从现有ABS、ABN、CDR视角探讨标准化票据业务为啥要设立SPV及如何设立？

从现有ABS、ABN、CDR视角探讨标准化票据业务为啥要设立SPV

及如何设立？

——央行《标准化票据管理办法（征求意见稿）》之SPV设立方案（建议稿）

余红征

2020年2月14日，中国人民银行发布《标准化票据管理办法（征求意见稿）》（以下简称“管理办法”），业界进行了就此问题在一定范围内热烈探讨，本人也提了一些看法和建议，并按照征求意见稿通知的要求提交了《从<信托法><证券法>视角解读央行<标准化票据管理办法>及立法建议——<标准化票据管理办法（征求意见稿）>核心内容解读及立法建议》一文。在此基础上，本文进一步谈论标准化票据的核心问题和实操落地问题：特殊目的载体（SPV）问题。

一、标准化票据业务中作为基础资产的票据是否需要转让、过户？

（一）管理办法关于“标准化票据”的定义

定义是对事物的本质属性和核心特征的精准界定，是我们讨论、立法和执法所要解决的首要问题和基本前提。明确了定义（概念）才能进行判断和推理，因此，定义也是我们人类认识世界的逻辑起点。

所以，我们首先得立足于管理办法关于“标准化票据”的严格定义，这样才能抓住本质、纲举目张，才能形成基本共识，才具有进一步深入讨论的话语平台和前提，才能避免大家以不同的含义、不同理解来讨论同一个名词。

   管理办法第二条明确规定“本办法所称标准化票据，是指存托机构归集商业汇票组建基础资产池，以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券”，并且第十条规定“标准化票据的基础资产应独立于原始持票人、存托机构、资金保管机构、票据市场基础设施及其他参与人的固有财产。”

（二）作为基础资产的票据是否需要转让？

根据管理办法上述对标准化票据的核心定义和对基础资产的核心要求，我们可以合乎逻辑的得出结论：作为标准化票据的基础资产的票据必须转让，所以，管理办法第七条明确规定了对拟通过标准化票据方式进行融资的原始持票人的核心要求“存托时以背书方式将基础资产权利完整转让，不得存在虚假或欺诈性存托”。

此处先不管“存托”本身的法律含义是啥，但是原始持票人“以背书方式将基础资产权利完整转让”却是最核心的要求和明确结论，此处的“存托”仅是一个语焉不详的词汇而已，此处可暂不纠缠，我下面会详谈，但在此处此时我们的思路必须保持暂不被干扰，必须坚持始终沿着思考的主线和要解决的主要矛盾去找到明确结论：

要想做标准化票据业务，基础资产就必须得转让，而此处的基础资产是票据，所以转让它的方式只能是背书。

承认了这个结论，才具有继续往下讨论的前提。

二、如果基础资产必须转让过户，是否需要一个法律主体来承接？

在标准化票据创设的过程中，是否应设立SPV作为承接基础资产和实现投资者利益的载体，本次管理办法并未提及。笔者建议设立SPV（具体可以是特定目的信托SPT），因为在标准化票据创设的过程中，设立SPV作为承接基础资产和实现投资者利益的载体非常有必要且可行，理由如下：

（一）只有设立SPV才能实现基础资产法律意义上的背书转让，也才能使其在法律具有独立性并实现破产隔离。

从目前已有四期试点性标准化票据的创设过程来看，由存托机构在票交所开立的专项账户作为受让票据的载体，虽然技术上可行，但从法律上来看，专项账户无法作为一个独立的载体存在，它必须依附于一个主体。在前四期的标准化票据创设过程中，票交所作为多重角色存在，加之处于前期探索工作中，基础资产是否真实转让可能并不需要重点关注，因为票交所只要能够通过技术手段控制相关票据即可。

但是，管理办法已规定存托机构将由证券公司或商业银行担任，且基础资产应独立于各个参与主体，这就迫切需要一个载体能够在法律层面上拥有基础资产。SPV正好可以实现受让票据、享有票据权利，确保入池基础资产的独立性，这也是目前资产管理实践中的常规做法。

所以，虽然从技术上来看，票交所可以通过电子商业汇票系统锁定基础资产，可以实现基础资产物理上隔离于其它资产。但是，系统锁定票据基础资产作为一个技术手段，和基础资产在法律上是否具有独立性、是否可以破产隔离完全是不同层次的两个问题：只有当基础资产被背书转让给SPV，电子商业汇票系统锁定票据基础资产才不仅仅是作为高超、高效的锁定手段，才能转换为实现基础资产在法律上的独立性的证据手段。换句话说，如果基础资产能够背书转让给SPV，那么SPV因此持有的票据即使不被系统锁定也自然会受到法律的全面保护，就像一个人放在家里的财产，如果本来就是他的合法财产，那么即使哪天他的门没有锁牢固，他家里的财产在法律上也与往日毫无差别的是他的财产，即使小偷进去偷了东西，那被盗窃的物品也是赃物，他也是受害人，仍会受到法律的保护，追赃后也得返还给他。

（二）由存托机构设立SPV，符合信托法律关系原理，符合现行资产证券化监管法律规则体系和通行模式，更利于保护标准化票据投资者的利益。

标准化票据投资者的利益来自于作为基础资产的入池票据在到期时能够足额兑付，万一发生票据违约，也能依法获得法律救济。但是根据管理办法的规定，基础资产独立于各个参与主体，所以标准化票据投资者显然不能直接享有票据权利，那么在发生违约等纠纷时，如果设立了SPV，就可以由存托机构代表SPV去行使票据权利。原因如下：《标准化票据管理办法（征求意见稿）》已将信托法作为上位法和制定依据，所以运用信托法律关系不存在法律逻辑障碍，且最高人民法院九民纪要等司法实践中对这种模式充分已明确认定为信托，因此可以通过《信托法》的丰厚法律资源切实保障投资者的合法权益。

而且，该种模式是否违反信托业务的行政许可经营也不必然会成为问题，因为《信托法》并未规定只有信托公司才能经营信托业务。所以，由存托机构设立SPV并以SPV的名义开立各种账户体系（银行账户、证券账户、临时账户、专用账户等）以作为承接基础资产和分配投资者利益的法律载体，与我国现有的资产证券化监管法律规则体系和实际操作一脉相承。

三、基于目前法律框架和市场业务格局，对标准化票据业务有借鉴意义的五种SPV模式

（一）人民银行体系银行间市场的信托型资产支持票据ABN模式

银行间市场交易商协会2017年修订的《非金融企业资产支持票据指引》规定资产支持票据是指“非金融企业（以下称发起机构）为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具”，“发行载体可以为特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的载体（以下统称特定目的载体），也可以为发起机构”。

根据监管规定和实践经验，其中信托型ABN模式的核心内容是：非金融企业作为发起机构，将其应收账款或底层资金信托的信托受益权等财产权信托给具有“特定目的信托受托机构”资格的信托公司，设立财产权信托，通过信托公司在银行间市场直接发行资产支持票据。

其SPV(特殊目的载体)采用的是SPT（特殊目的信托），具体表现为“财产权信托”。

需要注意的是：“资产支持票据”与“标准化票据”，名称里都有“票据”字样，所以表面上非常接近，非常容易让人望文生义而混淆，但是二者却都不属于《票据法》规定的票据。信托型ABN业务的基础资产是应收账款或底层资金信托的信托受益权，而标准化票据业务的基础资产是《票据法》规定的商业汇票。

（二）人民银行体系银行间市场的信贷资产证券化ABS模式

根据监管规定和实践经验，该模式的核心内容是：具有银监会规定的“信贷资产证券化发起机构”资格的银行业金融机构，将其信贷资产信托给具有“特定目的信托受托机构”资格的信托公司，设立特定目的信托，由该信托公司在银行间市场直接发行信贷资产支持证券。

其SPV(特殊目的载体)采用的是SPT（特殊目的信托），具体表现为“财产权信托”。

（三）银监会体系银行业信贷资产登记流转中心（简称“银登中心”）的财产权信托模式

根据监管规定和实践经验，该模式的核心内容是：银行业金融机构（无论是否具有银监会规定的“信贷资产证券化发起机构”资格），作为委托人，将其信贷资产信托给信托公司（无论是否具有“特定目的信托受托机构”资格），设立财产权信托，并由该信托公司在银登中心转让其信托受益权份额。

其SPV(特殊目的载体)采用的是SPT（特殊目的信托），具体表现为“财产权信托”。

需要注意的是：该业务与银行间市场的信托型ABN的法律性质完全一样，区别在于：在银登中心挂牌的财产权信托产品，作为受托人的信托公司不需要具有“特定目的信托受托机构”资格，拥有基础资产的融资方只能是银行业金融机构，产品只能称为“财产权信托”；而银行间市场的信托型ABN，信托公司必须具有“特定目的信托受托机构”资格，因ABN是非金融企业债务融资工具，所以拥有基础资产的融资方只能是非金融企业，产品直接称为“资产证券化信托”；

（四）证监会体系证券交易所的存托凭证CDR模式

《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》确立的CDR模式核心内容：

1、存托凭证本身的定义

 存托凭证是指“由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券”。

2、存托凭证业务核心要素的定义

（1）基础证券是指“存托凭证代表的由境外基础证券发行人在境外发行的证券”；（2）基础财产是指“基础证券及其衍生权益”；（3）存托人是指“按照存托协议的约定持有境外基础证券，并相应签发代表境外基础证券权益的存托凭证的中国境内法人”；（4）托管人是指“受存托人委托，按照托管协议托管存托凭证所代表的基础证券的金融机构”。

3、存托人的种类及核心职责

（1）存托人可以由中证登及其子公司、经银保监会批准的商业银行以及证券公司共三类机构担任。

（2）存托人应“与境外基础证券发行人签署存托协议，并根据存托协议约定协助完成存托凭证的发行上市”，应“安排存放存托凭证基础财产”，可以委托“托管人管理存托凭证基础财产，并与其签订托管协议，督促其履行基础财产的托管职责。存托凭证基础财产因托管人过错受到损害的，存托人承担连带赔偿责任”。

需要注意的是：存托凭证业务里有“存托人”，标准化票据业务里有“存托机构”，但这两项业务迥然不同：存托凭证，因其产生的核心原因在于必须锚定在境外发行的基础证券，是跨国进行证券投资的工具；而管理办法关于标准化票据的立法目的和上述业界公认的“存托凭证”内涵及逻辑几无相关性，无任何涉外因素，旨在汇集众多个性化的票据并使其尽可能标准化、证券化，从而提高票据的流动性和融资能力。

证监会的存托凭证系列监管规定大概是中国大陆法律渊源里唯一出现“存托”字样的领域，所以该“存托凭证”里的“存托”必然涉及跨国因素，所以其在中国大陆法域的法律关系和法律性质显得比较独特，也比较复杂，其法律性质，是否可以以中国现有法律渊源体系进行解释、分解和组合？或者应将其界定为一类特殊的涉外法律关系而直接适用相关国际金融法？这还有待于业界达成共识，且迄今中国大陆并未成功发行一起CDR。不过巧的是“存托”二字也被标准化票据管理办法相中。

（五）证监会体系沪深证券交易所的企业资产证券化ABS模式

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定“证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务”，特殊目的载体是指“证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划”或者“中国证监会认可的其他特殊目的载体”。

根据监管规定和实践经验，该模式的核心内容是：券商、基金子公司作为管理人，设立资产支持专项计划，发行资产支持证券募集资金，用所募集资金从作为原始权益人的非金融企业手里购买基础资产，将基础资产放进资产支持专项计划。

其SPV(特殊目的载体)的具体表现为“资产支持专项计划”，由证券公司和基金子公司担任管理人。根据证监会、沪深证券交易所、中基协关于企业资产证券化监管规则体系的具体规定以及最高人民法院九民纪要确立的司法审查标准，该行为显然属于信托行为，本质是资金信托，并以募集的信托资金从原始权益人处购买基础资产。

四、建议在设计SPV方案时坚持以下原则

基于上述设立SPV的必要性分析，以及类似业务的SPV模式比较，我觉得在设计SPV方案时应坚持以下原则不动摇：

（一）以确保基础资产在法律上具有独立性为核心和目的；

（二）法律关系可以复杂、竞合，但必须清晰，不能权利义务说不清楚；

（三）不能与现行生效的法律法规体系和市场上已广泛存在的类似产品产生逻辑冲突。

五、设计SPV方案时的细节建议

在上述分析、比较和所确立原则的基础上，提出如下细节建议：

（一）只需要在管理办法里规定SPV的存在即可，建议采取虚拟的SPT而不是实体的SPC，因为不需要实体的物质外壳。就像集合信托计划、信贷资产证券化、信托型ABN、企业资产支持专项计划等，这些SPV都不是法律实体组织，只是有个法律上的主体身份，但是可以以自己的名义去开立各种账户，去承载法定和约定的权利义务。

（二）建议完善管理办法相关条款之间的逻辑，增加或整理出如下内容，使其尽可能流程清晰、文字易懂：

1、归集基础资产

归集基础资产期间，存托机构应申请票据市场基础设施锁定该等票据。

归集期届满或之前达到或超过归集规模的，归集成功，存托机构应及时宣布归集成功及实际的归集规模。

归集期届满未达到归集规模的，归集失败，应及时宣布，并解除锁定已被归集的票据。

2、认购标准化票据

基础资产归集成功的，存托机构应及时向投资人公布标准化票据认购公告，认购公告内容应包括基础资产清单。

标准化票据认购期届满或之前达到或超过认购规模的，认购成功，存托机构应及时宣布认购成功及实际的认购规模，票据市场基础设施应及时完成基础资产的登记托管，标准化票据登记托管机构应完成标准化票据的登记托管，。

标准化票据认购期届满未能达到认购规模的，创设失败，存托机构应及时宣布创设失败，票据市场基础设施应及时解除锁定已被归集的票据。

3、创设标准化票据

认购成功的，投资人应在缴款日及时全额缴款，投资人及时全额缴款的，创设成功；投资人未能及时全额缴款的，创设失败。

以上内容仅供参考，错漏之处恳请指正。

君泽君律师事务所

余红征

2020年3月10日

陆家嘴