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保理资产证券化交易模式研究 来源：深圳创新金融圈 2015年5月，“摩山保理一期资产支持专项计划”的落地实施成为国内首单以保理融资债权为基础资产的资产证券化项目，其成功募集的4.38亿元资金为为商业保理与资产证券化的“双剑合璧”彻底拉开了序幕。 摩山保理的首次成功募集引起了行业内的广泛关注，一些保理公司及券商纷纷前来洽谈保理ABS的合作模式，因此，笔者团队将通过“商业保理证券化专题系列”的形式对保理ABS的具体操作进行详细阐述。本文将着重分析商业保理资产证券化的的交易模式和主要步骤。 一、商业保理资产证券化的必要性与可行性 商业保理无疑已成为近几年金融界最火的“宠儿”之一，这两年多的时间国内诞生了1000多家保理公司，但是大多数保理公司并未开展业务，或者开展业务的规模有限，这其中最主要的问题就是——融资难。 如今，保理市场需求火爆，保理公司的出现可谓是盘活企业特别是中小企业应收账款的“救星”。但是，“救星”毕竟自由资金有限，如果不能解决保理公司自身“再融资”问题，将会使整个保理行业的发展碰到极大的瓶颈。 从近几年国内商业保理实践来看，保理公司主要资金来源包括：1、自有资金，包括注册资本金和自身盈利；2、银行融资；3、股东借款或股东委托贷款；4、与其他保理公司合作再保理融资；5、P2P等互联网金融平台；6、资产证券化（专项计划模式）；7、资管计划、私募基金、信托计划等融资。 目前除了一些大型国有、上市公司背景的保理公司能够从银行获得授信取得较低资金成本外，其他渠道面临的资金成本并不低，而保理资产证券化的出现可以较好地解决这一问题。 ABS起源于美国，距今已经有40多年的历史，中国的资产证券化还只是刚刚起步，虽然最早出现于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后随着美国次贷危机的爆发在2008年停滞。 我国对资产证券化的分类主要是按照信贷资产证券化和企业资产证券化进行分类的，其区别主要在于发起人的身份不同。（见表一）。因此，从发起人身份的角度来看，保理资产证券化属于企业资产证券化。从法律关系的客体来看，保理资产证券化还应属于应收账款资产证券化的一种。 笔者认为，保理资产证券化是指保理公司出于融资需求，将从各个卖方手中受让的缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的应收账款集中起来，形成一个应收账款的资产池，然后对这些资产进行信用增级，将它们转变成可在证券市场上流通和出售的证券。 2014年11月19日，中国证监会资产证券化系列法规的出台，明确了关于资产支持专项计划备案管理办法及负面清单，将资产证券化由原来的审批制改为备案制，这意味着企业资产证券化业务进入“常态化”发展阶段。根据资产证券化的管理办法，企业应收账款属于可以做资产证券化一种“基础资产”，而保理业务的核心标的物即为企业应收账款，保理资产实为应收账款，因此，这对商业保理公司进行证券化融资无疑是个利好消息。 二、商业保理资产证券化的参与主体介绍 （一）原始权益人 也称为发起人，是资产证券化的发动者，在保理资产证券化中指保理公司，其为获得资金周转，负责确定将来用于证券化的资产，组建资产池，把从供应商处受让过来的应收账款再次转让给SPV从而获得对价。 （二）SPV SPV（特殊目的载体），资产证券化的发行人，是一个专门为资产证券化而设立的独立的法律主体，其拥有一定民事权利能够承担相应民事义务，其目的是实现与原始权益人的风险隔离，在资产证券化过程中处于核心地位。 广义上“SPV”类型包括信托计划、资产支持专项计划（券商、基金子公司资管）、项目资产支持计划（保险公司资管）、资产支持票据、银行资管、私募基金等。 狭义上企业资产证券化就是指由券商设立的“专项资产管理计划”担任SPV，其负责从企业购买适合于证券化的资产池后发行资产支持证券（ABS）。 传统的SPV的组织形式主要包括信托型、公司型和合伙型三种，而“专项计划”是证监会为回避信托模式而开创的具有中国特色的“类信托”型载体。 （三）计划管理人 根据2014年新出台的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第6条，商业保理资产证券化中的计划管理人一般由证券公司及基金子公司担任。其职责包括：负责专项计划的发起与设立；代表SPV从原始权益人处购买资产；委托银行进行资金托管；委托计划服务商管理基础资产；定期审查计划服务商提供的有关资产组合的相关信息，确定报告的真实性和充分性并向投资者及时披露；当服务商不能履行其职责时取而代之等等。 （四）计划服务机构 证券化操作中，多数情况下资金管理人由原始权益人向SPV收取管理费后继续担任，这一安排对于保理资产证券化具有重要意义。考虑到保理公司是专业提供应收账款管理和催收服务的机构，对资产组合的情况比较熟悉，对风险的控制更具专业化，因此由其在证券化资产出售后继续作为服务商来管理资产是比较适宜的做法。保理公司若要作为服务人管理资产，需要保障基础资产的持续稳定经营，并且按照和SPV签订的服务合同按时将基础资产收益的现金流划转到专项计划的账户中，对资产进行日常管理，收取资产收并在到期日向投资者支付本息。 （五）资金托管人 是指接受SPV委托，向其收取托管费后对基础资产进行资金托管的机构，一般由商业银行担任。托管人依据SPV发出的指令接受从资产管理人处收取的现金流偿付给证券化投资者；对资金流转情况进行监督管理；定期向SPV和投资人出具资产管理报告等。 （六）承销商 在ABS发行中，承销商一般由证券公司及基金子公司担任。主承销商收取的中介费用项目为财务顾问费和承销佣金，约为发行金额的1—0.5%,通常采用一次性收取的方式。 （七）信用增级机构 是指以提高资产支持证券对投资者的吸引力，减轻资产信用风险为目的，为发行的证券提供额外的信用支持，保证资产支持证券的信用评级达到投资级以上的风险管理人。信用增级包括内部增级和外部增级，内部增级是指由发起人自身通过设置利差账户、购买从属证券、超额担保等方式来提供信用支持；外部增级主要是发起人之外的第三方（保险公司、政府机构、金融担保公司、母公司集团担保等）来提供信用增级。 （八）信用评级机构 是指负责确定信用等级和提高信用质量的机构，其通过信用评级对信用风险进行评估。除发行前的初始评级之外，还需进行后续的追踪评级来保证监测到任何潜在的新风险。 （九）投资者 主要包括个人投资者和机构投资者，其根据对在金融市场上证券信用等级高低的判断，来决定是否购买资产支持证券。投资者不得主张分割专项计划资产，也不得要求专项计划对资产支持证券进行回购，但可以分享专项计划收益，获得资产管理报告等专项计划信息披露文件等。 三、商业保理资产证券化主要交易结构 一般来说，一个完整的商业保理专项资产管理计划的交易结构流程通常包括以下几个重要环节： 图2 保理ABS交易流程图 （1）组建基础资产池 商业保理公司根据自身融资的需求，经过一系列筛选把资产进行组合，确定将要用于证券化的基础资产池。一般来说，保理ABS应该是多项财产或财产权利组成的资产池。 SPV在选择保理债权作为基础资产时，一般会关注以下几点：1、基础资产能在未来产生可预测的稳定的现金流；2、保理公司对基础资产拥有真实、合法、完整的所有权；3、债权形成的合法性、可转让性和可回收性；4、基础资产具有独立、真实、稳定的现金流量历史记录；5、债权资产的真实贸易背景，即有关合同应当真实、合法，未来收益金额能够基本确定；6、下游买家信用情况；7、保理公司的履约能力，包括其历史沿革、设立和存续情况，主营业务表现及财务状况等。 （2）设立具有“破产隔离”特性的SPV 证券公司及基金子公司设立特殊目的载体SPV，采取专项计划资产证券化模式的SPV为了达到“破产隔离”的特性，在运作时必须严格限制其经营范围、债务承担、并购与重组，使其成为一个“不破产”的实体。 （3）实现资产“真实销售” 保理公司将应收账款转让给SPV,且必须保证达到法律上要求的“真实销售”标准，以真实销售的方式转移资产是实现风险隔离的主要手段，也是多数资产证券化追求的目标。原始权益人无须更改、终止与原始债务人之间的合约，直接将资产（债权）转让给SPV，但须履行通知债务人的程序。 （4）信用增级信用评级 SPV设计完善的交易结构，通过内部增级和外部增级的方式来提升证券信用质量，使得资产支持证券在偿付的时间性和确定性上能更好满足投资者需求。外部增级手段主要包括第三方担保、流动性支持、银行担保、信用保险等。内部信用增级主要包括优先次级的分层结构、超额抵押、现金储备帐户和回购条款等。 （5）信用评级 专业评级机构通过初次评级和发行评级对法律法规风险、基础资产信用质量、交易结构、管理与操作风险等方面进行信用评级，评级结果要向投资者披露。信用等级越高，表明证券风险越低，筹集资金的成本也越低。 一般来说,SPV必须关注债务人的偿还能力与付款信用，对于债务人的主体评级是非常重要的，一般至少应为2A以上，债务人的主体评级也将直接影响基础资产的信用评级，因此，买家（债务人）为大型国有、上市公司或大型民营企业集团的应收账款是比较适合做资产证券化的，特别是选择做围绕核心企业的反向保理的资产证券化，相对来说风险更可控些。 （6）备案 根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，保理ABS的备案机构为中国基金业协会。“审批制”改为“备案制”，为保理公司大大节省了时间，降低了证券化的门槛。 （7）证券发行 证券承销商负责ABS的发行（私募和公募的形式皆可），并将获得的发行收入作为基础资产对价支付给商业保理公司。受目前投资者主体和流动性制约，已发行的资产证券化产品期限一般都处于一年到五年之间。摩山保理一期的发行期限为最长3年，若某档产品本息兑付完毕则该档产品有可能提前结束。 （8）维护和偿还 原始权益人需保证基础资产的持续、稳定经营，并按约定及时将基础资产产生的现金流划转至专项计划的帐户。证券公司负责对计划资产进行管理：在证券还本付息之前，证券公司可将沉淀在计划账户内的资金投资于安全性和流动性较高的货币市场工具；在每个还本付息日的五个工作日之前，证券公司必须将这些投资变现，备足足够的资金，以便在还本付息日通过中国证券登记结算公司向投资者足额偿付本息。如在还本付息日计划账户内的资金出现不足，则启动外部担保或其他偿债保障措施。在维护期，评级机构需要对ABS进行跟踪信用评级，在证券存续期间，证券公司、托管机构和信用评级机构必须履行信息披露义务，定期公告至少每季度一次。 |
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