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编者按 本案例是对外经济贸易大学本科生课程“投资银行理论与实务”的课堂展示案例。同学们通过分析京东白条的应收账款债权及资产证券化问题，探讨了互联网企业参与到金融行业的运作模式和前景风险，现在我们在这里将案例分析的内容进行整理和分享，希望和同学们进行更深入的探讨和交流。 京东和京东白条的基本背景 1.1 京东  中国自营式电商企业，创始人刘强东担任京东集团董事局主席兼首席执行官。 旗下设有京东商城、京东金融、拍拍网、京东智能、O2O及海外事业部等。2013年正式获得虚拟运营商牌照；2014年5月在美国纳斯达克证券交易所正式挂牌上市。 1.2 京东白条 京东推出的先消费，后付款的全新支付方式。 在京东网站使用白条进行付款，可以享受账期内延后付款或者最长24期的分期付款方式。如果不分期，京东白条可以30天后延期付款，不会产生费率。 分期服务可选择分3期、6期、12期、24期；费率标准是0.5%-1.2%，违约金费率为0.05%/日起。 北京地区白条用户使用分期消费后，月消费金额提升97%。 2015年北京京东白条用户累计透支消费30亿元，预计带来超过10亿元的消费增量。 80%的白条订单进行了分期，白条用户平均客单价是其他用户的两倍。 2016年6月份，京东白条交易额同比增长600%。 资产证券化的流程和交易结构 2.1 资产证券化 将缺乏流动性的资产转化为在金融市场上可以自由买卖证券，使其具有流动性，是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接的融资方式。 图1：资产证券化过程 来源：《公路项目资产证券化的风险与控制》 2.2 资产证券化的主要类型 2.2.1 按照基础资产分类 · 抵押支持证券MBS 以住房抵押贷款作为资产池：居民住房抵押贷款证券（RMBS）和商业用房抵押贷款证券（CMBS） · 资产支持证券 基础资产是除了房地产以外的其他资产，如汽车贷款、信用卡债券、学生贷款。 2.2.2 按照现金流支付方式分类 担保抵押债券CMO，本息分离债券、抵押债务债券CDO。 CDO基础资产包含MBS和ABS债券，被视为“再证券化”产品。 2.3 京东白条资产证券化（ABS） 京东白条资产证券化产品，是用户用白条“先购物，后付款”，京东再将白条分期债权重新组合后，打包给金融机构，从而提前获得流动性。 目前白条资产证券化产品已经挂牌发行了四期。同时白条资产证券化的发行流程也从过去的审批制改为备案制，这意味着未来白条资产证券化的资金流动速度将加快。 表1：京东ABS详细情况 来源：小组成员自行整理 图2：京东白条应收账款债权资产支持专项计划交易结构 来源：《京东白条计划说明书》 2.4 京东白条基础资产的构成 2.4.1 京东白条应收账款债券资产 京东白条应收账款债权资产支持专项计划的基础资产系指京东商贸在销售商品过程中为其用户提供赊销服务（京东白条分期），而合法拥有的要求用户按期足额偿付应付价款、分期服务费和可能因用户延期而产生的违约金等款项的债权。 2.4.2 动态基本资产池 在前十二个月的循环购买期间，计划管理人用基础资产产生现金流循环购买新的符合入池标准的白条基础资产，从而构成一个动态基础资产池。京东商贸通过其IT 系统在现有白条应收账款资产中选取了部分符合入池标准的资产组成模拟基础资产池， 以满足循环购买的需要。 表2：2016京东白条池内基础资产构成 来源：施桢《京东白条资产证券化分析》 表3：现期京东白条ABS基础资产基本情况 来源：小组成员自行整理 京东白条基础资产涉及的应收账款债务人数量非常庞大，达到几十万的数量级，而单笔白条应收账款额度又较小，介于5000-15000 因此，京东白条基础资产的分散性良好，非常有利于分散违约及损失风险。 京东白条的收益情况 优先 01 级和优先 02 级资产支持证券为固定收益率，其预期年收益率分别为 5.10%和 7.30%。（在不考虑税金、托管费、评级费、律师费、承销费、白条债权违约等情况下，最后能够分配给次级资产支持证券的金额为 15957.12 万元， 总收益率将会高达 66.22%。） 表4：次级支持证券收益率
来源：施桢《京东白条资产证券化分析》
图3：次级支持证券收益率变化曲线 来源：施桢《京东白条资产证券化分析》 京东白条资产证券化中的风险控制 4.1 风险分类  4.1.1 违约风险 债务人未能在规定期限内履行合同要求债务人完成的义务，或是债务人或者交易对手的信用发生重大变化。 随着京东白条业务规模的扩张，基础资产的信用风险可能会随着增加。 4.1.2 发起人风险 理想化的资产证券化操作能够通过原始权益人将基础资产出售给特别目的载体实现风险隔离,但实际上原始权益人很难通过“真实出售”将基础资产剥离成与发起人无关的独立资产。 4.1.3 法律风险 法律的不明确性和法律条款变化是应收账款证券化过程中的法律风险，现行的法律条款可能会在债权期限内发生变化，而这种变化是无法预测的。 4.1.4 利率风险 京东白条资产证券化项目在深圳证券交易所挂牌，资产支持证券能够在交易市场中自由流通，如果投资者在到期日前出售证券，那么利率的上升就会导致资本损失。
图4：ACS中风险的分类 来源：小组成员自行整理 4.2 风险规避 4.2.1 内部增信降低信用风险 在结构设计上分为优先1级、优先2级和次级资产支持证券，从贷款里收回的资金优先偿付给优先01级产品，然后偿付给优先02级，最后剩下的给次级。优先1级和优先2级的产品卖给了其他机构投资者，次级为京东持有。 4.2.2 大数据支持实现风险可控 电商起家的京东集团借助电商大数据构建的风控体系优势明显，通过对用户数据的收集和分析，能够有效地分析用户购物及还款情况，分析潜在坏债可能性，采取相应的措施。 4.2.3 与银行展开合作 实现京东与银行的优势互补和资源共享，京东在逐渐接入银行体系，借助银行用户信用记录体系完善自身风控体系，实现基础资产的风险可控。 近日，京东金融官网微博文章提到目前京东金融金条、白条、京农贷业务已启动征信接入工作。 京东白条ABS的特点和意义 5.1 特点——循环购买期 5.1.1 循环购买的原因分析 证券是中长期的，消费者的信用贷款是短期的，于是会出现期限错配的问题。在小贷资产包里，每一笔债券的数额、期限、利息都不一样，导致在资产支持证券产品期限内有债权提前清偿，从而达不到资产支持证券的产品期限。 相对于资产支持证券，京东白条的偿付周期包括3、6、12、24个月的，因此前3月的现金流最大，然后逐渐变小，最后12个月的时候，资产池中只有长度为24个月的白条应收款还没有完结，现金流很小。所以需要循环购买，以抹平现金流在时间上的分布不均。 5.1.2 循环购买的操作方法 京东采取的是1+1的结构，即第一年为循环期，只给投资者偿还利息，不还本金。多余的现金可用来继续向京东购买白条应收款，这样就不会出现前大后小的情况。 5.2 ABS的意义及影响
图5：京东白条ABS的意义和影响 来源：小组成员自行整理，金佩韦《以京东白条ABS为例浅析互联网小贷资产证券化》 |
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