能降负债率的权益型并表ABN项目怎么做

来源：柏荣团队ABS法律评论

作者：路竞祎、张鑫

本文拟解决的问题

在权益型并表基金ABN项目中，涉及资产支持票据信托的设立和募集资金交付的不同操作方案恰好引出了信托型资产证券化产品中的几个难点问题，具体如下：

1.负有义务的财产权能否设立信托？
2.在信托型资产支持票据中，发行资产支持票据募集的资金是否属于信托财产？
3.是否会形成财产权信托和资金信托的混合？进而引发对信托适用不同的监管规则（比如，信托业保障基金的缴纳）？
本文将结合现有监管规定及相关司法判例进行初步分析。

第一部分 背景及问题概述

权益型并表基金结构ABN项目的基本结构一般如下：融资人参与设立有限合伙企业，作为有限合伙企业的一名有限合伙人（LP1）认缴20%份额，另一名有限合伙人（LP2）由保理公司（或融资人的其他非关联公司）担任，认缴80%份额，融资人指定机构（GP，融资方的并表公司）负责运营管理。保理公司（LP2）作为发起机构将其持有的有限合伙份额作为信托财产设立资产支持票据信托，发行资产支持票据，资产支持票据信托的募集资金最终将作为实缴出资进入合伙企业账户，有限合伙企业将通过单一资金信托发放信托贷款方式以各合伙人的实缴出资向融资人发放借款。

保理公司（LP2）以有限合伙份额（认缴但未实缴出资）设立财产权信托，信托的募集资金最终进入合伙企业账户这一信托募集资金交付的过程，目前实践中主要有两种操作方案：

第一种方案是：发起机构将有限合伙份额委托给受托人设立财产权信托，同时将《合伙协议》项下发起机构对有限合伙份额实缴出资的义务转让给受托人，受托人（代表信托）以0元对价从发起机构处受让未实缴出资的有限合伙份额的出资义务，受托人将资产支持票据信托的募集资金用于向合伙企业实缴出资。具体操作如下图：

第二种方案是：发起机构将有限合伙份额委托给受托人设立财产权信托，受托人将资产支持票据信托的募集资金作为基础资产的对价向发起机构进行支付，但发起机构指示受托人将募集资金实际支付至合伙企业账户，同时完成发起机构实缴出资、信托财产交付、募集资金交付给发起机构三个安排。具体操作如下图：

从上述两种交易结构中，可以明显看出其中的法律安排是不同的。实际引出来几个信托的难点问题：

1.负有义务的财产权能否设立信托？

2.在信托型资产支持票据中，发行资产支持票据募集的资金是否属于信托财产？

3.是否会形成财产权信托和资金信托的混合？进而引发对信托适用不同的监管规则（比如，信托业保障基金的缴纳）？

第二部分 具体分析

1  关于附有义务的财产权能否设立信托问题

1.1  法律规定

我国现行法律法规中在信托设立时对信托财产的要求主要为：

《中华人民共和国信托法》（以下简称“《信托法》”）第二条：本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。

第七条：设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法所有的财产。本法所称财产包括合法的财产权利。

第十一条：有下列情形之一的，信托无效：……（二）信托财产不能确定；（三）委托人以非法财产或者本法规定不得设立信托的财产设立信托；……。

第十四条：受托人因承诺信托而取得的财产是信托财产。……法律、行政法规禁止流通的财产，不得作为信托财产。法律、行政法规限制流通的财产，依法经有关主管部门批准后，可以作为信托财产。

从上述规定来看，《信托法》中对于可以设立信托的财产进行了概括性规定，没有具体规定可以设立信托的财产的种类和范围。若对上述法规进行字面理解，为委托人合法所有的，具有确定性的，不属于法律、行政法规禁止流通的财产或财产权利均可作为设立信托的财产。

1.2  学者解读

根据卞耀武主编的《中华人民共和国信托法司法释义》（以下简称《信托法释义》）中《信托法》第七条的释义，“作为信托标的的财产应当是积极财产，而包含债务的财产，不能作为信托财产。”从这一观点来看，用于设立信托的财产，除了应符合确定性等要求外，还应具有积极财产性。

此外，学术界在对于可以设立信托的财产的研究文章中，对于信托财产亦提出信托财产应当为积极财产，不能为消极财产（系指如债务等负价值的财产），因为设立信托的目的主要是管理、处分信托财产而获得收益，但是以消极财产设立信托，不仅无法通过管理、处分该消极财产获得收益，反而信托受益人可能因信托关系的成立而承担债务。至于同时以积极财产和消极财产设定信托时的信托效力，一般认为，此种信托并非当然全部无效，仅是以消极财产设定信托的部分无效，但是，如果整个信托以消极财产设定信托的部分无效，导致信托目的落空，整个信托也应全部无效；此外，当积极财产与消极财产在性质上或以当事人的意思具有不可分关系时，应全部无效。1另一种观点则认为，一项积极财产如果伴随着一定的法律义务，只要该财产的价值大于所附义务的价值，仍然可以作为信托财产设立信托；委托人以概括财产设立信托，只要积极财产的价值大于消极财产的价值，亦不妨碍以此设立信托2。

1.3  司法判例情况

从我们目前检索到的司法案例来看，在涉及以未完成出资义务的股权设立信托的案件3中，法院并未关注附有出资义务的股权是否可以作为信托财产之问题，案件的主要焦点均为信托公司是否应承担瑕疵出资责任。从司法实践来看，由于法院对信托公司履行出资义务持相对肯定的态度（其前提是附有义务的财产权可以有效设立信托），进而可以认为，附有义务的财产权用于设立信托并未被法院一概否定。

小结：委托人是否能以消极财产设立信托存在争议，但如果委托人将未实缴出资的合伙企业财产份额设立信托，并且委托人和受托人对实缴出资义务进行了相应的安排，不宜将信托行为认定为无效。

2  发行资产支持票据募集的资金是否属于信托财产问题

根据《信托法》第十四条的规定，信托财产包括：（1）受托人因承诺信托而取得的财产；（2）受托人因信托财产的管理运用、处分或者其他情形而取得的财产。

对于信托型资产支持票据的信托法律关系，也存在不同理解。一种观点认为，发起机构以基础资产设立的信托为自益信托，投资者系从发起机构受让资产支持票据（信托受益权）成为受益人，投资者缴付的募集资金用于向发起机构支付信托受益权转让价款；另一种观点认为，发起机构以基础资产设立的信托为他益信托，投资者获得发行载体发行的资产支持票据（信托受益权）成为受益人，投资者将缴付的募集资金作为取得信托财产的对价另行委托受托机构代为向发起机构支付。第二种观点更为合理，因为发起机构以基础资产设立信托取得对价更符合证券化交易的目的（将基础资产实现“真实出售”并以基础资产产生的现金流作为支付发行受益凭证），使交易环节发生在基础资产信托环节（特别涉及税收认定），发起机构取得的是因基础资产设立信托而取得的基础资产转让对价；而第一种观点涉及基础资产信托、信托受益权转让两个环节，在基础资产设立自益信托环节，发起机构取得了信托受益权，而在发行资产支持票据的环节，发起机构向投资者转让了信托受益权，而且此时，发起机构直接向投资者发行了资产支持票据，而不是通过发行载体进行发行。

无论何种理解，投资者交付的募集资金不属于《信托法》第十四条规定的受托人因承诺信托而取得的财产（系指委托人向其交付的信托财产）或受托人因信托财产的管理运用、处分或者其他情形而取得的财产。因此，在一般的信托资产支持票据结构中，募集资金不属于信托财产，进而不能作为受托人（代表资产支持票据信托）缴纳有限合伙份额实缴出资的款项。

3  是否会形成财产权信托和资金信托的混合问题

在上述方案一模式下，以受托人名义将投资人缴纳的募集资金用于有限合伙份额的实缴出资，即本质上是受托人以募集资金作为信托财产，受托人缴付有限合伙出资的行为属于运用信托财产的行为，因此，投资者向信托受托人交付募集资金具有资金信托的性质。但如上述第2条分析，虽然信托型资产支持票据并未严格规定交易的法律关系（即对能否在财产权信托之外，设定信托受让实缴出资义务，同时安排信托资金用于缴付有限合伙企业出资没有明确规定），但一般认为资产支持票据信托是一个财产权信托。

方案一的模式将可能导致该操作方案下的信托同时具有财产权信托和资金信托的特征，进而引发对信托适用不同的监管规则的问题（比如，信托业保障基金的缴纳，资金信托按发行金额的1％认购，财产信托按信托公司收取报酬的5％计算）。

4  总结

综合前文中所述的以未实缴出资的有限合伙份额设立信托的两种操作方案的分析，对于方案一，由于接受此类财产权利的信托将导致受托人承担实缴出资义务，即便我们将实缴出资义务理解为受托人接受有限合伙份额信托并受让实缴出资义务后，投资者交付的资金——作为合伙人履行的义务的信托资金——很可能被认为是资金信托。对于方案二，实缴出资的义务仍应由发起机构（原份额持有人）承担，募集资金用于向发起机构支付有限合伙份额的对价，为确保设立信托的财产权利不存在未履行完毕的义务，该对价将根据发起机构指示直接支付至合伙企业账户用于发起机构完成实缴义务，对价支付与履行合伙企业实缴义务同一时间发生，但从资金逻辑起点来看，仍是募集资金用于向发起机构支付有限合伙份额对价在先，进而才能履行出资义务。

相较而言，方案一存在的问题从法律逻辑上更为难以合理解释，方案二存在的问题则可以通过当前所适用的发起机构指示以募集资金缴付出资的方式得以合理缓释风险。

1 龚恒超，《信托财产法律问题研究》，西南政法大学2002，第4页；吴芮，《信托财产适格性研究》，华东政法大学2017，第15页。

2 周小明：《信托制度：法理与实务》，中国法制出版社2012年版，第131页；赵廉慧：《信托法解释论》，中国法制出版社2015年版，第195~196页，也认可这一观点。

3 (2016)最高法民终475号，《A信托公司、B公司追偿权纠纷二审民事判决书》中：本院认为，本案二审争议焦点为A信托公司应否对C公司在未出资范围内就B公司的债权承担的补充赔偿责任负连带责任。

信托法第十条对信托财产的登记及其法律效力作出了规定，但配套的信托财产登记制度并未建立。实践中为了实现信托财产的控制与隔离，有的采用权属过户的方式，有的采用对目标财产抵押或质押的方式。上述两种方式能够部分实现信托财产的控制与隔离效果，但又各有不足。反映在本案中，案涉股权过户固然能够实现受托人控制股权的目的，但是由于过户登记在外观上并不具备信托财产的标识，隔离效果无法得到保障。且由于此类因信托目的引起的股权变动兼具股权交易与股权信托的双重特征，还引发了应当适用信托法还是公司法的争议。信托法与公司法在该问题上如何协调，不仅关系到个案中当事人权利的平衡与保护，也关系到信托行业的健康发展，是一个难以取舍的现实难题。

本案中，A信托公司受让股权的目的在于控制并管理信托财产，派驻董事的目的也是为了保证信托财产的价值安全。但从表现形式上看，A信托公司按照公司法的规定登记成了目标公司的股东，且案涉合同内容显示A信托公司明知登记为股东后可能需要承担补足出资的风险。综合考虑上述两方面因素，A信托公司与B公司关于法律适用的主张都具有一定的法律依据与现实合理性。

(2017)京民终601号，《M信托公司等与N公司股东损害公司债权人利益责任纠纷二审民事判决书》：虽然M信托公司一审提交了2006年8月31日召开的D公司职工持股受益人大会决议，显示指定并授权委托人代表D公司与M信托公司签订《信托合同》，委托M信托公司受让E公司持有的D公司34.145%股权，作为公司职工持股信托的新增部分，M信托公司还提交了其在上海信托登记中心将前述《信托合同》、《股权转让协议》等信托登记证明材料进行登记的部分复印件，但前述证据未在工商行政管理机关或其他具有公示效力的机构进行登记，其他各方当事人亦对复印件的真实性不予认可，故一审判决对M信托公司提交的前述证据未予采纳正确，本院予以确认。综前所述，M信托公司依据《信托合同》管理的D公司信托财产为信托资金人民币5839.35万元，所对应的股权为20.855%。M信托公司持有的D公司34.145%股权受让自E公司，因E公司未缴纳该部分出资人民币9560.65万元，故E公司未收取对价；M信托公司对于E公司未履行出资义务即转让34.145%股权亦属明知，且承诺承担出资义务。故N公司有权要求M信托公司在未出资本息范围内对D公司债务不能清偿部分承担补充赔偿责任。