资产证券化是被称之为“炼金术”式的结构金融技术。资产证券化的关键技术和本质要素是“风险隔离”机制，其法律架构一般通过特殊目的公司（special purpose corporation，SPC）、特殊目的信托（special purpose trust，SPT）、合伙(有限合伙、一般合伙)等特殊目的载体（ special purpose vehicle，SPV）作为“转换机构轴心”搭建，籍以将证券化资产与原始权益人（发起人，originator）及其债权人、受托人的资产划清权利边界，以此隔离风险。SPV是联系资产权益人（发起人、资金最终使用人、卖方、债权人）与投资人两者间的导体，其最大功能在于将证券化资产与发起人、原债务人以及SPV的经营风险和破产风险隔离开来，最大化地来保护投资者的合法权益。从国外流行的模式看，最为常见的SPV型态有两种：一为SPC,一为SPT。SPT作为一种特殊目的载体与与国内的信托有着重要的法律区别。在西方发达国家，SPT本身是“作为一个法律上的实体 (legal entity)”和发行体(issuer)存在的，并可以以自己的名义发行证券。所谓“legal entity” ，是指非自然人的法律主体，如团体和社会组织，可依法运作、起诉和被诉,并通过其机关作出决策。在SPT结构下，原始权益人将拟证券化资产信托给（需要转移）受托人（信托公司或信托银行），成立信托关系，由受托人对证券化资产实施单独记账、单独管理，并以自己的名义对外发行表彰受益人对证券化资产享有权利的信托受益证书募集资金。在这种结构设计中，“证券化”在法律上所反映的实质是一种信托法律关系安排，证券化资产亦即信托财产。中国人民银行、中国银行业监督管理委员会二OO五年四月二十日公布实施的《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《管理办法》)第三条规定：“资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额。”显然, 《管理办法》明确规定了SPT模式。在这一背景下，笔者认为，进一步厘清资产证券化SPT架构中信托财产的法律属性及其相关法律问题，可以为在我国现实法律环境下选择或设计SPT的制度架构，提供理论指引。 一、在资产证券化SPT法律结构中可证券化之信托资产的范围、法律本质和法律标准 （一）SPT法律结构中可证券化资产的范围。 资产不是法学意义上的概念。统而言之，能以货币计量的经济来源均可以称之为资产，包括各种有形、无形的财产、债权和其他权利。会计学意义上的资产可以分为流动资产、固定资产、长期投资、递延资产和其他财产等。从理论上讲，可证券化资产的种类是没有限制的，亦即是说，只要能够产生可预见的稳定的现金流的资产都可以进行证券化。那么，是不是所有的资产都适合于证券化呢？资产证券化发端于美国之初，证券化之客体主要指向于不动产抵押（按揭）贷款，且由于不动产抵押贷款二级市场也较发达，不动产抵押贷款证券化后可以或的流通。后来，由于汽车贷款债权、应收账款债权、信用卡债权、租赁债权等与不动产抵押贷款债权结构和条款相似的消费性贷款等也相继成为证券化资产。但并不是所有的资产都适宜证券化，如缺乏抵押的企业贷款债权、在法律和会计上难以清晰分离的贷款债权自身的信用和贷款人的信用、贷款债权与其证券化后的利差比过小，证券化成本过高等债权资产，由于该类资产难以列入优质资产范围，难以产生可预期的稳定现金流，其证券化后不能有效吸引投资者，一般不宜进行证券化。当然，如果对这些不良资产通过强有力信用增级等措施，如向证券化资产池直接装入实物资产或以实物资产为支撑的贷款资产，也可以使其证券化。目前，在国际资产证券化市场上，越来越多的资产已经或正在被证券化，除上述提到的被广泛运用的较为成熟的证券化资产外，如贸易与服务应收款、基础设施和公用事业应收款、知识产权带来的预期利益、设备和交通工具租赁费等应收款也进入了可证券化资产的范畴。我国是刚刚尝试使用证券化这种创新性金融工具的国家，证券化理论研究的薄弱及其本土化的程度还很低，自然存在着一个可证券化基础资产的选择问题。因此，我国可先行考虑选择在国外发达资产证券化市场上已经被广泛使用的证券化资产类型，如不动产抵押贷款债权证券化等作为切入点。《管理办法》第二条已锁定银行业金融机构之信贷资产作为证券化的切入点,将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券。 （二）SPT法律结构中可证券化资产的法律本质――契约债权。 无论何种类型的可证券化资产均有一共同特征，即这些资产都可以产生可预期的稳定的现金流。对现金流的追逐才是证券化发起人的动机和目的。这些可证券化的资产所产生的现金流表明证券化发起人（原始权益人）拥有在证券化后获得偿付的权利，一般称之为“应收账款”。上述所及的可证券化资产类型都具有应收款的属性，且最终都会从义务人（债务人）处获得偿付。而存在该偿付的交易基础是契约，该偿付的过程实际上是契约权利实现的过程，因此，应收账款债权实为请求权――契约权利，可证券化资产在法本质上是契约债权，资产证券化在法本质上就是契约债权――请求权的证券化。债权原本为非证券化的抽象的权利，且限定于特定人与特定人之间，债权让与与债务承担均极不便。通过有形的证券载体，使债权与证券相结合，将债权“化体”为证券，将债权形态转化为证券形态，即为债权证券化。债权证券化是债权让与的高级形态，其中包含了债权转让和债权证券化两个过程。资产证券化发达国家的有关资产证券化立法，多将证券化适用于能产生现金流的债权。我国台湾《金融资产证券化条例》第4条规定之可证券化资产的范围就明确列明有汽车贷款债权或其他动产担保贷款债权及其担保物权、房屋贷款债权或其他不动产担保贷款债权及其担保物权、租赁债权、信用卡债权、应收账款债权或其他金钱债权等。基于如上分析，可以考虑将资产证券化明确界定为债权证券化。 （三）SPT法律结构中可证券化资产的法律标准。 能产生可预见的稳定的现金流是资产证券化的逻辑起点和归宿，也是一项资产可否被证券化的重要的经济标准，但这一标准不是法律意义上的标准。法律标准是以资产“化体”为证券并在法律上可行为逻辑起点的，从这一逻辑起点出发，不仅要考虑可证券化资产的经济属性，更要考虑可证券化资产应具备的法律属性。亦即是说，不仅要考虑可证券化资产的未来可预期的经济利益，更要考虑其“化体”为证券后的证券法属性。从这一角度出发看可证券化资产的法律标准，有如下两个： 1.本性的可流动性。资产证券化的本质是通过SPV的结构转换，基于债权性资产（可证券化资产）生成具有流动性的证券（包括信托受益权证书），以这种证券作为交易客体来交易债权性资产。凯恩斯经济学中将流动性定义为特定资产向货币（现金流）转换的便利性。而这种便利性是可以通过该“特定资产（可证券化资产）”“化体”为证券后是否能与其他市场主体进行交换来衡量的。不具有流动性的资产，难以通过结构转换改变资产的型态。因此，流动性是可证券化资产具有的应然属性。由该种特定资产经SPV转换机构的“加工”，就可以生成具有流动性和市场交易性的证券。这就要求可证券化的所有债权性资产本身的性质应具有可流通性，不能进入市场流通领域的资产不是可证券化资产。一般而言，将可证券化资产出售给SPV或设立SPT不会遇到太多影响，除非一些例外情况。我国《合同法》第九十七条就规定：“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：（一）根据合同性质不得转让；（二）按照当事人约定不得转让；（三）依照法律规定不得转让。”根据这一规定，合同性质不得转让的债权（如具有人身依附关系的债权）、约定禁止转让的债权和法律禁止转让的债权（如破产程序中的债权）影响和限制了可证券化资产的流动性。多数国家的债权转让立法都作出了与此大体相同的法律规定。但《美国统一商法典》第9―318条第4款作出了突破性的规定：“如果账债债务人与让与人之间的任何合同条款规定，禁止性让与账债或禁止为到期金钱而在一般无形财产上设立担保权益，或要求必须征得账债债务人的同意才能作出此种让与或设立此种担保权益，该条款无效。”《美国统一商法典》的这一改革性规定改善了可证券化资产的流动性，降低了资产证券化交易的成本，值得深入研究和借鉴。 2.价值的可预期性。可证券化的资产所产生的未来现金流是投资人投资偿还的依赖，无论何种被证券化资产类型，都必须满足一个共同的需求――能够产生可预期的未来信托利益（表现为现金流）。因此，我们必须考虑的是，这些可证券化资产未来的支付是否是可以预期的？只有在证券化之信托资产未来收益可预期的情况下，才能确定信托受益凭证的价值，并适当对其进行信用增级和评级，该证券化资产的历史价或重置价并不能决定信托受益权凭证的未来价，所以对这证券化资产的信用增级和评级意义不大。因此，可预期性是被证券化资产应具有的本质和精髓，是判断一项资产是否可以被证券化的重要法律标准。应当注意的是，对拟证券化资产而言，未来能否产生稳定的现金流，要受到特定债务人迟延履约或根本违约、证券化发起人或SPV破产清算、可证券化资产自身的属性等不利因素的威胁。因此，为了增强资产未来收益的可预期性，应选择优质资产证券化，不应利用证券化技术倾销不良资产。 二、资产证券化SPT法律结构中信托财产的独立性、无因性与“无主性” SPT结构中财产隔离机制的本质是信托财产的独立性、无因性和“无主性”。所谓独立性，指的是可发生权力变动效果的法律行为独立于作为变动基础的法律行为而存在，又可称为“分离主义”；所谓无因性，是指发生权利变动效力的法律行为，其效力不受基础原因消灭的影响，又可称为“无因主义”。信托财产的独立性是基本信托法理，证券化中之SPT法律结构亦莫能外。信托资产被证券化后，应受特殊目的拘束，并分离于原权益人而为特殊目的独立存在。在证券化过程中，通过“资产分割” （asset partitioning），使信托财产之证券化资产得以独立出来并经特定化，归属于新的独立的法律关系主体SPV，SPV得以自己的名义持有该特定化的证券化资产并以此为基础发行信托受益凭证。这亦是SPT结构下信托财产权无因性设计的基本考量，而信托资产之设定和转移机制则是达成信托财产权无因性设计目的有效工具。主要体现在以下几方面： 1.证券化之信托财产性权利与原始权益人之交易基础关系相分离。SPT之目的在于使信托财产经受托人SPV证券化发行信托受益权凭证，而证券化之信托财产性权利与原始权益人之交易基础关系相分离的直接结果是证券化资产之所有权和处分权不再属于原始权益人，而是属于SPV，这是SPV得以安全地发行信托受益权凭证的基础。此情形下，设定SPT的证券化资产就不再遭遇原始权益人及其债权人的追索。 2. 证券化资产之原始权益人之义务人对信托财产权受让人的抗辩的阻截。证券化之资产是第三人欠原始权益人的支付义务，诸如应收账款和其他财产权利，这也是SPV用于兑付所发行的信托受益凭证的来源。支付义务人的消极给付行为或其与证券化资产原始权益人存在“反转让条款”契约或法定之转让通知义务等，是信托收益凭证持有人关注的潜在的风险。因此，阻截支付义务人对信托受益权凭证受让人的抗辩，可以有效维护信托受益权凭证所载之财产性权利的安全性。 3.证券化资产之原始权益人对SPV实质控制关系的切断。在创始权益人单独设立SPT或将证券化资产信托给专门的SPV（信托投资机构或投自银行）的情况下，证券化后的信托资产权利转移之后的资产管理、运营业务往往仍属于原始权益人，且享有信托剩余利益。因此，很有必要对证券化资产向SPV的传递过程予以适当的监控和拘束，以防止资产原始权益人对证券化资产管理和运营权的滥用引发的风险。 4.设立SPT的证券化资产与原始权益人的其他财产和受托人的固有资产区分隔离。在SPT结构下，通过信托原理使信托资产既与委托人未设立信托的其他财产相区分隔离，也与受托人（信托投资公司、投资银行）的固有财产相区分隔离。如我国《信托法》第15条规定：“信托财产与委托人未设立的其他财产相区别……。”《管理办法》第六条第一款规定：“受托机构因承诺信托而取得的信贷资产是信托财产，独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产。”信托财产既不属于委托人所有，也不列入受托人所固有的财产清单。原始权益人对信托资产失去所有权及控制权，同时原始权益人、受托人的经营风险均不影响到信托财产。SPT设定后，在信托资产证券化过程中，因该证券化之信托财产滋生的债权债务不得与委托人及抑或受托人的债权债务混同或相抵消。委托人、受托人任何一方主体发生死亡（主体资格消灭）、辞任等变动情形，信托法律关系并不终止，信托财产的独立性亦不受影响。《管理办法》第七条规定：“受托机构管理运用、处分信托财产所产生的债权，不得与发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务机构的固有财产产生的债务相抵销；受托机构管理运用、处分不同信托财产所产生的债权债务，不得相互抵销。”鉴于信托财产的如上特殊属性，使信托财产具有很强的“无主性”，这更加彰显了信托财产的独立性。 5.设立SPT的证券化资产与破产清算和强制执行的财产区分隔离。在SPT结构下，原始权益人破产清算，被设定为SPT的资产不列入破产清算财产；受托人SPV对证券化的信托资产享有名义上的所有权，当出现SPV依法解散、被撤销、宣告破产清算时，信托财产不列入清算财产。如我国《信托法》第16条规定：“受托人死亡或者依法解散，被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或破产财产。”《管理办法》第六条第三款规定：“发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，信托财产不属于其清算财产。”在此情形下，原始权益人或受托人之债权人无权对信托财产行使请求权。这体现了信托财产的独立性与资产证券化“风险隔离”的制度设计安排的契合。另，除法定之例外情形外，无论是受托人个人固有财产的债权人，还是受托人所管控的其他信托财产的债权人，均不得对信托财产申请强制执行。如我国《信托法》第17条规定：“除因下列情形之一外，对信托财产不得强制执行……。”这是信托财产与受托人的债务区分隔离的又一表现，这同样彰显了信托财产的独立性、无因性和“无主性”。 三、资产证券化SPT法律构造中信托财产的成立——对信托资产转移的认定与“真实交易”（true sale）。 在资产证券化信托架构中，原始权益人（委托人）与信托机构（受托人、发行体）之间信托关系的设定必须依赖于信托财产的转移，信托受益权凭证持有人（投资人）与信托机构的关系也“赖于”信托财产建立。那么，在SPT设立后，其信托资产的所有权是否经由“信托管道”在法律上移转给了受托机构？SPT结构中的财产转移是否需要“真实交易”？ 各国立法在信托设立过程中，对信托财产所有权转移问题的态度是不同的。在菲律宾1998年证券化法律中，将可证券化资产定义为“资产池”（Asset Pool），该“资产池”可直接转移给一个“特殊目的信托”（SPT），由“特殊目的信托直接发行”资产支撑证券。“资产池”被视为是原始权益人（卖方、发起人、委托人）和SPT之间真实的交易客体；该出售的“资产池”应移出原始权益人的资产负债表，并进入到SPT的资产负债表中，为了会计目的所进行的资产转移只能被视为是真实的买卖。 我国台湾地区《金融资产证券化条例》规定了“资产池”（Asset Pool）的概念，也同时规定了SPC和SPT两种证券化载体，但在资产的转移机制方面，只在第八十三条对SPC的真实交易有所规定，对SPT之资产是否需要“真实交易”并未提及。这实际上为证券化发起人（委托人、创始人）对受托机构和信托资产进行控制预留了活动空间，从而有证券化资产“虚伪转移”之虞。 “真实交易”是证券化融资方式的基础，“真实交易”的法律效果是风险隔离。英美法将“真实交易”作为判断证券化资产转移的标准。“真实交易”是根据可让与资产之风险、收益权和控制权转移的程度以及合理性问题，加以客观分析判断的结果。在SPT架构中，信托资产的风险及利益必须转归于受托机构承担和享有，如因该资产发生违约之情事，或创始机构陷入破产，均不得对该资产提出权利请求。因此，在SPT架构中，同样需要通过“真实交易”，实现信托资产所有权由原始权益人向受托人在法律上的移转，使该资产就不再属于原始权益人的财产范围，真实地从原始权益人资产负债表中剥离，特殊目的信托由此成立无虞，从而证券化资产通过SPT有效实现了“风险隔离”。 我国已经发布施行的《管理办法》已经锁定了信托模式，构建特定目的信托作为SPV是否可以引进“真实交易”作为信托资产转移的标准，《管理办法》作出了比《信托法》关于信托财产移转之“委托说”更进一步的“转让说”。如《管理办法》第十一条规定:“信贷资产证券化发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构。”第十二条规定:“发起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。”根据《信托法》的规定,信托设立时委托人只是将其财产“委托给”受托人,而不是“转让给”受托人,这一态度暧昧的立法规定是信托财产所有权纷争不止的主要原因之一。而《管理办法》明确规定,通过设立SPT“转让”信贷资产,这里的“转让”显然应当理解为是信贷资产所有权的转让。这在法律上可以认定为是“真实交易”。但我们也注意到《管理办法》第十四关于发起机构“赎回或置换”的规定:“在信托合同有效期内，受托机构若发现作为信托财产的信贷资产在入库起算日不符合信托合同约定的范围、种类、标准和状况，应当要求发起机构赎回或置换。”“赎回或置换”的规定很容易让人感到,通过设立SPT形成之信贷资产之财产权“转让”是不彻底的。 那么，如何认定一项信托资产的转移是否构成“真实交易”？其判断标准是“形式主义”抑或是“实质主义”？ 不同语境下对“真实交易”的认识和评判是不同的。结合信托法原理和境外资产证券化立法与实践，笔者认为，在资产证券化信托交易中，判断一项信托资产的转移是否构成“真实交易”，应重点考察接受信托资产的机构（受托机构）是否对所接受的信托资产享有完整、全面和绝对的所有权，所采纳的判断标准应当是“实质主义”的，而不是“形式主义”的。具体言之，信托资产的转移如构成“真实交易”，至少应当满足以下三个实质要件： 第一：资产被移转后与原始权益人（出售方、创始机构、委托人）或特殊目的载体的资产在法律和会计上完全分离，并推定原始权益人及其关系机构或债权人以及特殊目的载体及其关系机构或债权人无论在何种状态下，均不得对该特定资产主张任何权利。 这一要件可以有效帮助证券化交易中之信托资产与原始权益人和特殊目的载体相分离，超越了原始权益人及其债权人的追索范围。即使是在原始权益人或特殊目的载体破产或清算或重整或被接管或陷入其他非正常状态，该信托资产也不受到任何影响。 第二：SPT机构（受让人）有完整、完全和绝对权利对所取得的信托资产供担保或交易之用，不受任何有碍其行使该权利之限制。 第三：无论依据任何契约，原始权益人（委托人、创始机构）对已转移之资产无任何有效控制权。 这种有效控制包括原始权益人对所转让的信托资产的赎回权和对剩余的索取权。这里的问题是，如果转让方对所移转的资产保留赎回权的话，这种借助于信托管道的交易就会被认定为是一项担保了。如果原始权益人对剩余财产具有索取权的话，原债务人对于担保物就会享有剩余有索取权。这就将一宗证券化交易演变成了融资担保交易，这背离了资产证券化的根本规则。资产证券化的设计要求限制了原始权益人将资产转移后仍对资产维持有效控制的情况。 研究资产证券化过程中资产转移性质及“真实交易”的认定意义非凡，因为我国金融法律禁止企业之间进行融资。因此，如果资产证券化交易中的资产转移被法院认定为担保融资，那么法院必将认定企业之间的担保融资行为无效，并依据《合同法》关于无效合同的处理规则处理：返还本金，罚没利息。 “真实交易”的认定是一个综合破产法、信托法、税法和会计制度的平衡过程，我国尚不具备与此相配套的法律和会计制度环境，仅有的适用于信贷资产的《管理办法》只是一个立法的开端。因此，国内的信托机制往往无法将资产“真实交易”而达到彻底的“破产隔离”的效果。这样，相关的配套制度建设就成为摆在立法者和决策者面前的复杂的系统工程。 |
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