|
作者：张志晓 盈科金融资本律师团队 摘自：全国投融资服务中心 一、资产证券化的概念 资产证券化，发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产组合（在法学本质上是债权）出售给SPV，由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。 金融体系发展的三个阶段： 1、金融机构本位阶段：银行是筹资和投资的主要渠道，银行用其自身信用，解决了信息不对称下筹资者和投资者之间的信任问题，通过银行间接融资。 2、市场本位阶段：资本市场是融通大量储蓄的主要渠道，企业依靠自身良好的信用，通过在资本市场上改造证券进行融资。 3、强市场本位阶段：金融领域的参与者对即存的资产进行证券化处理，由ABS的发行与销售取决于资产及其所产生的现金流，资产的信用取代了企业的信用，财产的信用取代了人的信用，使拥有高质量资产但信用欠佳的企业也能进入市场融资。 资产证券化是一个对资产的收益和风险进行重新配置的过程，由此设计出多样化的证券种类吸引不同的投资者从而拓宽了投资的主体范围。 二、资产证券行的结构 三、资产证券化的基本技术 破产隔离：将产生现金流的资产与发起人任何的财务风险相隔离，确保资产产生的现金流得以按证券化的结构设计向投资者偿付证券权益，实现资产信用融资。用两个步骤实现： 资产真实出售：发起人将与拟证券化资产有关的权益或控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的合法权利，当发起人发生财务风险时，这些资产与发起人的信用和其他资产想隔离，不会被追及或归并为发起人的破产财产。 破产隔离载体：SPV可以避免受到其本身破产和发起人破产的有害影响，从而确保SPV借以发行ABS的资产不会成为破产财产，为投资者提供充分的保护。 SPV自身的破产隔离和发起人破产风险的隔离（实体合并） 四、资产证券化的理论探讨 起源：为了破解美国破产法；美国担保权的实现受制于破产程序的约束，破产制度对担保债权人的保护并不完善，担保财产还属于的债务人的总财产。 1、风险守恒理论 2、炼金术理论 3、柠檬理论：减少信息成本 4、促进分工的资产证券化 5、破产隔离资产证券化 中国破产法的规定： 第一百零九条 对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利。 第113条 破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺序清偿：（一）破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金；（二）破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款；（三）普通破产债权。 中国合同法286条优先受偿权的规定：发包人未按照约定支付价款的，可以申请人民法院将该工程依法拍卖。建设工程的价款就该工程折价或者拍卖的价款优先受偿。优先于抵押权。 《最高人民法院关于建设工程价款优先受偿权问题的批复法》释〔2002〕16号 所以在中国不存在为突破破产法对债权的限制而为资产证券化。 但现实的融资，即金融分工更迫切。把非流动性资产转化为流动性资产。 债权质押问题： 1、应收帐款质押：《物权法》第228条规定：“以应收账款出质的，质权自信贷征信机构办理出质登记时设立”。中国人民银行征信中心应收账款质押登记公示系统。 2、将来债权质押：第三债务人不确定，不确定时债权未成形。 3、一般债权质押：一般债权并不表现为证书等书面形式，一般债权的公示性问题。 4、一般债权质押是把对于出质人的债权转化为对第三人的债权，第三债务人的信用非常重要，而质权人对第三债务人的权利是无担保权利。 5、破产中担保债权的条例限制 A、别除权的行使须向法院申报债权 B、别除权的行使胶原蛋白等待破产程序进行 C、别除权对于担保的权利行使必须通过清算组 D、别除权的行使必须受时间限制 资产证券化的法律形式 一、公司形式 公司制是SPV中最常见的组织形式（美国） 1、在公司的营业执照和章程中可以包含进行融资所必需的限制公司从事商业活动的条款 2、证券化融资结构中的参与人，一般比较熟悉公司的破产和经营管理事宜 3、公司形式的SPV可以发行多种类型的证券 4、可以参与各种证券化资产转让交易 5、公司是税法上的纳税主体，须单独缴纳所得税 6、维护公司运营需要董事人行政人员的存在，造成SPV手续繁琐和证券成本增加 7、由发起人设立的SPV有被“实体合并”的风险。 二、合伙方式 1、有税法上的优惠，按合伙企业法和税法159号文，先分后税 2、普通合伙人与有限合伙人分工明确，自由约定责权利 3、风险隔离和财产转移问题 4、设立、合伙份额转让全体合伙人亲自办理身份证验证手续 5、要求LP的签字需要集体签署在一至几页文件上 6、《关于促进股权投资企业规范发展》发改办财金[2011]2864号，合伙人打通计算 《关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知》 2013年694号：应备尽备 三、信托方式 1、相对于公司的合伙，信托要求更少的设立和经营规则 2、信托按中国法律规定可以完全实现财产独立、风险隔离 3、信托的灵活性与信托公司经营范围的广泛性 4、在中国信托的税制没有明确规定，造成纳税上的混乱 5、信托一物两权的法律，与中国大陆法传统中一物一权的法理冲突
资产证券化的运作流程 一、汇集应收债权资产，规划资产证券化蓝图 二、组建SPV，转让资产，实现真实销售 三、设计并完善证券化交易结构，进行资产内部评级 四、增强资产信用，获取相应的辅助安排 五、筹备ABS证券评级，安排证券发行与销售 六、SPV取得证券发行收入，向发起人支付债权资产购买价款 七、管理证券化资产，到期偿付证券权益 八、支付聘用机构的费用，处理资产收益余值 中国资产证券化的最新发展 一、关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知银发[2012]127号 1、基础资产种类进一步扩大：重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款。但禁止再证券化、合成证券化产品试点。 2、风险自留：信贷资产证券化各发起机构应持有每一单资产证券化中最低档资产支持证券的至少5%，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限。 3、双评级：资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，通过不同评级机构评级结果的相互校验，能够对评级机构形成一定的声誉约束 4、市场参与主体范围进一步扩大：鼓励保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等经批准合规的非银行机构投资者投资资产支持证券，单个银行业金融机构购买持有单支资产支持证券的比例，原则上不得超过该证券发行规模的40%。 问题：信贷资产证券化的目的，是要把风险和收益都转移给投资者，现在要求发起机构既必须做次级，又还要管理贷款，银行无法完成真正的出表，资产不是清洁的转让，资产证券化的目的丧失了一大半。
二、《证券公司资产证券化业务管理规定》证监会2013年16号 1、特殊目的载体：专项资产管理计划、中国证监会认可的其他特殊目的载体 2、基础资产，是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产，单项财产权利或者财产、资产组合。 企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利 3、资产支持证券可以按照规定在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他交易场所进行转让 4、证券公司通过设立专项计划发行资产支持证券，应当向中国证监会提出申请并获得批准 5、合格投资者合计不得超过二百人 6、证券投资基金管理公司、期货公司、证券金融公司和中国证监会负责监管的其他公司，以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构 7、上交所《关于为资产支持证券提供转让服务的通知》2013.3.26 三、专项资产管理计划 1、根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对客户资产进行经营运作，为客户提供证券及其他金融产品的投资管理服务 2、资产类型：资金，24条证券公司办理集合资产管理业务，只能接受货币资金形式的资产。 3、主要用于投资国债、债券型证券投资基金、在证券交易所上市的企业债券、其他信用度高且流动性强的固定收益类金融产品 四、非金融资产支持票据 1、资产支持票据，是指非金融企业(以下简称企业)在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。 2、基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。 3、《物权法》第228条规定：“以应收账款出质的，质权自信贷征信机构办理出质登记时设立”。 中国人民银行征信中心应收账款质押登记公示系统 非金融资产支持票据交易结构 中国资产证券化法律评述 一、在法律结构上没有做到破产隔离 联通受益权资产管理计划：由于发起人并未将一个真实的资产转让给投资者，在此时，投资者既不对资金拥有所有权，也不对基础资产拥有所有权，其享有的仅是对发起人的债权，而该等债权在不考虑外部担保的情况下，与发起人的其他债权人相比并没有任何优先效力。 二、受益权的概念不清晰 收益权”仅是联通新时空的一种承诺，即于未来确定的时间向“计划”支付一定金额的款项，而该等款项来源于联通新时空行使债权所实现的利益。这种承诺并无相应的法律结构与联通新时空的债权利益相连接。在联通收益计划中，因为未将债权转让给“计划”，所以联通新时空的债权人有充分的法律权利执行联通新时空专门开立的收款账户中的资金，因而无法实现资产证券化中风险锁定的功能。 所以资产管理计划不是资产证券化
三、证券公司资产证券化评述 1、委托代理、民事信托、抵押质押、有限合伙法律关系 投资者与券商在资金方面是委托代理关系，由券商代理投资者投资“计划资产”但所投资的资产并没有发生转移：32条特定原始权益人维持正常生产经营活动，39条。 2、对特殊目的载体只是提及，没有具体规定 3、依托法删除了征求意见稿中以《信托法》为依据 《物权法》第5条，物权的种类和内容，由法律规定。没有信托法的规定，所有的独立，封闭、单独记帐等规定都不能确定物权，也不能让投资者拥有“计划资产”。 4、全体投资者按份共有专项计划资产 “计划资产”只是与原始权益人订立的合同中的债权性收入，债权是相对权，物权是对世权，相对的权利无法以物权方式转让给第三人。 5、信托受益权可以为基础资产，可以由券商购买受益权，构建双SPV结构。没有按特殊目的载体设计的资产证券化，也不是资产证券化。 |
|
|
