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引 言 一 保理及其资产证券化的概念 保理，意为保付代理，是指卖方基于货物销售或服务合同，将应收账款转予保理商，并由保理商提供应收账款融资、催收、信用风险管理等系统性服务。  保理资产证券化，是指将保理商从各个卖方手中收购的应收账款集中起来，形成一个应收账款的资产池，然后对这些资产进行信用增级，将它们转变成可在金融市场上流通和出售的证券。  二 资产证券化基本流程 1 构建基础资金池 资产证券化的发起人将能够产生预期现金流的资产进行剥离、整合，形成资金池。 2 组建特殊目的机构（SPV） 将选定的基础债权资产转移或出售给SPV，SPV将基础资产进行重新组合与配置。 3 发售与支付 SPV在中介机构（一般是证券公司或投资银行）协助下发行债券，向投资者进行销售与融资。销售完成后，SPV按事先约定的价格将发行所得款项支付给发起人，同时支付证券化过程中的所有相关服务费用。 4 对资产池在存续期间实施管理和到期清偿结算工作 资产证券化成功后，由专业机构对资产池进行管理，主要工作包括：收取资产池现金流、账户之间的资金划拨以及相关税务和行政事务。到了到期结算日，SPV根据约定分次偿还和收益兑现。  三 保理资产证券化中的风险点研究 01 基础资产 资产证券化其实质是实现传统信用的突破，将资产从企业中剥离出去，实现从关注企业自身信用到关注基础资产信用质量的转移，因此基础资产是否真实有效就会影响资产证券化产品的信用风险。 保理资产证券化的客体本质上为应收账款，它必须是真实合法、能“真实出售”、账期与资产专项计划的期限匹配、不易发生商业纠纷的应收账款。保理企业作为资产证券化的原始权益人，需对应收账款的真实性、合法性负责。如果保理企业不能严格把控住资产的真实和合格标准，那么可能会导致风险连锁事件的发生。 除了基础资金本身的真实合法外，通常来说，基础资产应当分散一些，当基础资产过于集中时，风险便会偏高。以某集团的供应链资产证券化项目为例，该基础资产为专项计划并交割完成的应收账款债权，即对债务人享有的，自封包日起（含封包日）对于债务人履行相应的付款义务及支付滞纳金、违约金、损害赔偿金的请求权，以及基于该等请求权而享有的全部附属担保权益（如有）。此时的资产来源和类型较为集中，不利于基础资产的风险管控。 02 交易结构 交易结构的合理设计是在既定主体范围上的更深层次的风险管控措施。在相关交易主体已然确定的前提，合理有效的交易结构是应对主体信用风险产生的有利工具。信用增级和信用触发机制的有效设计是交易结构设计的关键点。资产证券化的信用增级措施，主要为两类，一是内部信用增级，二是外部信用增级。内部信用增级包括优先级、次级的结构安排、流动性支持、差额补足、超额抵押、利差账户等。外部信用增级包括第三方担保、保险等。 以某集团的供应链资产证券化项目为例，证券分为了优先级和次级，主要区别在于还款顺序的不同，按照专项计划的规定，优先A档的本息分配是在次级之前。如果现金流量收集不足，则次级资产支持证券将承担初始损失，从对优先级高的资产支持证券的风险起到了一定程度的减少。该专项计划信用增级措施只采用了内部增信措施，未采用其他外部即第三方信用增级措施，增信措施有结构化加强的空间。 03 主体信用 由于应收账款是保理资产证券化的基础资产，且第一还款人为核心债务人，因此这类产品高度依赖核心债务人的偿付能力和资信水平。原始权益人对于基础资产的偿付起到非常大的作用，这是由资产证券化的交易结构特性决定的，如果原始权益人没有良好的偿付能力，其风险就会直接转移到证券化产品中去，可能导致无法按预期收益率向持有人足额兑付投资收益。 为保证可预期的持续稳定现金流，通常可引入第三方担保来提前锁定付款承诺人，以提高信用水平，降低融资成本。目前多在基础资产形成前，以付款确认的形式引入担保方。对担保方的信用风险考察，除一般主体资信水平的关注点外，应关注担保方与债务人的关联度。 04 循环购买机制 在循环购买机制下，合格资产不足会导致整体资产收益率下降的风险。由于保理业务中的应收账款账期普遍较短，多在半年之内，而投资者一般偏好于期限相对较长的证券。为解决短期资产与长期证券的期限错配问题，保理资产证券化普遍将基础资产池设计为循环资产池形式，拉长保理ABS项目整体期限，使原始权益人和证券投资者双方都能受益。 循环购买模式中，在循环期内管理人可以用专项计划中可支配的现金向原始权益人持续购买符合入池标准的新增基础资产，专项计划成立之后，在某个循环购买日有可能出现合格资产不足购买的情况，从而导致资金闲置，资产池的整体收益率下降，影响优先级利息兑付的风险便会累积。 本文作者 解永 万商天勤律师事务所 律师 南京办公室   *实习生雷梦秋对本文有重要贡献。  |
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