代。正如前文所述，提升RORWA最优的路径是大幅提升非利息收入的规模和占比，但这需要真正的商业模式升级换代。目前的非息收入更多依靠信贷业务，是一种“衍生的非息收入”，从战略的角度，真正的非息收入来自于传统信贷业务、信用中介之外的多元化经营。比如资产管理、财富管理、支付清算、投资银行等等的真正大发展。反过来，当商业模式转型成功时，便可以不再依赖“定价”、“资本”的约束。在达到这个目的之前，商业银行要实现去信用卡、去非标、去类信贷业务的“中间业务战略转型”。 （3）成本收入比的黄金比例。降成本是可行，且富有潜力的选项。但成本很复杂，牵一发而动全身，它关联着规模、效率、激励等重大命题。银行不怕投入，就怕没有效率的投入，一刀切式的降成本很容易，但却造成组织能力的伤害。成本管理的B面是效率，即要素投入与服务产出的比例关系。近几年，银行把金融科技视为业务转型、打造新商业模式的重要抓手，但客观的说，收效甚微，损益表、资产负债表的主力仍然是传统业务，商业模式尚未实现真正改变。或许我们可以理解为这是战略上的试错过程，但如果把金融科技的定位适度聚焦于降成本，也许会“柳暗花明又一村”。 （4）平衡的艺术及对价值的坚守。随着抗疫的“动作”越来越多，行政调节的力量在商业银行经营管理中的影响力不断提升，这在一定程度上改变了银行的经营规则。银行在过去自身商业化的战略规划目标之外，又增加了更多来自金融监管和行政指导的新目标，在“安全性、流动性、盈利性”的统筹平衡压力下，增添了“既要、又要、还要”的烦恼。在“金融让利”的大背景下，银行在估值上也必将迎来挑战，如果假定净利润为零或为负，“双高”的目标就难以实现。但从另一个角度，行业整体的“变故”只是让估值的标准以统一的步调下移，但并不妨碍其中“好银行”依然拥有“弱化版的双高”，从而为股价和估值提供强有力支撑。 总而言之，银行无论选择何种发展模式，无论进行多少次转型，其最终和唯一的目标就是持续保持股价的稳步提升和市值的最大化。持续保持股价的稳步提升和市值的最大化，对商业银行而言，就必须使净资产收益率和核心资本充足率同时保持在一个合理的水平上。同时使净资产收益率和核心资本充足率保持在一个合理的水平的唯一出路，就是保持加权风险资产收益率稳定和提升。而保持加权风险资产收益率的稳定和提升，不外乎以收入和成本两个维度作为抓手。 短期看，有形之手和疫情脉冲，只是让银行经营管理出现了短暂的迷失和估值标准的有限偏移，长期、可持续、最核心的价值逻辑并没有改变，这是一种“非常态”。 |
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