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作者：张琦 中证鹏元评级 研究发展部 主要内容 近期，标准化资产不断创新、种类扩容。2020年6月28日，人民银行正式《标准化票据管理办法》，之前，交易商协会宣布推出资产支持商业票据（ABCP），支持“资金直达实体”。 标准化票据：指存托机构归集核心信用要素相似、期限相近的商业汇票组建基础资产池，以基础资产池产生的现金流为偿付支持而创设的等分化受益凭证，是一种标准化债权，属于货币工具。其产品结构借鉴了ABS的产品设计，采取了类似不设立SPV的“证券化”过程，具体包括发布创设公告、基础资产申报，发布申购公告、投资者申购，缴款四个步骤，流程约4个工作日，创设效率高。信用方面，根据相关规则，标准化票据信用体现为承兑人、保证增信行（如有）、贴现行等无条件责任主体中信用等级最高的主体信用，信用等级相同，则按付款顺序确定。 资产支持商业票据（ABCP）：指由单一或多个企业（发起机构）把自身拥有的、能够产生稳定现金流的应收账款、票据等资产按照“破产隔离、真实出售”的原则出售给SPV，并由特定目的载体以资产为支持进行滚动发行的短期证券化类货币市场工具，是ABN的短期限、滚动发行版本。ABCP的交易结构同ABN基本相同，短期限、滚动发行、循环融资是ABCP的最大特点。 不同产品类别比较：（1）标准化票据与票据资管在剥离票据“信贷属性”方面能发挥相同功能，但前者在流动性、信息披露等各个方面优势明显对票据资管具有可替代性，可能对票据资管会产生较大的冲击。（2）标准化票据与票据ABS、ABCP、ABN等证券化产品，虽然标准化票据借鉴了ABS的构架设计，但标准化票据不是证券化产品，在交易结构的关键节点上，标准化票据与票据ABS在基础资产、资产原始持有人责任、交易结构法律关系、增信方式与核心信用等方面存在较大不同。 展望：企业应收票据和应收账款存量规模巨大且保持较高增速，给标准化票据和ABCP的业务发展带来巨大潜力。标准化票据有望成为重要的信用类货币市场投资工具和流动性管理工具，银票标准化将是主力。ABCP服务实体范围更加广泛，效果更显著。两类产品的发展可能对票据证券化形成挤压压力。 正文 2020年《政府工作报告》指出，要“创新直达实体经济的货币政策工具”，以及在“非标转标”的政策背景下，标准化资产不断创新、种类扩容。2020年2月，人民银行就《标准化票据管理办法（征求意见稿）》公开征求意见；6月5月，就《关于规范商业票据信息披露的公告（征求意见稿》公开征求意见；6月28日，人民银行正式发布《标准化票据管理办法》（人行公告[2020]第6号）；6月2日，银行间市场交易商协会也宣布推出资产支持商业票据（ABCP），为供应链上企业的应收账款、应收票据提供融资支持。标准化票据和ABCP的推出，丰富短期标准化资产外，可实现缓解中小企业融资困境，也是对中央“资金直达实体经济”，“扶持中小企业融资”的政策的响应。 （一）标准化票据推出的背景及目的 票据一直是满足实体经济商业业务往来工具，中小企业是重要的参与者，同时票据也是金融机构资金交易和资产负债管理的工具。因受诸多因素影响，中小企业票据融资的可得性和效率仍待提升。 标准化票据自2019年8月开始试点发行，最初的目的是为了缓解中小银行的流动性压力。随后委托机构的范围才从商业银行（前三期）扩大至企业（第四期），标准化票据支持中小企业融资功能凸显。在新冠疫情的影响下，中小企业融资问题尤为受到重视。在此背景下，规范标准化票据机制，将票据转换为证券类资产，既可盘活中小金融机构信贷资产，又可扩宽中小企业持票人除贴现外的融资渠道，降低融资成本。此外，标准化票据在银行间市场发行、交易，扩大了参与票据融资的投资机构范围，如保险、基金等非银行机构参与，为票据融资带来增量资金，这也响应了《票据交易管理办法》（2016）中关于扩宽票据市场参与者的指导。 （二）什么是标准化票据 1. 标准化票据的定义及关键要素 根据《标准化票据管理办法》（以下简称《管理办法》）定义，标准化票据是指存托机构归集核心信用要素相似、期限相近的商业汇票组建基础资产池，以基础资产池产生的现金流为偿付支持而创设的等分化受益凭证。标准化票据是标准化债权，属于货币市场工具。 《管理办法》未对作基础资产的商业汇票的类型和状态作出限制，银票或商票、已贴现或未贴现的票据均可作为基础资产。基础资产除要求票据无瑕疵外，还提出了“承兑人、贴现行、保证人等信用主体的核心信用要素相似、期限相近”的要求。目前已试点发行的四期标准化票据均以银票为基础资产，其中前三期为已贴现银票，第四期为未贴现银票。 标准化票据的主要参与方包括：原始持票人、存托机构、票据经纪机构、承销机构、投资者等。 （1）原始持票人，是指持有符合标准化票据要求的基础资产并申报成功的机构。 （2）存托机构，是指为标准化票据提供基础资产归集、管理、创设及信息服务的机构。同时，存托机构负有票据审查、风险揭示、协助追索的责任[1]。从已发行四期产品看，存托机构均为上海票交所，而在《管理办法》中则要求存托机构为熟悉票据和债券市场业务的商业银行和证券公司[2]。已发行产品创设公告中强调，“存托机构不承担任何与产品相关的兑付责任、担保责任。” （3）票据经纪机构，是指受存托机构委托，负责归集基础资产的金融机构，但存托机构也可以自行归集。 2. 业务模式 根据已发行的4期标准化票据试点以及《管理办法》，标准化票据产品结构借鉴了ABS的产品设计，采取了类似不设立SPV的“证券化”过程。标准化票据产品的创设流程具体包括发布创设公告、基础资产申报，发布申购公告、投资者申购，缴款四个步骤，整个流程约4个工作日，创设效率极高。具体如下： ①发布创设公告、基础资产申报：创设日（T日），存托机构发布标准化票据创设公告，并直接或通过票据经纪机构接受持票人的申报资料，锁定持票人申报的公开资产，确定委托机构并通知其签署相关协议，解锁未申报成功的基础资产。公开归集基础资产的，存托机构或票据经纪机构应在基础资产归集前至少3个工作日发布基础资产申报公告。存托机构和票据经纪机构应对基础资产的真实性、合法性和有效性进行审查。 ②发布申购公告：T+1日，面向标准化票据参与者发布标准化票据申购公告。 ③投资者申购：T+2日，申购日，由承销机构组织簿记建档，投资人进行申购，标准化票据认购结束次一工作日前，票据市场基础设施应完成基础资产的登记托管，标准化票据登记托管机构应完成标准化票据的登记托管。 ④缴款：T+3日，投资人完成缴款，存托机构将基础资产权属转移至存托机构开立的标准化票据托管账户，存托机构按照实际融资利率推算的融资金额分配给委托机构，标准化票据正式创设。 标准化票据基础资产的计息方式为贴现式，计算公式如下： 应计利息总额=∑（基础资产票面金额×实际融资利率×基础资产剩余期限/360） 委托机构融资金额=基础资产票面总额-应计利息总额-中间费用 3. 信用主体认定 标准化票据的认购利率通过市场化方式确定，其利率的确定离不开对标准化票据的风险判断。 根据《票据法》规定，“票据权利分为付款请求权和追索权”，“持票人凭借所持票据向付款人行使请求付款；汇票到期被拒绝付款的，持票人可以对背书人、出票人以及汇票的其他债务人行使追索权”。其中，付款请求权是以票据为基础的债权，追索权为票据流通提供担保和信用支持。因此，根据《票据法》，票据持有人对包括贴现行在内的票据背书链上的所有人享有追索权，一张票据的信用体现为票据链上所有人的综合信用。随着票据链的延长和交叉，以及标准化票据产品中可能涉及到票据重组，标准化票据风险的判定更为错综复杂。 票交所模式下，为实现“票据信用主体”的唯一性，票据追索规则有所调整。一是，协议放弃对前手的追索权。已发行标准化产品的《标准化票据业务协议》第十一条（五）约定“自本期标准化票据正式设立之日起，经所有投资者同意，乙方（存托机构）承诺放弃委托票据下对甲方（委托机构/原始持票人）的追索权，但甲方同时为委托票据承兑人、贴现人或保证人除外。” 二是，规定了票据信用主体的认定规则。《上海票据交易所票据交易规则》中，“信用主体是指票据的无条件付款责任主体中，信用等级最高的金融机构法人；若存在两者或以上信用等级相同的情况，则按付款顺序选择最先付款的主体”；“银票的无条件付款责任主体包括承兑行（确认）、贴现人、保证增信行、承兑保证人和贴现保证人；付款顺序为承兑行（确认）、承兑保证人、保证增信行、贴现人、贴现保证人；商票的无条件付款责任主体包括贴现人、保证增信行和贴现保证人；付款顺序为保证增信行、贴现人、贴现保证人。”结合人民银行发布的《票据交易管理办法》，票据付款顺序如表1所示： （三）标准化票据特点 综上，从标准化产品的定义及业务模式可以看出其具有以下特点： （1）产品属性上，将非标准化的信贷资产转为标准化债权（证券类资产），可于上海票交所和银行间市场流通交易，参与者范围扩大到非银机构；从信用主体类型看，银票标准化近似于“金融债”，商票标准化则近似于“信用债”。 （2）交易结构上，借鉴了资产证券化的结构，但不设立SPV、不分层；存托机构只起代理作用，不承担产品兑付和担保责任。 （3）产品风险上，信用要素依赖承兑人、保证增信行、贴现行等最高等级信用主体，已贴现票据依赖贴现行信用，未贴现票据依赖承兑人或保证增信行的信用。 （4）发行流程上，按照债券发行进行，由专业机构审核、保管票据资产并披露信息；发行方式采取事后备案制，不存在编写申报文件、交易所审批等流程。 （四）正式《管理办法》对“征求意见稿”主要修改内容 正式下发的《管理办法》对比2月份公布的“征求意见稿”版本，主要修改如下： （1）明确存托机构协助完成兑付、追索等的责任，以及“存托机构可自行组织标准化票据认购或委托金融机构承销”； （2）删除了与资金保管机构和偿付现金流再投资相关的条款； （3）存托机构对发生任何影响基础资产价值的重大事件的披露时间由“1日”修改为“3日”。 此外，背书转让流程、评级要求和重大违法违规认定，制定具体规则及协议、交易流通机制等具体操作细节由标准化票据相关基础设施起草具体规则。 2020年6月2日，交易商协会按照2020年《政府工作报告》中“创新直达实体经济的货币政策工具”和人行在两会期间提出的“加大债券市场支持，大力发展供应链金融”的要求，在现行资产支持票据（ABN）规则体系下，推出资产支持类融资直达创新产品——资产支持商业票据（ABCP）。截止6月20日，已有5单ABCP发行成功，合计发行规模为33.24亿元，对应支持和服务供应链上游约270家小微企业，帮助其实现融资14.11亿元。 资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）是指由单一或多个企业（发起机构）把自身拥有的、能够产生稳定现金流的应收账款、票据等资产按照“破产隔离、真实出售”的原则出售给特定目的载体（SPV），并由特定目的载体以资产为支持进行滚动发行的短期证券化类货币市场工具。ABCP兼具流动性和资产负债管理的功能，但其资产类别仍属于ABN，是ABN的短期限、滚动发行版本。 ABCP基础资产类型包括应收账款、融资租赁款、票据等债权资产收益权，来源于可以是单一企业（通常为租赁公司、保理机构），也可来自多家企业，如2020年6月5日发行的“链鑫2020年度联捷第一期资产支持商业票据”即为集合型产品。根据《信托合同》，ABCP代表的是信托受益权的受益凭证。 ABCP的交易结构同ABN基本相同，主要参与包括债权人、发起人，特殊目的载体（SPV）、资金管理机构、承销机构、投资者、评级机构等。 从以上定义看出，短期限、滚动发行、循环融资是ABCP的最大特点： （1）ABCP单期发行在一年以内，单期到期时可灵活选择以新发行ABCP的融资款、基础资产回款或外部流动性支持作为偿付来源，实现滚动发行、循环融资。 （2）基于“滚动发行”特点，入池资产可不要求与单期发行期限匹配，多期ABCP的整体最后到期日与较长期限的基础资产匹配即可。 （3）以外部增信为主，引入担保、流动性支持机构或增信机构是ABCP增信的主要手段，产品信用主要体现为担保人、流动性支持机构或增信机构信用。 ABCP产品主要适用于“强资产、弱主体”的中小企业及部分供应链核心企业。通过对供应链应收账款循环购买进行证券化，可以高效盘活企业存量资产，满足企业流动性需求。对于中小企业而言，发行债券门槛较高、融资成本高，通过ABCP可以较快、较低成本实现融资目的。 在标准化票据试点以前，市场上有票据资管、票据ABS两种产品模式，均是以商业票据作为底层资产。交易商协会在2012年推出了资产支持票据（ABN），现又推出资产支持商业票据（ABCP），主要在解决中小企业“应收账款”问题，商业票据同可为ABN、ABCP的基础资产。四种产品在一定程度上发挥相似功能，但具体几种产品仍存在诸多不同之处。 1. 标准化票据与票据资管 票据资管，即银行委托券商资产管理部门管理银行资金，成立定向资产管理计划，并要求定向资产管理计划购买票据资产的过程。因票据占用银行信贷额度，银行出于腾挪额度的需要，票据资管模式兴起，其实质是一种监管套利行为。2018年4月，资管新规第一十条规定“金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产”，票据资管受此影响曾一度被迫全面暂停。2018年年底发布的《金融机构资管产品模板报数指引》（银发[2018]299号）文中又将票据资产分类为债务证券而不是贷款资产，从而有效规避了资管新规第十一条规定。 标准化票据与票据资管在剥离票据“信贷属性”方面发挥了相同功能。但如前所文所述，除此功能之外，标准化票据作为标准化债权，在流动性、信息披露等各个方面优势明显。标准化票据对票据资管具有可替代性，标准化票据的推出尽管不会完全取代票据资管，但仍会产生较大的冲击。 2. 标准化票据与票据ABS 票据ABS是企业ABS产品的一个种类，其基础资产有两种类型，一是有商业票据收益权，二是商业票据所对应的基础债权（如贸易、租赁等基于真实交易关系产生的应收账款），票据本身则作为抵押资产给专项计划或其代理人[4]。 从交易结构上来看，虽然标准化票据借鉴了ABS的构架设计，但严格来讲，标准化票据不是证券化产品，而且ABS的交易结构也更为复杂。在交易结构的关键节点上，标准化票据与票据ABS之间存在以下不同之处： （1）基础资产不同。一是，基础资产存在本质区别。标准化票据的基础资产是票据本身，通过背书的方式完成了对基础资产的转让，投资者可根据《票据法》和《标准化票据存托协议》享有完整的票据权利，其中包括对票据付款义务人的付款请求权。票据ABS的基础资产是票据收益权或票据对应的基础债权。票据收益权模式下，票据收益权是对债权收益的付款义务人的付款请求权，投资者不是《票据法》意义上的持票人，不能享有票据付款请求权和追索权；票据对应的基础债权模式下，基础资产是应收账款，票据作为专项计划的质押物存在。因此，票据ABS中是否实现基础资产“真实出售、破产隔离”在法律实质上存在瑕疵。二是，标准化票据对基础资产要求更高，要求基础资产的核心信用要素相似、期限相同，票据ABS对该方面未作要求。 （2）资产原始持有人责任不同。根据首期标准化票据的《存托协议》，原始持票人已经将票据背书转让给存托机构，存托机构放弃对前手（原始持票人）的追索权的条款[5]。票据ABS中原持票人通常为原始权益人（发起人），由于基础资产是票据收益权或对应基础债权，票据质押给了专项计划或其代理人，仍保留了对原始持票人的追索权。 （3）交易结构中的法律关系不同。 ①原始持票人与受托机构/计划管理人：标准化票据中，存托机构与原始持票人之间签署存托协议，建立票据存托关系，由存托机构在缴款日通过背书转让的方式将委托票据权属转让给产品托管转户。票据ABS中，采用“收益权或应收账款转让+票据质押”的业务模式，原始持票人（原始权益人）与计划管理人（代表资产支持专项计划）形成基础资产买卖和立质押担保关系。 ②投资者与受托机构/计划管理人：标准化票据中，根据《存托协议》，投资者委托存托机构通过产品托管账户代为持有基础资产，两者之间形成的是委托代理关系。票据ABS中，计划管理人设立资产支持专项计划，投资者基于其交付认购资金所认购的资产支持证券份额，享有相应的专项计划收益和风险，两者之间形成资金委托管理关系。 （4）增信方式与核心信用：标准化票据未对增信作出说明，已贴现票据和未贴现银票本身有银行信用，信用等级较高，票据还可以通过对基础资产引入保证增信行，贴现保证人等方式进行增信。票据ABS的增信有内部增信、外部增信。从目前市场上的票据ABS来看，一般都会采用结构化安排、质押担保，超额利差等内部增信，商票可能会追加银行保贴、保兑或者全额保证金增信。在产品的核心信用上，标准化票据体现为承兑人、贴现行等主体信用；票据ABS优先级信用取决于增信措施安排。 相对于票据ABS，标准化票据在发行过程、发行成本、流动性、定价机制、信用主体等方面均存在优势。标准化票据规则规范后，其发展空间将会比票据ABS更为广阔。 3. ABCP、ABN与标准化票据 ABCP与ABN本质上都属于资产证券化产品类别，两者在交易结构上基本相同，采取了SPT财产权信托模式，仅适用非金融企业发起人。两者之间关键区别在于商业票据（Commercial Paper）与中期票据（Medium-term Notes）上。具体而言，一是产品期限区别，ABCP的期限在1年以内，ABN多在一年以上，二是ABCP可以滚动发行，ABN则是一次注册、一次发行和储架发行（一次注册，分次发行）两种发行模式。此外，在基础资产类型上，ABCP可以来源于单一企业，也可来自多家，甚至多种基础资产种类；而ABN的基础资产来源单一且同类型资产。 ABCP和ABN一般以票据收益权或者应收债权为基础资产，在交易结构上的诸多方面与票据ABS相同。因此，标准化票据与ABCP/ABN之间的异同可参见前文所述标准化票据与票据ABS之间的异同。 在服务实体经济方面，ABCP和标准化票据有异曲同工之处，均能发挥帮助中小企业盘活存量资产，提高应收账款和应收票据的周转效率，是支持中小企业融资的有力抓手。 企业应收票据和应收账款存量规模巨大且保持较高增速，给未来标准化票据和ABCP的业务发展带来巨大潜力。 1. 标准化票据业务潜力巨大，助推票据市场发展 根据上海票交所披露，截止2020年5月末，商业汇票未到期余额23.82万亿元，其中银票21.2万亿元，商票2.62亿元，上海票交所商业汇票余额总额增长在10%以上。银票余额占比高达77 %，银票“标准化”将是标准化票据业务的主力，未贴现商票的标准化是未来业务扩展方向。商票余额维持在2.5-2.6万亿左右的水平，未贴现商票占比约65%，在服务实体经济、支持中小企业融资方面也发挥重要作用。标准化票据相对票据收益权类的ABS，在票据确权、发行效率等方面具有明显优势，可能更受投资者的青睐。标准化票据的发展对该类ABS或ABN产品形成一定的挤压。 除了一级市场潜在市场巨大外，随着标准化票据业务成熟，标准化票据二级市场交易、质押回购等也将随之活跃。标准化票据的交易范围从上海票交所扩大到银行间市场，加之标准化票据的债务证券和短期限属性，也将吸引保险机构、理财资金、公募基金等广义基金参与投资，或机构用于流动性管理。标准化票据有望成为重要的信用类货币市场投资工具和流动性管理工具。但标准化票据仍面临一些挑战：一是，大行承兑汇票是票据市场的主力，本身具有极强的流动性，标准化后反而降低了其流动性并增加额外成本，可能反而使其收益率不能覆盖成本，制约标准化票据市场发展；二是，标准化票据本身仍面临底层资产的信用风险，评级缺乏使风险揭示和定价有一定困难；三是，标准化票据要实现规模化发展，基础资产就需来源多机构甚至多类型票据，多个信用主体给标准化票据的信用评估带来一定难度。 2. ABCP的发展空间明显，服务实体范围更加广泛 应收账款方面，根据统计据数据显示，截至2020年4月末，我国规模工业企业应收账款14.43万亿元，同比增长9.9%。若考虑未纳入统计口径的中小企业，实际的应收账款存量规模则超过该水平。参考ABN近年来的发行规模，由2016年的166.57亿元增长至2019年的2,881亿元，基础资产主要为供应链应收账款，说明市场具有较大供应链融资需求。基于应收债权广泛性，ABCP服务的实体范围也更加广泛。 注： [1]《管理办法》第十二条“存托机构和票据经纪机构应对基础资产的真实性、合法性和有效性进行审查”；第二十条“基础资产的信用主体为非上市公司，且在债券市场无信用信息披露的，存托机构应向投资者提供对标准化票据投资价值判断有实质性影响的信息”；第五条“存托机构应依照法律法规规定和存托协议约定，完成每只标准化票据相关的登记、托管、信息披露以及协助完成兑付、追索等”。 [2]《管理办法》第六条，“存托机构应符合以下条件：（一）熟悉票据市场和债券市场业务的商业银行和证券公司；”。 [3]《上海票据交易所票据交易规则》中针对交易票据的信用主体作出认定规则，但从前期标准化票据的创设情况看，其票据信用主体认定仍遵循该规则。 [4]已发行的产品中，与以上两类基础资产分别对应产品的是“华泰资管-江苏银行融元1号专项资产支持计划”和“博时资本-平安银行橙鑫橙e资产支持专项计划”。 [5]《管理办法》中并未对该事项作出明确规定，标准化票据若放弃对原始持票人的追索权需要在其存托协议中约定。 [6]ABN业务于2012年推出，至2016年12月，银行间市场交易商协会发布《ABN指引2.0》才正式引入特殊目的载体(SPV)。 |
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