|
资产证券化的基本逻辑在于，资产持有人将资产转移（出售）至一个具有“破产隔离”特征的机构（SPV），使购买资产支持证券的投资者免受资产持有者本人的信用风险影响。 资产证券化的基本逻辑在于，资产所有人（以下简称“发起人”或“原始权益人”）本着“破产隔离”的原则将其合法持有的一定数量的资产出售（转移）至特殊目的载体（SPV），在法律上将发起人的主体信用风险与这些资产分割开来，随后基于这些资产构建而成的资产池的“资产信用”发行资产支持证券。 资产支持证券与信用债券的根本差异在于其支付投资者收益的主要资金来源为特定资产依法生成的现金流，而非发起机构正常持续经营过程中所产生的现金流。对于那些基于证券化原理设计但主要依赖于发起人经营性现金流支付投资者收益的金融产品，有人将之称为结构化金融产品，也有人将其视为广义的资产证券化产品。 ▋▍破产风险 资产证券化交易里的破产风险指的是在将资产转移至SPV名下之后，如果发起人进入破产程序，该等资产被列入发起人破产财产范围的法律风险。理论上，破产财产的范围应当依据破产法的规定来判断。不过，从欧美等国家的实践情况来看，对于金融机构而言，哪些财产可以作为破产财产，哪些破产财产可以做出特别的处置，法律可以做出一些区别于普通商业企业的特别规定。因此，对于从金融机构（特别是进入存款保险体系的金融机构）作为发起人的资产证券化交易，破产风险可能会小于一般商业企业。 ▋▍破产隔离 资产证券化交易里的破产隔离指的是采取合法措施避免发起人破产时破产法院将已经转移至SPV名下的资产认定为发起人的破产财产。从美国经验来看，无论采取什么样的措施均难以绝对消除为SPV名下的资产被认为发起人破产财产的可能性。因此，美国资产证券化实践当中相关参与方所追求的发起人破产风险处理效果只是破产隔离（bankruptcy remote），而不是破产隔绝（bankruptcy proof）。目前从美国、德国、英国等资产证券化主流市场的实战情况来看，实现破产隔离效果的主要方式有三个：真实出售、信托转让和对SPV的出资（contribution）。 ▋▍真实出售 所谓真实出售，不是一个法律概念，可以简单理解为法律上真实资产转让，即发起人按照公平合理的价格将资产转让给SPV。 需要说明的一点是，作为破产隔离措施的“真实出售”与资产证券化相关会计、税务和资本监管规则上使用的“真实出售”不是同一个“真实出售”。法律意义上的“真实出售”不必然导致会计上的“出表”，也不必然导致监管资本的释放，更不会导致税务的减免或递延效果。 ▋▍信托转让 信托转让涉及到英国信托法（我国现行信托法主要基于英国信托法源里）和美国信托法的差异，是一个比较复杂的法律问题。比如，对基于普通法信托（common law trust）开展的资产证券化交易，美国法律学者和律师多认为该等转让期初存在转让对价，即发起人将资产转让特殊目的信托（SPT），SPT将信托受益凭证或SPT签发的证券交给发起人作为取得发起人资产的对价，随后发起人将获得的信托受益凭证或其他类型证券委托投资银行销售给投资者。 ▋▍实质合并 在美国和英国等普通法系国家，关于公司的实质合并（substantial consolidation）是一项平衡法法律原则，属于英美法律之“揭开公司面纱”制度的一部分。该原则的基本涵义是当一家公司破产时，该公司的子公司也进入破产程序，其名下资产被用来清偿其股东的债务。但是，该实质合并原则的适用需要满足诸多复杂的先决条件，破产法院不会轻易做出实质合并的裁定。我国现行公司法虽然规定的公司人格否认原则，但企业破产法对于如何在破产程序里适用该原则尚未作出明确的规定。不过，近些年来我国地方法院在审理债务案件时已经出现了基于人格混同原则要求债务人的关联企业共同承担债务的判决。 ▋▍特殊目的载体（SPV） 从世界范围的经验来看，资产证券化SPV的主要法律形式是特殊目的公司（SPC）和特殊目的信托（SPT）。此外，还有特殊目的有限合伙与契约式基金（集合计划）形式的SPV。欧盟各国资产证券化市场主要采用SPC，美国市场同时采用SPC和SPT，法国则既有SPC也采用基金形式的SPV。需要补充的一点是，美国的SPT进一步取得为普通法信托（common law trust）与商事信托（business trust），效仿美国资产证券化模式的日本和地区则未作此区别。 根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第3条，基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单向财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。基础资产可以是企业应收款、债权类资产、收益权资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。 ▋▍债权类资产 债权类资产的主流包括商业信贷（贷款）资产、个人消费信贷、融资租赁的租金债权，个人住房抵押贷款、汽车销售贷款、信用卡债权、大型设备（航空器、船舶）租赁债权及货物销售应收账款等。 中国人民银行在2007年颁布实施的《应收账款质押登记办法》，以下交易形成的权利均构成应收账款：销售产生的债权，包括销售货物，供应水、电、气、暖，知识产权的许可使用等；出租产生的债权，包括出租动产或不动产；提供服务产生的债权；公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费权；提供贷款或其他信用产生的债权。但是，我国物权法仅规定了应收账款可以质押，但未对应收账款做出任何定义和界定。因此，上述公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费权是否能够构成物权法上的应收账款难免会产生不同的理解和认识。 ▋▍收益权类资产 当前市场存在着大量使用收益权概念的资产证券化产品。但是，不仅我国法学理论界信奉的基本民事法学理论体系里没有收益权的概念和容身之地，我国立法机构制定的法律里也没有确定收益权是一项可以独立于物权和债权而独立存在的法律权利。 目前一些行政机构颁发的文件对收益权一词的使用，可能主要是缘于对我国《物权法》相关规定的误读。我国《物权法》第39条规定，所有权人对自己的不动产或者动产，依法享有占有、使用、收益和处分的权利。市场人士很容易将“收益的权利”理解为“收益权”。其实，在法律逻辑上，该第39条的正解解读是：取得收益的法律依据是所有权。 ▋▍信托收益权 一般认为，物权、债权、知识产权（不具备商业价值的权利除外）和信托受益权是当前我国法律体系里最主要的四项财产权利。根据我国《信托法》第48条规定，“受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外”。因此，在以信托受益权作为基础资产的证券化产品力，一定要注意审查信托合同是否对信托受益权的转让做出了限制。 ▋▍债权转让 我国《合同法》第79条的规定，债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外： （一）根据合同性质不得转让； （二）按照当事人约定不得转让； （三）依照法律规定不得转让。 根据《合同法》第80条的规定，债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。因此，虽然我国《合同法》允许在不通知债务人的情况下转让合同债权，但是如果债务人未获得通知，债务人仍然可以继续向转让前的债权人履行债务。 此外，我国《合同法》第82条规定“债务人接到债权转让通知后，债务人对让与人的抗辩，可以向转让人主张。”第83条又规定“债务人接到债权人转让通知时，债务人对让与人享有债权，并且债务人的债权先于转让的债权到期或者同时到期的，债务人可以向受让人主张抵销。”因此，如果不通知债务人，则新的债权人将难以确认债务人是否存在履行债务的抗辩权及抵销权。这对于以债权作为基础资产的证券化产品而言，都是可能存在的法律风险。 ▋▍物权转让 我国《物权法》奉行物权法定主义和物权公示主义。现行《物权法》第6条规定，不动产物权的设立、变更、转让和消灭，应当依照法律规定登记。动产物权的设立和转让，应当依照法律规定交付。第9条规定，不动产物权的设立、变更、转让和消灭，经依法登记，发生效力；未经登记，不发生效力，但法律另有规定的除外。 ▋▍保证担保的转让 在我国现行法律制度下，原则上保证担保随其所担保的主债权一同转让，不存在转让方面的法律障碍。根据《最高人民法院关于适用《中华人民共和国担保法》若干问题的解释》第28条，保证期间，债权人依法将主债权转让给第三人的，保证债权同时转让，保证人在原保证担保的范围内对受让人承担保证责任。 但是，需要注意的是，该第28条同时规定，保证人与债权人事先约定仅对特定的债权人承担保证责任或者禁止债权转让的，保证人不再承担保证责任。因此，在涉及保证担保的资产证券化产品里，要注意审查保证合同对于保证责任转让是否存在限制性规定。 ▋▍抵押权的转让 对于抵押权的转让是否需要办理变更登记手续，我国法学理论界是存在争议的。该等争议的源头在于如何理解现行《物权法》第6条（该条规定“不动产物权的设立、变更、转让和消灭，应当依照法律规定登记。动产物权的设立和转让，应当依照法律规定交付。”）和第192条（该条规定“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。债权转让的，担保该债权的抵押权一并转让，但法律另有规定或者当事人另有约定的除外。”）的之间存在的差异。抵押权是物权的一种，在以不动产作为抵押物的情形下，抵押权随同主债权转让时是否需要遵循上述第6条的规定办理变更登记？ 当前资产证券化实践中均采取了办理抵押权变更登记的处理方式，这不仅有节约交易成本的考虑（相关不动产登记部门不会提供免费的抵押权变更登记服务），也是因为现实之中确实存在着诸多非法律因素的障碍。 ▋▍质权转让 对于质权而言，主要问题在于权利质押。现行《物权法》第224条规定，“以汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单出质的，当事人应当订立书面合同。质权自权利凭证质权人时设立；没有权利凭证的，质权自有关部门办理出质登记时设立。”根据该条及第226条、第227条和第228条的规定，以基金份额、股权出质，注册商标专用权、专利权、著作权等知识产权中的财产权出质，以及以应收账款出质，均需要在相关登记部门办理完毕质押登记时质权才设立。因此，在质权所担保的主债权转让时，质权是否需要办理质权变更登记程序？目前，实践当中的普遍做法依然是不办理变更登记。因此，在涉及质权的资产证券化产品里，应当向资产支持证券投资者详细披露不办理质权变更登记可能面临的法律风险。 资产证券化市场上流行的信用增进措施不是一个法律概念。各类资产证券化产品采用信用增进措施，除了法律规定的担保（保证、抵押和质押等），其他主要方式有差额支付、流动性支持、维好协议和信用保险。 ▋▍差额支付 我国《担保法》未将差额支付或差额补足设定为一种担保形式，传统民法理论对些没有任何涉及。因此，在认定差额支付或差额补足的法律属性时只能够遵循一般民法原理。我们倾向于按照一般合同法原则来界定差额支付协议双方当事人之间的权利义务。如果差额支付义务人违反约定的支付义务，就要承担违约责任，支付违约金，赔偿损失。 ▋▍流动性支持 我国《担保法》也没有将流动性支持设定为一种担保方式。因此，我们同样倾向于将流动性支持协议视为一个普通合同，协议各方当事人的权利义务均由协议约定。从目前实践中的情况来看，差额支付是针对资产支持证券的投资者进行预期收益的产额补足，流动性支持则往往是为资产支持证券的发行人提供临时性的资金支持，不对资产支持证券投资者承担法律义务。 ▋▍维好协议 一般信用债券所使用的维好(Keepwell Deed)协议旨在通过一纸协议赋予债券发行人的股东是一项合同义务，即给予发行足够的支持，确保发行人正常经营，以经营所得偿还债券本息。因此，原则上，对于资产支持证券而言，不需要维好协议。但是，对于循环结构的资产证券化产品以及结构化产品的资产支持证券，也可以考虑使用维好协议。 ▋▍信用保险 信用保险曾经是美国市场比较常用的一项资产证券化增信措施。我国的个别资产证券化产品也曾尝试该增信方式。信用保险与保证不同之处为保险的责任通常附带条件。这些条件可能存在一些不利于资产支持证券投资人的因素。 ▋▍风险自留的方式 风险自留的2007年美国金融危机之后美国金融监管机构对资产支持证券化产品采取的一项新的监管措施，旨在防范发起人的道德风险。根据业内人士对美国风险自留方式的研究，风险自留的方式主要包括水平型风险自留、垂直型风险自留、L型风险自留、混合式风险自留和代表性样本自留。 ▋▍风险自留的豁免 风险自留的豁免是指在特定条件下监管机构可以完全或部分豁免发起人持有一部分次级资产支持证券。美国的风险保留制度允许符合一定条件的资产证券化交易可以享受豁免政策，比如，政府机构担保的MBS或ABS、合格的住房抵押贷款（QRM）、合格的商业地产抵押贷款（QCRE）以及合格的汽车贷款。 ▋▍风险自留对会计出表的影响 在资产证券化交易里，按照金融资产终止确认原则，只有当发起人将资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给发起人控制的SPV时才能够实现完全出表。在其他情形下，只可能实现某种程度的出表。因此，在采取风险自留措施的情况下，如果发起人未获得完全的豁免，则必然会持有一部分次级资产支持证券，从而影响其实现完全出表的既定目标。 ====== 来源：资本市场学院院刊[第八期] ，作者：李文，已获授权转载。资本市场学院（微信公众号：zbscxy） |
|
|
