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囿于当前法律规制的不完善，如何从司法审理的层面保障资产证券化项目法律权益、保障此类项目中资产独立性，市场主体如何规避风险，成为证券市场上引起热议的问题。 近期，针对上述问题，合肥中院关于平安大华公司的执行异议之诉裁定一案无疑为资产证券化的司法保障注入了一剂及时的强心针。 本案为资产证券化破产隔离领域，首次作出的法院裁判，是资产证券化资产独立性的重大实证突破，对于资产证券化健康发展大有裨益。 作者丨金茂凯德律师事务所 李志强 游广 资产证券化是资本市场长期运作中的创新产物，其最早出现于20世纪70年代的房地产中，主要针对于房屋抵押贷款领域。我国资产证券化的最早于上世纪90年代，该种模式由于其灵活变现以及盘活资产等等特点，获得了我国资本运作主体的广泛欢迎。 而2004年，证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，2005年，人民银行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，为资产证券化的发展提供了法律基础，资产证券化实践从此在中国拉开了帷幕。 自取消行政审批、扩大管理人范围以来，我国资产证券化业务呈现快速增长态势，资产证券化的发行主体，也从开始的以大型国有银行为主，扩大到了股份制银行、政策性银行、资产管理公司、农合机构、农村商业银行、外资银行，还包括汽车消费金融公司、财务公司等。另外，据统计，2016年1月至2018年4月底，企业资产证券化产品共发行备案492只，规模6665亿元。 近年来，资产证券化业务确实呈现快速增长态势，其主要原因包括： 一是2014年以来，党中央、国务院高度重视资产证券化对盘活存量资产、服务供给侧改革的重要作用，政策文件提及 “资产证券化” 多达12次； 二是市场广度深度进一步扩展，市场主体对于资产证券化认识逐步加深； 三是资产证券化契合企业盘活存量的内在需求，尤其对应收款项比重较大行业以及PPP、商业物业等重资产领域，资产证券化特性与行业经营模式能够有机结合，具有较强的市场需求； 四是证监会将积极落实“放管服”改革要求，对资产证券化业务实行备案制加基础资产负面清单管理，放松前端管制，强化事中事后监管，有效激发了市场活力。 资产证券化基础资产独立性现状分析 资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS）的过程。目前，我国存在三类不同的资产证券化业务，即由中国银行业监督管理委员会、中央人民银行监管的信贷资产证券化，由银行间市场交易商协会主管的资产支持票据，以及由中国证券业监督管理委员会、中国基金协会监管的企业资产证券化。 资产证券化在获得持续高速发展的同时，由于其业务结构的特殊性以及尚未成熟的相关规制保障，这一新兴融资工具已经暴露出了不少问题，对投资者权益造成了不利影响。比较明显的问题是我国资产证券化资产独立和风险隔离方面存在一系列问题。 目前，在我国资产证券化发展的过程中，破产隔离和资产“出表”等资产独立的制度实现出现困难和阻碍是最明显的障碍，暴露出我国目前的法律制度和社会金融体制发展与资产证券化的制度设计理念和要求之间的矛盾。要深入分析目前我国资产证券化发展存在的问题和解决方式，首先要对资产证券化的结构和运作方式进行明确，从中探求资产证券化制度设立目的。 从运作流程而言，资产证券化的业务结构可以分为以下三个部分： 第一部分是最前端，被称为“资产端”。 在该部分中，企业抑或其他主体选取相应的资产作为证券化之基础。在该端中，根据《资产证券化业务管理规定》第三条之规定，基础资产应符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。 第二部分为中间端，也就是SPV，通过券商抑或其他机构设计交易结构。 其目的有二：一是以资产为核心发行资产化债券，向各个投资者进行融资；其二，便是通过此种交易结构，设立破产等风险保护机制，将融资与基础资产进行风险隔离。 第三部分便是后端，即金融产品的发行端抑或发售端，通过对资产证券化之金融产品的发布、发售，实现基础资产变现之目的，为企业或者发行主体提供相应的现金流，完成整个资产证券化的流程。 需要特别说明的是，在后端需要SPV与客户的有效沟通及相应的信息披露，而这里的信息披露直接与资产证券化的产品质量形成有效的正向关系。 由于资产证券化项目中存在原始资产所有权人让渡给SPV专项计划基础资产，再由管理人据此发售证券的关键过程。因此，该业务结构十分强调“真实出售”和“破产隔离”。即切断基础资产与原始权益人法律上的资产归属关系（主要通过将基础资产真实出售SPV实现），使证券化资产不会因任何业务参与人发生破产风险而受到任何影响。旨在保证证券本息的兑付仅受到基础资产现金流产生能力的影响，保证证券化资产及其现金流产的安全性，减小因业务参与人破产等因素导致投资者蒙受损失的可能性，由此体现出利用资产证券化进行融资与利用传统的主体信用融资两种方式最大的区别，即基础资产的“破产隔离”。 在真实销售模式下，SPV设置的主要目的在于规避发起银行的破产风险，因此在构建过程中应当严格操作，尤其是在银行资产证券化下，要保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及SPV，即实现远离破产的SPV。 要实现上述目的，就要求SPV必须具备独立法人主体资格以成功受让原始资产所有权人转让的财产权，我国《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》虽然已经明确SPV是独立于投资人、管理人、发起人的独立主体，但是这毕竟只是监管部门颁发的文件，目前法律上仍然尚未明确赋予SPV独立主体资格，直接影响到了资产证券化中资产隔离机制的运作。 根据《证券公司资产证券化业务管理规定》第八条的规定，基础资产为“…权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产…可以是企业应收款、信贷资产、信托收益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”。可见，基础资产大部分为“财产权利”，其中主要包括“债权”和“特定资产收益权”，“财产”仅列举“商业物业”一项。 要实现基础资产的独立性，即专项资产管理计划与原始权益人要实现“破产隔离”，则在发起设立专项资产管理计划时，将基础资产以“真实交易”的方式转让至专项资产管理计划之下。然而，在目前中国的金融体制下，“真实交易”打了一个很大的问号，故基础资产的独立性也受到拷问。 从实践角度而言，根据基础资产类型不同，资产证券化的操作方式也不同，目前通常有如下三类： 1、以“债权”作为基础资产的，根据相关法律规定，债权人履行通知债务人的义务即完成债权转让。 因此，以“企业应收款”、“信贷资产”等作为基础资产进行资产证券化的，比较容易实现真实交易和基础资产的独立性，即，通过协议转让和履行通知义务即可实现基础资产与原始权益人的剥离。 此类项目除了典型的信贷资产证券化之外，回款期内的BT项目资产也通常成为资产证券化的基础资产，例如江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划和浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划。 2、以“特定资产收益权”作为基础资产，例如，以水电气、路桥隧道等基础设施的收费权作为基础资产发起设立一个专项资产管理计划。 此类项目的资产证券化过程中，原始权益人仅仅将资产的收益权转让给专项资产管理计划，而基础资产的所有权本身并没有转让给专项资产管理计划。 此外，在中国目前的相关配套制度中，特定资产收益权在转让后缺乏转让的登记机关和公示程序，以明确该等权益独立于基础资产的原始权益人或者优先于其他债权人，故这种特定资产收益权的转让无法对抗原始权益人的其他债权人。 在原始权益人破产时，其他债权人仍然有权要求执行这部分特定资产产生的收益。在极端的情况下，专项资产管理计划设立后，由于基础资产的所有权和实际占有仍属于原始权益人，原始权益人可以在不受控制的情况下将该部分基础资产的所有权再次进行转让或处置，若有善意第三人对该部分基础资产的权利提出主张的，专项资产管理计划将面临一个非常被动的境地。此类项目的典型案例有莞深高速公路收费收益权资产管理计划。 3、以可租赁的资产作为基础资产的，既可以通过真实交易的方式将可租赁的资产转让给专项资产管理计划，也可以不真实交易，而仅仅将租赁资产的租金收益权进行资产证券化。 常见的资产类型，如“商业物业”或“租赁设备”等，但由于该类基础资产进行真实交易时，将面临着高额的税赋，如营业税和契税，故此类基础资产往往也采用资产收益权的方式进行资产证券化，由证券公司和原始权益人对租赁资产收益权的转让通过协议方式予以约定，同时，原始权益人仍享有租赁资产的所有权和实际占有。 故，原始权益人在专项资产管理计划发起设立之后仍有可能对租赁资产的所有权和收益权进行再次处分，使专项资产管理计划无法真正对抗第三人。该类项目的典型案例如远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划。 资产证券化资产独立性的实证“突破” 囿于当前法律规制的不完善，如何从司法审理的层面保障资产证券化项目法律权益、保障此类项目中资产独立性，市场主体如何规避风险，成为证券市场上引起热议的问题。 近期，针对上述问题，合肥中院关于平安大华公司的执行异议之诉裁定一案，无疑为资产证券化的司法保障注入了一剂及时的强心针。 在该院执行申请保全人合肥科技农村商业银行股份有限公司大兴支行（以下简称合肥科农行大兴支行）与被保全人凯迪生态环境科技股份有限公司（以下简称凯迪公司）和南陵县凯迪绿色能源开发有限公司（以下简称南陵凯迪公司）诉讼财产保全一案中，案外人深圳平安大华汇通财富管理有限公司（以下简称平安大华公司）对该院冻结南陵凯迪公司在国网安徽省电力有限公司3000万元应收账款的行为提出书面异议。 平安大华公司异议称：合肥中院要求国网安徽省电力有限公司停止支付给南陵凯迪公司的电费及补贴3000万元属其所有。因2015年6月12日，其依照证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的规定，设立了“平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划”，共募集资金11亿元，并已全部用于了购买包括南陵凯迪公司在内的三家公司自该专项计划设立之日上月起至2020年6月 I2曰止上网电费收费权。请求撤销（2018）皖01执保字第21号《协助执行通知书》，解除对南陵凯迪公司在国网安徽省电力有限公司应收账款3000万元的冻结。 合肥科农行大兴支行辩称，结合《基础资产买卖协议》，平安大华公司诉请所涉财产不属于“平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划”请求法院驳回平安大华公司的异议申请。 合肥中院经审理认为： 首先，就案涉的“电力上网收费权资产证券化”，依据《专项计划说明书》、《专项计划标准条款》和 《基础资产买卖协议》依据前述三份合同，虽然平安凯迪专项计划将部分转让对价支付到隆回凯迪公司和松滋凯迪公司账户，但因隆回凯迪公司和松滋凯迪公司和南陵凯迪公司均是案涉计划的原始权益人，南陵凯迪公司对该转账行为并无异议，且认可平安大华公司转让价款已全部付清。已足以认定平安大华公司以支付11亿元对价的方式，受让取得南陵凯迪公司等自2015年5月至2020年6月因生物质发电自国网湖南省电力公司、国网安徽省电力公司和国网湖北省电力公司应当取得的电费、可再生能源补贴、调峰及停机补偿等产生的一切相关现金收入债权。 其次，就案涉债权，平安大华公司和南陵凯迪公司既办理了“应收账款转让登记”，又办理了“应收账款质押登记”，但结合前述三份合同，认定双方当事人就案涉电费及补贴，平安大华公司和南陵凯迪公司之间形成的是债权转让关系而非质押担保关系是双方当事人的真实意思表示，平安大华公司在受让债权后，又将自己设定为该债权的质押权人的行为无效。 最后，《专项计划说明书》第29条对“电费收入”明确定义：“系指自计划存续期间，基于基础资产产生的、由国网湖南省电力公司、国网安徽省电力公司、国网湖北省电力公司根据法律法规和其与原始权益人签署的《并网经济协议》《购售电合同》等合同的约定应当向原始权益人支付的全部现金回流款，包括但不限于电费、可再生能源补贴、调峰及停机补偿等产生的 一切相关现金收入”。故案涉的电力上网收费权，针对的对象不仅包括电费，还包括各项补贴。因此，科农行大兴支行抗辩理由均没有事实和法律依据，本院不予支持。 综上，合肥中院裁定中止对南陵县凯迪绿色能源开发有限公司在国网安徽省电力有限公司应支付的电费及补贴3000万元的执行。 资产证券化资产独立性“突破”案例评析 在该案件中，平安大华公司作为资产证券化项目管理人，在要求保护该项目项下资产时遇到了不小阻力和风险，其主要来自于几个方面，值得我们引以为戒。 第一，平安大华公司基础资产收购操作过程并未完全符合相关合同规定。 按照《基础资产买卖协议》规定，平安大华公司应当将收购基础资产的费用全部转入合同约定的南陵凯迪公司的相关账户，而是将部分价款转入其他该项目原始权益人（隆回凯迪公司）账户，从而直接导致其基础资产收购的有效性受到根本性的质疑和动摇。 尽管南陵凯迪公司确认了基础资产收购有效性并最终受到法院支持，但是作为市场主体各方，仍应保持警醒，注意基础资产收购流程与基础资产收购约定的符合，以免陷入被动。 第二，转让的基础资产范围没有完全明确，形成争议。 管理人平安大华公司与原始权益人南陵凯迪公司签订的《基础资产买卖协议》中约定，转让的资产为“电费收入”，并未明确表示所谓“电费收入”是否包括各类政策补贴等；而《专项计划说明书》却定义“电费收入”包括各类补贴费用。同一个资产证券化项目框架下的多份法律文件之间对关键的“基础资产”定义并未完全匹配，从而引发涉案各方的争议。 现阶段我国企业资产证券化业务已经采用的，或者已经得到监管部门认可的基础资产类型相当有限，仅有债权人已履行完毕义务的债权、基于企业未来经营收入的收益权、不动产物权、有价凭证、信贷资产以及信托收益权。 资产证券化项目各方应当仔细核查项目下各种法律文件中用词的严谨、细致、匹配，尤其是关键性的名词解释，稍有不慎便会形成很大的不稳定因素。 第三，原始权益人设置类似于对原始权益资产追索权的机制，造成信托法律关系认定存疑。 本案中，原始权益人南陵凯迪公司与管理人平安大华公司既办理了“应收账款转让登记”，又办理了“应收账款质押登记”。前文已述，这种转让与赎回并存的机制，在一定程度上导致难以认定基础资产是否符合资产证券化项目“真实出售”、资产隔离的根本要求，从而导致对整个法律关系认定的不确定性。 幸而合肥中院纵览全局，结合多个方面、各个角度整体认定支持其构成基础资产的“债权转让关系”，正确梳理了该案核心要点，才遏制了相关风险。 然而，在当前法律规制尚不成熟的情况下，除去上述资产证券化参与主体各方的审慎、严谨、自律，司法机构保障此类项目合法权益的作用更是不可或缺。 就本案而言，合肥中院从多个关键问题上明确保护了资产证券化中基础资产的独立性，也由此提升了整个项目的安全与稳定，值得学习与借鉴。 首先，应当放眼全局，综合判定基础资产是否实际转让的问题。 合肥中院在本案审理中面临专项计划收购基础资产流程与计划项下合同规定不一致的情况，合肥中院并未拘泥于合同的一条一款，而是从双方真实意思表示、专项计划实际支出数额、双方订立的基础资产转让登记等多个角度，结合案件实际，准确把握基础资产转让，资产证券化信托关系实质成立的基本方向。在该资产证券化项目履行存在一定瑕疵与不足的情况下，仍然充分保障了该项目广大投资者的权益，避免其因为原始权益人的负债问题遭到不合理的牵连。 其次，针对追索权及其类似机制的设置，采取审慎严谨的态度理清其与该资产证券化项目的关系。 本案中，平安大华公司与南陵凯迪公司同时登记转让登记和质押登记，本质上已经形成了矛盾。认同何种登记，也将直接关系到资产证券化项目是否有效设立。 合肥中院尽管查明了该案中存在有悖于资产证券化信托精神这一细节问题，但是结合案件的大量事实、证据，经过权衡仍然选择避免“因小失大”，稳妥客观地把握了案件走向，展现出了谨慎态度，即不能仅仅因为存在追索权及其类似机制的设置，就轻易否定整个资产证券化项目的合理性、客观性。 事实上，前文已经提到，市场部分收费收益权类基础资产存在无法完全实现破产隔离的情况。而目前通行的风险控制措施主要是将收费权进行质押，办理质押登记手续。依据《企业破产法》第 109 条的规定，对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利。 本案中双方当事人此举，也是为了保证资产证券化项目中基础资产不受原始权益人经济状况影响的一项措施，虽与收益权转让登记自相矛盾，却也合乎情理。法院想必对此亦有理解。 最后，明确区分“专项计划基础资产所有权”和“资金所有权”。 本案中，合肥科农行大兴支行曾经抗辩称，《基础资产买卖协议》明确约定在监管银行将电费收入划入专项计划账户后，该笔款项的所有权才归专项计划所有，划转之前仍属南陵凯迪公司所有，现相关款项并未到账，故相关电费收入尚不属于平安凯迪专项计划享有。这一说法明显混淆了“资金所有权”与电力上网收费权。 合肥中院对此作出明确区分，不能以资金归属界定电力上网收费权的归属。 结语 综上所述，该案集中暴露了目前我国资产证券化项目规范运作方面的尖锐问题，也为公众提供了不少经验教训。规范的资产证券化市场，需要全方面、多层次、多阶段的规制完善。我国资产证券化业务尚处于摸索阶段，诸多法律规制尚不完善。 比如，前文已经提到，中国现有法律框架中并不存在一套如美国立法规定的真实出售的判断体系，目前大多数人只是单纯地从民商法的角度来判断破产隔离和真实出售，这种判断所得出的结论并不一定正确。例如，债务人以明显不合理的低价转让财产的行为在民法上并不必然会导致债权人撤销权的产生，但在破产法上却一定会导致破产撤销权的产生。民法上债权人撤销权的产生是以“受让人知道债务人以明显不合理的低价转让财产对债权人造成损害”为前提条件，破产撤销权的产生不以受让人知道为前提条件。 因此，对基础资产的转移能否实现破产隔离的判断，更多时候是采用《合同法》、《破产法》综合判断，即提高法律搜索成本，也容易出现理解上的困难和矛盾。因此，在目前这一领域法律规制尚不完善的背景下，证监会作为主管的证券公司资产证券化的职能机构，具有较为丰富的处理资产证券化事务的经验。 客观而言，资产证券化市场的规范离不开司法的审理、判决，更离不开相关职能部门的常态化监督与经验总结。证监会作为该市场的主管部门，其对于资产证券化市场具体态势和问题的理解相较于许多司法机关而言更为深刻。加强证监会对于当前阶段的市场管控，有利于其接触更多的市场案例，进一步积累、强化其在资产证券化方面的专长优势，形成更加合理有效的对策方法、机制体制。证监会的管控，不仅能在具体案例中弥补法律规制上的一些漏洞，更能为后期相关法律规制的完善积累、提供宝贵而专业的经验，可谓一举两得。 总体而言，我国资产证券化的发展有可期待性和完善的巨大空间。就可期待性而言，资产证券化在我国具有发展的优势，其改善公司资产负债的结构，将长期资产转化为现金资产，降低长期资产比例而不提高公司资产负债率；将长期应收项目变为货币资金，盘活企业长期资产，提高资产流动性；通过结构化的安排和增级机制，降低发行人的融资成本。 就完善资产证券化制度，特别是资产独立、风险隔离制度而言，可以借鉴和摄取英美的信托财产双重所有权的理论，承认信托权这种新型的权利形态 ,将信托的本质理解为受托人和受益人对信托财产分享所有权 ,即受托人是信托财产名义所有人，对信托财产享有管理处分权；受益人是信托财产实质所有人，对信托财产享有收益的权利，为我国信托业的发展，也为我国资产证券化的促进奠定理论基础。 另外可以加快出台符合资产证券化发展现状、跟得上我国金融市场发展需要的资产证券化条例，规定SPV的性质、设立条件、经营范围、发行债券的种类与性质、应承担的资产信息披露义务、所享受的优惠等，从而实现SPV的风险隔离，并为发展信托受益权证的交易市场提供法律依据。 愿以上由相关案例引发的对资产证券化在中国的发展所做的初步探讨能对所有关心、支持中国资产证券化市场发展的朋友们有所助益！ |
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