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作者：徐英军，郑州航空工业管理学院法学院教授，武汉大学法学院经济法专业2018届博士 编辑：金琪睿，上海交通大学凯原法学院硕士研究生 应收账款证券化的风险规制： 从规范诉求到制度建构 在金融改革渐入深水区的中国，“脱虚向实”促进金融满足实体经济持续稳定增长的紧迫性日益凸显，大力发展多层次资本市场，建立市场化、法治化的多渠道融资秩序成为金融供给侧结构性改革的关键内容。在此背景下，应收账款证券化作为盘活企业存量资产、降低企业杠杆率的重要途径，得到广泛重视和快速推广。然而，不成熟的法律环境与复杂的交易结构相结合，导致应收账款证券化具有较高的风险，如何实现其风险防范与金融创新的平衡成为金融法研究的一大难点。本文拟在厘清应收账款证券化风险类型的基础上，从规范诉求与制度建构两个层面对相关法律问题展开分析，希冀对完善应收账款证券化立法和推进其健康发展有所助益。 一、应收账款证券化风险的类型化检视 应收账款证券化的风险既有来自应收账款债权自身风险，也有证券化操作的风险，甚至还存在政策风险、系统性风险等，可谓种类繁多，不一而足。从类型化角度厘清这些风险的样态，是对应收账款证券化进行风险规制的逻辑前提。 （一）来自应收账款自身的风险 1.应收账款债权权利瑕疵 应收账款的法律实质是金钱债权，且大多属于将来债权，其不但具有普通债权所具有的风险，还因其自身特性而具有不同于普通债权的特殊风险。应收账款证券化最看重的并非基础资产本身，而是基础资产能否在将来产生可预见的、较稳定的现金流，能够产生稳定且可预见现金流的将来债权可作为证券化的入池资产日渐成为共识，但将来债权是否能够确定成为现存债权、其实现几率如何以及由此而生的风险却是必须要考虑的一个问题。依据民法基本原理，将来债权并非真正意义上的债权，其实质仅是一种期待或期待权，由于将来债权自身所具有的不确定性，预测违约率的难度很大，以此为基础资产所进行的证券化操作存在的风险自是不言而喻的。2016年8月，基础资产使用收费权证券化领域发生了第一单实质性违约案例，即“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”的优先A档到期未发布本金兑付公告，其主要就是受累于我国煤炭行业的不景气，运输车辆急剧减少导致黄河大桥通行费实际收入锐减所致。概括而言，应收账款债权本身可能出现哪些权利瑕疵主要体现在四个方面：（1）债权不存在或者不具有法律效力，譬如已清偿或已过诉讼时效；（2）债权设置有权利限制，譬如业已质押或转让；（3）债务人享有对抗债权行使的抗辩权；（4）债务人享有抵销权。如果债务人提出可抵销、部分豁免或有价格折让等请求，将导致应收账款债权价值减损，经济界也称之为“价值摊薄风险”。应对这些风险的主要措施是全面的信息披露、认真的基础资产核查和一定比例的风险自留。 2.基础交易合同债务人的信用风险 应收账款证券化从一开始并且一直和基础资产的风险有着密不可分的关系，而这些基础资产有着可验证的、稳定的信用风险，因而应收账款证券化信用风险的规制应回归到基础资产的信用风险治理中。应收账款的基础交易合同债务人的信用风险可依不同情形分为以下几种：（1）迟延履行风险，指原始债务人可能会拖延付款期限，因为其延期的数额及期限无法确定，进而引发用于支撑证券化产品的应收账款产生的现金流是否可如期支付给投资者的本息难以确定，造成证券权益无法按时清偿的风险。（2）提前履行风险，指原始债务人出于自身利益考虑提前偿还债务，此行为将导致基础资产池的现金流入格局发生变化甚或无法确定，对证券化产品的本金偿还及利息支付计划造成影响，进而亦影响投资者的收益，致使投资者的预期收益减少，此时使得投资者不得不在收益较低的情形下考虑重新投资，从而遭受再投资风险。（3）不能履行风险，指原始债务人可能会拒不偿还账款的行为，此种风险可依据原始债务人的主观意志的不同分为客观不能履行与主观不能履行两种风险类型。无论原始债务人是出于主观不能履行还是客观不能履行其应付款义务，其行为都将导致基础资产池的未来现金流不能预估，进一步造成能否按时支付投资者的本息无法确定的风险。 在我国，引发原始债务人信用风险的因素主要在于行业景气度与集中度两方面。对于煤炭、钢铁等产能过剩行业，受“去产能”、“去库存”等供给侧改革政策影响，行业景气度明显弱化，信用风险不断暴露。此外，“如果应收账款款项的支付大部分集中于少数的债务人，一旦这些少数的债务人不能履行其支付款项的义务，债券持有人的权利就无法实现。这种由于应收账款大部分款项集中于少数债务人的情况可以称为债务人过分集中的风险。”以我国租赁债权证券化为例，基础资产中有一定比例的原始债务人处于产能过剩行业，受行业信用品质弱化影响其信用风险显著加大，主要的对抗和缓释办法就是降低基础资产的集中度、提高分散性。 （二）来自应收账款证券化操作的风险 1. 基础资产转让不能 基础资产转让是应收账款证券化的关键环节，其目的是为实现与原始权益人（证券化发起人）的风险隔离。应收账款证券化操作中转让的基础资产的法律实质是以特定请求权为内容的债权，而非基础资产对应的客体所有权，虽然代表应收账款的债权凭证会移交给受让人，但应收账款债权的物质载体往往不能一并移转。譬如，租赁债权对应的租赁物，尤其是像轮船、飞机等高价值的租赁物；基础设施使用收费权所对应的路桥隧道、水利工程等。前者是由于转让成本过高难以实现，后者则是因为所有权限制等法律障碍无法实现。这种情况下，一旦应收账款债权的物质载体发生损毁、灭失则直接影响投资人权益实现。2016年，证监会暂停券商“两融”收益权的资产证券化项目审批，原因就在于券商把融资融券收益权打包进行证券化出售，但是这个债权的质押物还在券商自己手里，逻辑存在一定的瑕疵。严格来说，“两融”收益权转让之后的债权就不是融资融券业务了，不能适用融资融券的业务规则和账户体系。 2.风险隔离无效 债权资产的合法转让是实现证券化操作的重要环节，但遗憾的是，我国目前并无真实出售或债权资产合法转让的法律标准，无论是立法规定还是相关判例，仅有财政部颁布的《企业会计准则》和《信贷资产证券化试点会计处理规定》对企业金融资产确认与转移的会计处理标准做出规定。其中，《企业会计准则》第23号第7条规定，金融资产转移过程中，金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬都转移给转入方的，应当视为真实出售而终止确认该项金融资产，将其从转出方的账户及资产负债表内移出（即“出表”）。《企业会计准则》第23号还就判断金融资产所有权上的风险和权益是否已经转移列出较为细致的标准，并规定，当金融资产转让中附有回购协议的，如果回购资产与当初转让资产相同或实质相同，回购价格固定或为原售价加入合理回报的，不能认定为真实出售（典型表现就是买断式回购、质押式回购交易等）。应收账款证券化的初衷应该是基础资产的卖断和完全转让，依靠基础资产现金流为资产支持证券（ABS）的偿付提供首要和基本保障，但是为了防范基础资产现金流不充裕的风险，往往由其他资产来向证券持有人分配收益提供补充性或间接性保障，进行额外的信用支持即信用增级，这是各国的普遍做法。尤其是在处于发展初期的我国，为了促进证券发行和提高交易安全，应收账款证券化大多设计了原始权益人差额支付、提供超额担保等增信措施。但从法学角度看，信用增强具有变相担保性质，让人感到基础资产并没有与原始权益人完全独立。此外，基础资产转让后，原始权益人往往仍受托作为资产服务人，继续负责基础资产的运营、资产现金流的收取归集，可能存在着资产现金流与发起人自有财产相混同的风险。若资产服务机构财务状况或者信用状况恶化甚至破产，租金的回收款和资产服务机构其他资金混同，将给租金债权带来损失。这是应收账款证券化操作的一个普遍性风险。 （三）特定种类应收账款证券化的风险 随着应收账款证券化在我国的快速发展，基础资产的范围不断扩宽，租赁债权、水电气热销售应收款及基础设施使用收费权等均已被纳入且所占比重不断增加。但上述应收账款证券化基础资产种类不同、特征不同而导致法律性质有异，其不仅具有证券化所具有的普通风险，还因其自特性具有特殊风险。以租赁债权证券化为例，其特有风险不仅包括租赁物所有权不转移可能引发的风险，也包括租赁债权过于集中可能引发的现金流风险，这些风险如果得不到有效的预防和控制，足以将租赁债券证券化这种创新型的融资模式扼杀于摇篮之中。2016年，租赁资产证券化风险事件初现端倪，先有宝德股份发布公告称其子公司庆汇租赁有限公司的重要客户被申请破产重整，相应租赁债权可能受到影响；后有渤海钢铁集团（天津）融资租赁有限公司的“渤钢租赁资产支持专项计划”因作为差额支付承诺人的原始权益人和担保人信用水平发生恶化，被评级公司下调信用级别。 再以基础设施使用收费权证券化为例，其特有风险包括基础资产的不确定性、法律变更、权益载体无法同应收账款一并转移、资金混同等。此外，基础设施使用收费权证券化项目还可能因非唯一性带来的商业竞争或行业发展周期等原因影响到证券化未来稳定的现金流，导致证券收益的兑付风险。这里，有必要介绍一下我国基础设施使用收费权证券化的首单（目前也是唯一一单）未及时偿还本金的违约案例——“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”。该计划于2014年5月成立，优先级证券共5亿元人民币，分为14益优01-06六档，均获得AA+的信用评级；次级证券为0.3亿，全部由原始权益人自持。2015年5月，由于基础资产收入不及预期而触发差额支付承诺；2015年6月，证券评级被下调；2016年8月，优先A档“14益优02”到期本金未能兑付，在市场引起强烈震动。其原因何在呢？在于未来债权实现的不确定性。大成西黄河大桥是连接鄂尔多斯煤炭产区与煤炭外运集散基地的交通枢纽，它的通行费收入主要依赖于当地煤炭运输，因此煤炭行业的整体景气度和大城西煤场的运营状况都会高度影响大成西黄河大桥的通行费收入，发行时的计划说明书和评级报告里对这一情况进行了充分说明，但评级报告做出了过于乐观乃至错误的判断，认为中西部地区煤炭企业有望迎来快速发展期，将有利于路桥通行费收入水平的快速提高。事实却是，煤炭行业的不景气直接导致了大桥通行费收入的骤减。 二、应收账款证券化风险规制的规范诉求 以风险隔离、信用增级和资产组合为主要特征的证券化交易结构，使资产支持证券的信用基础直接基于资产本身，将原始权益人的管理和经营风险隔离在外，并经过信用增级和权益分解之后，形成信用等级不同的资产支持证券发行并流通。建立明晰、完备的法律制度无疑防范证券化风险、保障交易安全与公平的重要手段，从应收账款作为证券化基础资产的法定标准、特殊目的载体制度、风险隔离的法定要求等方面规范和促进应收账款证券化融资行为。 （一）厘清应收账款作为证券化基础资产的法定标准 1.证券化基础资产标准的整体观照 尽管理论上“只要是能产生现金流的资产就可以被证券化”，但是，作为证券化基础资产的应收账款应当符合一定标准。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》要求基础资产应当是“符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产。”但我国尚无“法律法规规定”证券化基础资产的标准。笔者认为，该标准可概括为“三性”，即应收账款债权的确定性、可转让性和债权实现的可预期性。 应收账款债权的确定性指基础交易中所形成的应收账款债权法律关系的主体、客体和内容均是清晰、明确的、特定的。具体含义包括：（1）债权权属合法清晰，权利人（将来进行证券化操作的原始权利人、发起人）与义务人（将来证券化操作的原始义务人）明确；（2）债权客体范围明确，能够与权利人的其他资产明确的区分开；（3）债权内容即权利义务明确，债权合同内容完整，债权真实合法有效。应收账款应当是特定的财产或在实现时可特定的财产，并可构成独立的财产、财产权利及二者的组合。这除了审查拟作为证券化基础资产的基础交易债权合同文书、凭证或运营许可等资料文件是否完整、齐备、有效之外，还需要从法律角度审视该权利的独立性。鉴于国情，中国证券投资基金业协会于2014年底发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，采取“列举+最终投资标的判断”方法，对不适宜采用资产证券化业务形式和不符合资产证券化业务监管要求的基础资产予以明示，其中包括：（1）法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如企业贸易应收账款与高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产，不能组合做为同一项证券化业务的基础资产；（2）以地方政府或者地方融资平台公司为直接或间接债务人的应收账款不能作为证券化基础资产，但根据地方政府事先公开的收益约定规则，以政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴作为应收账款的除外。地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。近年来，众多城投公司等地方融资平台通过售后回租的方式向租赁公司融资，租赁物通常为城投公司的管网等资产。2014年，国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》下发之后，模式有所变化，通常为学校、医院等通过售后回租向租赁公司融资，同时由政府融资平台为交易提供担保，资金交由政府融资平台使用。在这种情况下，承租人仅作为融资通道，该笔业务的信用风险与政府平台的还款能力密切挂钩。虽然受43号文影响，一些租赁公司已经将授信标的从县级政府提高到市级政府，并根据GDP等指标相应设置授信额度，但由于在经济下行、房地产政策收紧的情况下，诸多融资平台不具有持续造血能力，未来的还款能力并不确定。近期，已有多家租赁公司业务遭到当地财政局撤回担保承诺函，理由是违反了《预算法》与43号文，业务面临的信用风险大幅上升。而融租租赁资产证券化中，医疗、教育类基础资产占了很大比重，实际价值较低，但以较高的估值开展了售后回租业务，未来证券偿付面临较大风险。不过，“政府融资平台在基础设施和公用事业领域的资产，有很多只是通过财政过手支付，并没有增加政府负债的债权或经营收入资产，现金流很稳定，也比较受市场认可”，笔者认为可以允许这类资产作为证券化基础资产。 债权实现的可预期性就是在债权关系具有确定性基础上，该债权在将来实现并产生现金流是可把握或可预期的。预期现金流收入是开展资产证券化的前提和关键，成为证券化基础资产的应收账款应具有明确界定的支付模式，具有相对稳定的现金流记录的历史数据，能在未来产生可预见的稳定的现金流。那么未来应收账款现金流是否欠缺可预期性而不适于作为资产证券化的基础资产呢？一般认为，未来应收账款的现金流收入的确定性低于现存应收账款，但笔者不赞同这一观点，认为应当具体分析。尽管现存应收账款基于已订立的合同，原始债权人的义务已经履行，具有确切的金额、期限、债务人的应收账款已经形成，但债务人的客观履约能力和主观信用风险并不必然小于未来应收账款，有些未来应收账款的实现方式简便易行，譬如，即时交易和支付路桥通行费、电水气暖费用等，出现应收账款瑕疵和违约的几率较低。未来应收账款的债权实现除了受到债务人、不支付和迟延支付风险的影响外，还与发起人自身的经营状况、持续产生应收账款的能力等有更大的关系。 债权转让是应收账款证券化交易的重要程序，旨在实现风险隔离，以特定资产信用取代主体信用进行融资。作为基础资产的应收账款债权应当是法律不禁止转让的债权，不得负有禁转条款，不得附带抵押、质押、担保或其他影响权属转让的权利限制。实践中，经营性项目的建设过程需要大量的资金投入，社会资本方或者项目公司大多会将取得的收费收益权质押给金融机构，如何通过相关安排解除该等质押也是一个较大的难题。无论是借助过桥资金偿还借款，还是置换担保，都面临项目融资金额巨大难以筹集、资金成本偏高等问题。若与金融机构沟通，将资产证券化募集的资金首先用于偿还借款解除质押是一个可行的选项，但也仅适用于具有偿还贷款需求及降低融资成本需求的PPP项目，不适用于以盘活资产或提前收回投资为目的的证券化操作。 2.收益权能否作为证券化基础资产：一种特殊情形的探讨 应收账款证券化实务中把不少基础资产表述为“收益权”，这显然不是《物权法》明文规定的所有权的“收益”权能，其它法律并未对收益权做出规定，收益权的含义往往由当事人在合同中根据基础资产的不同来约定。那么，收益权是独立的财产权还是某项权能？其是否具有确定性，能否独立转让给SPV成为证券化基础资产? “基础资产使用收益权”的表述其实并不准确，实际是将特许经营权中的收费权分解出来作为基础资产进行证券化，该收费权的法律性质是合同约定的一种未来债权性权利，准确的表述应当是“基础资产使用收费权”证券化。有人指出，这种“债权收益权”是“以某种权能代替权利本身作为基础资产，可以规避一些法律上的强制性规定，然而这类基础资产无法满足独立性和破产隔离的要求。……若想达到破产隔离的效果，就要保证所转让的基础资产是法律所类型化的独立权利类型。”笔者不理解这里的“类型化的独立权利类型”究竟指的是什么，但是，这种分解出来权利虽然难以达到完全的破产隔离要求，但如前所述，我国目前证券化操作都无法实现彻底的破产隔离，从特许经营权中分离出来的收费权具有独立性，可以作为证券化基础资产，关键是做好这种合同约定的公示。笔者建议尽快在立法层面对基础资产使用收益权作为基础资产的证券化交易提供明确的法律基础。 鉴于“债权、股权和信托受益权是商事实践中最常用的三种交易工具，也是构筑所有交易模型的基础”，这里重点讨论“信托受益权”能否作为证券化基础资产。我国《信托法》明确规定了“信托受益权”（而非“信托收益权”）这一独立的权利类型，其权能主要包括信托利益分配请求权、信托财产归属权、不当处置撤销请求权、非法强制执行异议请求权、知情权等。理论界就信托受益权法律性质有债权说、物权说、特殊权利说等不同观点，从不同侧面反映了信托受益权的特征和性质的复杂性。本文在赞同“特殊权利说”的基础上，鉴于信托受益权在形式上体现为一种请求权，采其中的“特别债权说”（兼具债权和物权性质、一种类似股权的权利），“如此可对受益权适用诉讼时效，以免对受益人提供过分的保护；亦能在信托受益权转让方面准用债权转让的规则。”虽然法律性质未有定论，但是信托受益权作为一种确定的、独立的权利类型，权属明确，能够依法转让和实现相当程度的风险隔离，可以成为证券化基础资产，这也被证监会《资产证券化业务管理规定》所确认。 （二）明确证券化债权转让的法定要求 1.明确证券化债权转让的实体要件 证券化债权资产的合法转让在国外主要看是否构成“真实出售”。有些国家注重形式上的要件满足，比如说英、法、德等欧洲国家把证券化债权出售理解为是一个合同行为，只要存在出售的意思表示即可；但美国的判例则确定了实质判断原则，要求出售的法律效果是这项资产的风险和收益都实质转移。 在真实出售下就有了会计处理的“资产出表”。按基础资产权属的会计处理是否移出发起人的资产负债表，应收账款证券化可以分为表外证券化、表内证券化两种：（1）表外证券化即美国模式，是指通过真实出售给SPV将基础资产从发行人的资产负债表中剥离，实现了基础资产风险的彻底转移。实际上，2008金融危机之后美国的资产证券化模式已难以完全出表，发起人对出售的基础资产不同程度上带有连带责任，资产证券化演变成一种流动性管理和融资工具。（2）表内证券化为欧洲模式，不需要将资产出售给SPV，资产仍留在发起人的资产负债表上，但在发起人破产的情况下，通过法律安排使资产池优先偿付证券持有人；证券的信用评级与发行人整体信用有关，投资者对基础资产和发起人均拥有追索权。 我国尚无任何法律性文件规定“真实出售”或其它债权资产的合法转让标准，目前有的就是信贷资产证券化的会计准则和企业金融资产转移的会计准则，确立了与美国相似的制度：一是金融资产转让须采取实质主义标准，二是所有权转移的主要判断依据是风险及收益一并转移。那么，债权合法转让的法律标准是否需要完全同会计处理标准一致呢？笔者认为，会计准则侧重财务报表的公允真实，依据实质重于形式和将风险及收益全部彻底转移作为判断资产真实出售标准，而法律标准不仅要公正公允地反映交易本质，还要平衡各交易主体的利益，考虑现有制度供给情况和交易的安全稳定等，宜采取形式主义为主、兼顾对特定要素的实质性分析，对当前我国证券化当前实践予以确认和进一步规范，在真实出售之外，允许债权信托和让与担保等多形式的证券化债权转移形式。 2.建立统一的应收账款及信托收益权转让公示平台 法律不仅应当限制过度的权利分解和创设过多的权利形式，还要规制合法权利分解与创设的公示行为，这不仅使权利标准化，确保权利的获得者理解所取得的权利的性质和知悉相关风险，更有助于证明转让过程中权利的归属。债权无法像标有体物权那样通过交付或使用标签来证明，大量的、缥缈无形的未来债权更难以表彰，流转中应收账款债权就像是一种“流动的权利”，只有通过公示机制才能向外部第三人清晰的展示应收账款的权利归属、内容，便于第三人判断可能要承受的交易风险。公示最理想的方式当属登记，因为其具有明确、统一和安全的特点，互联网在线登记更显成本低、受众广、查询便捷等优势。从世界范围看，美国《统一商法典》最先实施债权变动登记制度，大陆法系的《荷兰民法典》、《魁北克民法典》、《日本动产债权让渡特别法》等也随之构建了完善的应收账款融资登记机制，其中，《魁北克民法典》的登记机制就明确针对“现有或将来的集合债权”而设，而日本的《动产债权让渡特别法》则修改了之前《债权让渡特别法》，规定第三债务人不特定之未来应收款也可以进行转让登记，从而缓和了将通知作为对抗要件的做法，即对于账款债务人不特定之未来应收款，也可通过预先的登记使受让人在应收款产生前即获得对抗第三人的地位。 为了降低相关交易中的第三方信息处理成本，防范作为证券化操作化操作中基础资产转让环节的法律风险，保证作为基础资产的应收账款转让对债务人生效并可对抗善意第三人，建立规范、统一、信息已查询的应收账款转让平台意义重大。为此，建议如下： 第一，以人行征信中心的动产融资登记平台为应收账款流转法定公示方式。2007年人行征信中心建立了基于互联网运行的应收账款质押登记公示系统，同时为保理业务中的应收账款转让提供权利公示服务，2013年后发展成为“动产融资统一登记平台”，提供应收账款质押、应收账款转让、租赁、所有权保留、租购、留置权、保证金质押、存货/仓单质押、动产信托、其他动产融资的登记、查询和证明验证等服务，发挥了重要作用。建议将证券化中常见的水电气热销售应收款、基础设施使用收费权等未来应收账款和不动产权益信托受益权的转让登记纳入其中。这样，借助业已运行多年、规则较为完善的应收账款转让登记公示系统，为应收账款证券化需要的海量债权转让操作提供权威、便利、低成本的信息平台。 第二，完善应收账款转让登记制度。动产融资统一登记平台登记内容中仅应收账款质押登记得到《中华人民共和国物权法》第228条的授权，《应收账款质押登记管理办法》做出细化规定，其他类型登记的法律效力还有待确认，仍然缺乏法定权威途径和登记程序性依据。建议明确中国人民银行征信中心做为应收账款债权让与的登记机构，规定以在中国人民银行征信中心的应收账款登记公示系统进行登记作为公示方法，来通知债务人和对抗债务人以外的第三人。也就是说，应收账款债权自让与合同有效成立时发生移转，但是未经登记，不得对抗善意第三人。此外，应对未来应收账款的登记做出特别规定，譬如实施未来应收账款实际产生或形成之前的预先登记等。 第三，完善不动产抵押权的批量变更制度。这主要是解决基础资产附属权益的合法、快捷转移问题。《物权法》规定，“债权转让的，担保该债权的抵押权一并转让”，但是对于不动产而言，抵押自登记时方才设立。因此，当基础资产是信贷资产或其他类型债权，并且存在不动产抵押的担保时，SPV取得抵押权的前提条件是进行变更登记。为此，建设部曾在2005年发布《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》，规定以个人住房抵押贷款开展信贷资产证券化业务可批量变更，但不适用于交易所市场的资产证券化业务，亦无法适用于除个人住房以外的其他房产作为抵押房产的信贷资产的证券化业务。此外，对土地抵押权的变更登记，国土资源部也无相应操作细则。 第四，尽快建立全国性的信托受益权交易登记平台。对于信托收益权转让来说，目前仍需交易双方到信托公司完成信托受益权的变更登记才能完成转让，不便于信托受益权的批量转让，建议在目前信托受益权登记制度区域试点经验基础上，尽快建立全国性的信托受益权交易登记平台。 3. 赋予商事合同债权较大的转让自由 目前，国际公约对应收账款转让的规定较为宽松，有利于经济全球化和促进债权等无形资产的流转融通，其主要制度包括：（1）允许未来应收账款的转让；（2）未来应收账款转让手续办理可基于将来发生的应收账款的规定在发生时即转让而不需要任何新的转让行为，体现在《国际保理公约》第5条、《国际贸易应收账款转让公约》第8条第2款；（3）否定禁转条款的约束力，《国际保理公约》第6条规定，“尽管供应商和债务人之间订有禁止转让应收账款的任何协议，供应商向保理商进行的应收账款转让仍应有效。……前款不应影响供应商根据诚信原则对债务人所承担的任何义务或供应商在违反货物销售合同条款做出的转让方面对债务人所应承担的任何责任。”《国际贸易中应收账款转让公约》也做了类似规定。借鉴国际立法经验，结合我国目前现实情况，建议如下：（1）适当放开将来债权的可转让性，譬如，对于支付了合理对价的未来应收账款的合同，可以允许其转让并认可其效力。（2）借鉴国外关于债权禁转条款的立法经验，要么像日本那样对受让的第三人区分主观善意或恶意来确认转让效力，要么采取类似于美国、德国的分别立法模式，通过特别立法赋予商事合同债权让与的相对自由权。 三、应收账款证券化风险规制的制度建构 应收账款证券化风险规制之规范诉求的厘清，为相关制度的建构奠定了法理基础。“风险规制”意味着法律干预，而法律干预的主要目的是实现风险分配正义，即促使风险所产生的不利后果在各交易主体之间的公平分配，促进交易的公正、公平与安全。鉴于风险规制的重心在于风险分担和行为规制，下文将从特殊目的载体、中介服务机构、原始权益人的三重维度探究应收账款证券化风险规制的制度建构路径。 （一）特殊目的载体的风险分担与行为限制 1. SPV应当承担的风险 在应收账款证券化交易中，特殊目的载体SPV主要承担的是风险隔离功能，即将原始权益人的风险与证券化基础资产隔离开，不让原始权益人的风险殃及基础资产，以保障以基础资产作为依托所发行的资产支持证券权益实现。SPV代表未来的证券投资人受让应收账款债权，发行资产支持证券，归集来自基础资产的现金流并转手支付给投资人，承载证券化交易结构中名义上的资金收入与支出，也同时代表投资人承担来自基础资产自身的风险。 为了体现“真实销售”或者比较彻底的隔离风险，应收账款债权转让的实质要件是应收账款债权的风险与剩余价值索取权的完全转移给SPV。即使SPV保留对原始权益人的追索权，也仅限于原始权益人违反了对基础资产出售时的权利担保，而并不是要求原始权益人回收该基础资产；若原始权益人对基础资产回收的做出承诺保证，等于是保证SPV享受固定收益而未实际承担基础资产的风险，那就是对原始权益人发放贷款的让与担保性质了。从反面讲，就是要让投资者承担基础资产的风险，同时享受原始资产的剩余价值索取权，正如《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二十八条第（二）项所规定，投资者享有按照认购协议及计划说明书的约定参与分配清算后的专项计划剩余资产的权利。在目前我国信托型和资管型SPV模式下，SPV不是一个实体而是仅具有“通道”意义的虚拟主体，其管理权由证券化管理人实际执掌，其日常运作更多的借助计算机和网络技术进行。但应秉承SPV人格独立原则，保障其在证券化运营中的持续行为符合“公示公信”的外在形式要求。 2. SPV商事行为能力的限制 在目前我国信托型SPV制度下，SPV只是虚拟主体，无法从事其它与证券化无关的业务。如果将来允许设立公司型SPV，其主要购买、持有资产并借以发行资产担保证券以及进行盈余资产的再投资，有一定主动管理的职能。美国《破产法》规定了隔离破产风险的方式包括但不限于限制SPV的经营范围、限制债务、设置独立董事、不能并购重组、遵守独立契约、资产的担保权益等，避免基础资产所产生的现金流与SPV的其它运营资金混同或被挪做他用。台湾地区“金融资产证券化条例”规定，除法定情形外，特殊目的公司不得将所受让之资产出质、让与、互易、供担保或为其他处分。 为了避免特殊目的公司的其他行为祸及基础资产，同时也使得投资者所需要掌握的投资信息相对简单化，笔者认为，将来在我国建立特殊目的公司制度时，应效仿美国，从立法上确认其“通道”地位和特殊业务构成其经营范围、税收中性地位，并限制特殊目的公司的商事行为能力，譬如：（1）只得从事资产证券化业务，不有其它兼营业务；（2）闲置的自有资金除用于国债等法律限定的投资项目外，不得从事其他转投资业务；（3）不得对外举债和担保；（4）强制设置独立董事（无论是否为上市公司）以强化外部监督等。 （二）中介服务机构的风险分担及行为限制 1. 将违反社会责任的行为定性为侵权责任 美国著名资产证券化法律专家施瓦茨教授曾经指出：“信贷资产证券化金融衍生工具的高度复杂性、投资者对信用评级机构的过度依赖以及人性贪婪与利益冲突是引发次贷危机的根源所在。”在应收账款证券化中，券商、信用评级、增信、法律及会计等专业机构的参与，相关专业服务有助于提高交易效率，减少市场各主体之间信息不对称的程度，提高市场的透明度和安全性。这些中介服务机构也被称为资本市场的“看门人”和投资人权益保护的“守夜者”，对社会公众负有社会责任。监管机构实际是通过要求各中介服务机构参与及担负相应的法律责任，来加强对资产证券化操作以及整个证券市场的监管。 然而，这些中介服务机构之所以能够在证券化市场提供服务，首先是基于证券化发起人或管理人的信任和委托，其首要身份是委托人的服务商，他们需要忠实于委托人的利益，这就带来委托人利益与公众利益发生冲突时，中介服务机构如何平衡和兼顾两者的难题，这一冲突可以说是由中介服务机构的职业属性所天然形成的。中介服务机构维护其委托人的利益内容必须是合法利益，维护方式不得违背职业规范和执业纪律。譬如，管理人与原始权益人存在关联关系或者重大业务关系的，应当事先披露，并对可能存在的风险以及采取的风险防范措施予以说明；交易结构中存在关联交易的，管理人应当遵循投资者利益优先的原则，按照公允价值公平进行交易，及时履行信息披露义务。 为确保证券化市场中介服务机构的诚信勤勉、切实发挥“看门人”、“守夜者”功能，需要规范其执业行为，并对违规行为课以明确的法律责任。笔者建议以下：首先，将中介机构违规执业造成证券投资人损害的行为定性为侵权责任。既然中介机构提供的是专业服务，并因此取得委托人的信赖，除了履行忠实义务之外，还应承担与其“专家”身份相当的注意（勤勉）义务和违反该义务的法律责任。在证券化交易中，商事合同的平等性和自治性受到撼动，而将责任归于侵权责任，则有诸多优势，不论律师与委托人签订的委托合同如何约定,均不能降低律师的执业注意标准。这有利于被评级对象和信赖评级结论而遭受损失的投资人的法益保护，也与当前我国证券侵权赔偿制度相吻合。归责原则适用过错推定原则，采用过错判断上的主客观结合说，从客观的职业标准判断中介服务机构有无过错。其次，明确证券化市场各中介服务机构的责任边界。在我国证券化市场（乃至整个证券市场）“以券商为主导”的行业特征之下，应对券商、评级机构、法律服务、会计师事务所等的审慎核查的范围与勤勉尽责的标准、责任边界界定明确，秉承各方“归位尽责”的原则，适用“信赖专家抗辩”。再次，合理界定中介服务机构与委托人的社会责任分担。目前宜采用明确免责事由基础之上的连带责任，促使其基于应有谨慎对相关方提出的不合理要求予以抵制，同时充分保护受损害投资人的利益，但在承担次序上可考虑补充方式。最后，建立中介机构经营风险缓释制度。通过强制性职业责任保险、证券服务赔偿责任互助基金和选择性商业保险等渠道分散和转移中介机构经营风险，也提高其侵权责任的实际承担能力。 2.加重实际控制SPV的管理人责任 商法学者早有要对商主体实施商行为的义务与责任从严规定、比普通民事主体承担更重责任的诸多论述。责任加重制度属于差异化规制的具体表现，意味着充分尊重历史积淀以及个人与团体的异质性，确立差异化的规制理念。即便在各方均为商主体的商事法律关系中，责任加重制度同样具有重要价值。尤其是在证券化交易中，不能完全将各参与主体的注意义务和风险承担“一视同仁”，而应差异化对待。 在应收账款证券化操作中，管理人往往以营利为直接目的成为证券化交易发起者，是证券化操作过程中的主导者和证券化交易契约群的“群主”。最初，其受基础资产原始权益人委托开展融资性专业服务，无形中更倾向于维护原始权益人的利益，SPV（专项资产“计划”）也正基于这一委托关系而得以设立。但SPV也不是法律主体、地位被虚化，管理人（证券公司或基金子公司）受托代表SPV持有基础资产，除了重大事项经由投资人大会讨论决定外，日常实务的决策和管理均由管理人实际控制。显然，实际控制人比其他人能以更小的成本来预防和控制风险的发生，也更可能利用控制权规避和转嫁自己的风险，也就应当承担更多的注意义务和承担更多的风险责任。要求SPV的实际控制人承担加重责任，可以有效预防实际控制人的道德风险，更好地维护投资人的权益。 具体而言，管理人的责任加重至少可体现在以下几个方面：首先，管理人疏于履责的信义赔偿责任。证券化管理人与原始权益人、证券投资人之间本质上是一种商事信托关系，管理人（受托人）负有为受益人（证券投资人）的利益持有和管理基础财产的信义义务，于是，管理人设立了SPV（专项资产“计划”）。由于信义义务实质上是一种不对等的法律关系，受信任人处于强势地位，受益人处于弱势地位，现代信托法赋予受托人广泛权力，这就成为规制受托人权力、义务和责任的客观基础。证券化管理人的勤勉尽责异常重要，包括对基础资产的尽调核查、关联交易的及时披露、利益冲突的防范责任以及证券存续期间紧急风险应对处置等。2016年，南方水泥资管计划更换服务人事件就反映出管理人在证券发行之后实时跟踪基础资产的风险变化并做出必要回应的重要性，当时基础资产没出问题，原始债务人（承租人）也没出问题，而是资产服务人租赁公司出现了问题，而且情况超出了当时交易设计时的风控预料范围，管理人广发证券资产管理（广东）有限公司第一时间识别风险并迅速反应，通过召开投资人大会的形式，发动更换服务人的新的风险防范措施。管理人违反了谨慎勤勉义务就应当承担损失赔偿责任。 其次，管理人可能承担高额惩罚性违约责任。我国的合同约定违约金属于补偿性违约金，《合同法》第114条赋予当事人在约定违约金过分高于造成的损失情形下可请求人民法院或者仲裁机构予以适当减少的权利。但是，应当对管理人行使该请求权做出限制，以强化其责任意识。 再次，管理人资本不足时对其控制股东的加重责任。这是效仿美国对金融控股公司的“加重责任”（Enhanced Obligations）制度，该制度具体是行政监管机关有权要求金融控股公司对其缺乏偿付能力的金融子公司重新注资，或者对该破产子公司由于清偿能力不足而给公众债权人（如存款人）以及存款保险机构造成的损失予以适当赔付。引进该制度有助于避免管理人的控股股东在股东有限责任制度保护之下要求管理人从事可能带来高收益的高风险操作，而应当利用控制权督促管理人审慎经营，加强内部风险控制。控股股东的“加重责任”制度包括管理人正常经营续期间的资产维持义务、管理人经营困难时的经济援助义务、分担救助费用义务和管理人破产清算时放弃优先受偿义务等。 上述加重实际控制SPV的管理人责任的制度，不仅是对交易结构风险分配的强制干预，也是对管理人积极履职的促进，可以敦促管理人在证券化整个过程中更加积极、负责地进行风险管理，法律规制需要运用利益衡量的标尺引导资本市场法制的进化，既要兼顾工具理性与价值理性，又要兼顾实质合理性与社会妥当性，进而实现治理主体间的利益平衡。 3.评级机构道德风险的法律规制 基础资产信用评级结果对资产支持证券的发行意义重大，评级机构成为证券化中介服务机构中仅次于管理人的重要中介服务机构。复杂交易结构和信息的高度不对称导致投资者对评级机构过于依赖，同时给予评级机构很大的信息操纵空间。在美国次级债危机中，许多美国信用评级机构因利益冲突而丧失了客观立场，加速了危机的产生。为防止评级机构最容易因利益冲突而发生扰乱资产证券化市场秩序和危害证券投资人权益的道德风险，有必要对评级机构的行为与委托人之间商事交易行为予以必要干预，笔者建议如下： 其一，限制评级机构为委托人提供附加服务。独立是信用评级机构的生命，一旦评级机构为资产支持证券提供评级服务，就不得再为证券的发行人、承销人、发起人提供了有关公司治理、资产、负债或者经营等方面的推荐服务；评级机构不得以评级结果为条件，施压发行人购买其附加服务或者其关联企业所提供的其他服务，防止“利益输送”。同时，应要求评级机构提供附加服务记录清单给监管机构，便于监督检查是否存在利益冲突。从先进国家经验来看，加强对评级机构的监管主要体现在禁止利益冲突、强化信息披露义务两个方面，要求评级机构严格分离营销部门与业务部门，并且充分、完整地记录其评级方法并适当公开，接受市场审查与评价。 其二，改变发行人支付评级费用的模式。根据美国永久调查委员会的报告，在结构性金融产品上面，美林给穆迪、标普和惠誉贡献了7690万、3127万和7727万美元的收入，而在穆迪的大客户里面，花旗、瑞银、高盛和德银等都贡献了近千万美元以上的收入。因此，危机之后，美国《华尔街改革和投资者保护法案》要求SEC研究付费对评级结论的影响并构建合理机制防范评级机构丧失公正立场，SEC为此出台了诸多规则，主要有：（1）一旦受评企业在最近的会计年度提供的评级费用达到了评级机构年度纯收入总量的10％，那么该评级机构不得发布评级结果；（2）四种情况的评级师，即负责参与评级或者决定评级结果、负责研发或者批准此次评级所用的程序或模型，如果参与了评级费用的协商、核准，评级机构不得发布或者维持该信用评级；（3）应当制作最初评级的详细记录并纳入到机构的会计系统中，这些记录可以进入到“全国公认的统计评级机构”(NRSRO)每会计年度的总分类账账户中；（4）要求NRSRO为每一个发起人、发行人、承销人及其他向评级机构支付报酬以获得或维持评级的客户建立一个单独账户记录，以便为监管机构的审查提供信息；（5）在发行人付费模式下，NRSRO以6个月为一个延迟披露基本时间的标准，向公众披露10％客户的评级报告以及他们的评级历史，延迟披露是为了减少因为规则性披露所带给评级机构经济损失，这种披露的要求适用于已发布500及更多数量的付费评级报告的NRSRO；（5）评级机构应在其网站中向其他没有受雇的评级机构提供与评级有关的信息。为了减少“吃人家的嘴短，拿人家的手软”、“拿人钱财，替人消灾”现象，笔者建议由被投资人和发起人与管理人分别委托信用评级机构各自评级，再综合评级结果，或者设立评级机构名录，抽签确定评级机构，力求评级行为的中立、公正。 （三）原始权益人的风险分担与行为限制 1. 原始权益人对基础资产风险的部分保留 证券化交易中的应收账款债权转让过程也是义务和责任的转换过程，是原始债权人与原始债务人之间法律关系的重构过程。证券化之后，基础资产的信用风险发生转移，原始债务人的违约问题、破产风险等将由SPV承担，这就可能诱发原始权益人将质量差、风险大的基础资产纳入证券化之中的道德风险。引发美国次贷危机的住房贷款机构背离审慎经营精神发放巨量风险较大的次级贷款的行为就是典型例证。危机之后，各国监管部门纷纷出台相关规定，强制要求资产证券化发起人进行风险自留（即要保留一部分来自基础资产的风险）以防范道德风险，旨在使发起人利益诉求同投资者趋向一致，使发起人更加重视对基础资产质量的审查。总体而言，风险自留制度内容主要由五方面：一是风险自留的主体，即自留部分的风险如何在发起人、其它证券化参与机构中分配；二是风险自留的方式，包括“水平型”、“垂直型”和“L型”、组合型等不同模式；三是风险自留的最低比例要求，美欧目前均为5%；四是禁止自留风险的转移和对冲；五是风险自留的豁免，即在特定条件下可完全或部分豁免风险留存要求。 我国信贷资产证券化制度将风险自留主体限定为发起人，自留比例定为5%，没有反规避和豁免条款。2013年底，央行和银监会联合发布《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》，对信贷资产证券化风险自留管理作出调整，将之前发起机构应持有不低于每一单资产支持证券全部发行规模的5%的最低档次证券的规定，调整为发起机构风险自留总比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%，持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。风险自留要求大幅降低，也便于采取“垂直型”风险自留，减轻发起人负担和风险责任。 证监会未明确规定企业资产证券化中发起人保留部分风险的具体方式及标准，实践中除了发起人认购劣后级证券外，还有以下几种（常被称为内部增信措施）：（1）超额担保（表述为“差额购买”似乎更准确），即SPV按一定比例向发起人支付基础资产价款，发起人的融资额小于其资产价值，差额部分不计息。（2）设立超额利差账户，即把基础资产获得的现金收入减去证券化应支付的利息、必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的超额收益，转入专门的子账户作为支付储备金；证券化产品到期清偿完毕后，超额利差的余额一般由发起人获得，以此激励发起人更有动力履行清收回款的服务人职责。（3）设立准备金账户或现金担保账户，即在证券化开始阶段，由发起人设立一个现金账户，在超额利差为负时可划拨出来支付证券化产品的本息。（4）增加加速清偿条款，即当出现严重影响投资人利益的特殊情况时，如发起人破产、基础资产违约率达到一定比例或超额利差下降至一定标准，就触发和启动本金加速清偿，提前清偿优先级证券未到期的本金。 一般而言，基础资产质量较高的证券化产品的道德风险也较低，因此笔者建议适当调整风险自留的灵活性和弹性，对不同风险级别的应收账款资产确定一个自留比例浮动空间，对质量较优的基础资产（譬如大多数的水电气暖销售应收款和基础设施使用权等）可以考虑全部或部分豁免风险自留义务。 2.原始权益人担任服务人的行为规范 在证券化实践中，一般都会安排由原始权益人（发起人）担任服务商，以借助发起人的信息相对完全和管理基础资产的技术与人力优势，提高对资产池的管理效率。原始权益人出于维持与客户的传统友好商业关系的考虑，往往也乐于充当证券化的服务机构，持续地服务于应收账款清收工作。 为切实防范专项计划资产与原始权益人其他资产混同以及被侵占、挪用等风险，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》要求管理人应当建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制。实践中，一般在日常经营收款账户之外再设立一个监管账户和一个专项计划账户，监管账户为资产服务机构在监管银行开设的专门用于接收基础资产产生的回收款的人民币资金账户；专项计划账户为管理人以专项计划的名义在托管银行开设的账户，证券的一切货币收支活动均在此账户中进行。基础资产回款定期由收款账户划转到监管账户，再由监管账户划转到专项计划账户，不能直接由收款账户划转到专项计划账户。但在实际运行中要对资金及时归集划转加强监管，防止保证金未转付、被挪用和资金混同等风险。 四、结语 应收账款证券化作为一项重大的金融创新，在盘活存量资产、提高资产流动性、降低融资成本、优化资产负债结构等方面的作用显著，是金融领域推进供给侧结构性改革的关键着力点之一。我国数量巨大的企业应收账款若能够借助资产证券化模式实现盘活变现，将有助于引导社会资本直接进入实体经济，优化金融资源的配置。但在强调服务实体经济的同时，不能忽视防控金融风险的重要性。与信贷资产证券化相比，主要以将来债权作为基础资产的应收账款证券化法律关系更加复杂，风险规制的必要性更加凸显。我国的应收账款证券化从一开始就呈现实务界先试先行、学术研究被动滞后、制度建设滞缓缺位的状态，严重影响对这一快速发展的创新融资方式的风险规制和规范发展。希望本文的研究能够唤起学界对该论题的关注，共同推动应收账款证券化朝着市场化、法治化的方向发展。 |
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