原创 | 我国企业资产证券化中循环购买结构的探讨

abubaba 2016-04-22

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引言

随着资产证券化业务的不断发展与创新，基础资产的种类也在不断的扩充，为了适应某类特定基础资产的证券化，循环购买应运而生。那么到底什么是循环购买呢？为什么需要采用这种交易结构？循环购买有什么需要特别注意的地方吗？接下来就由小编为你一一解答。

一、什么是循环购买？

1、概念

循环购买是指基础资产池中产生的现金流可以持续购买新的满足合格标准的基础资产，从而使得基础资产池形成一个动态的循环池，是资产证券化业务中的一种交易结构设计安排。

2、结构安排

采用循环购买的产品一般都会设计循环期和摊还期（或分配期）。在循环期内，基础资产生产的现金流只向投资者支付利息不支付本金，多余的现金流用于购买新的满足合格标准的基础资产；在摊还期内，停止购买新的资产，基础资产产生的现金流累积后按照计划向投资者支付本息。

3、政策支持

在美国、英国等成熟市场，循环购买的交易结构已经被广泛运用了，尤其是信用卡应收账款这类账期短期的，还款时间不固定且金额较小的基础资产。2013年3月，证监会发布的《证券公司资产证券化业务管理规定》中指出，券商资产证券化业务可以“以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产”，为我国资产证券化采用循环购买结构提供了政策依据。

二、为什么要采用循环购买？

解决短期资产与长期证券的期限错配问题

长期以来，一般的企业资产证券化都是采用静态资产池的模式，SPV一次性买入资产后，资产池的资产就固定不变了，之后随着基础资产的到期回款，证券端的产品也会逐渐兑付本息。在这个模式下，证券端的产品期限一般都是与基础资产的期限相对匹配的。由于投资者一般偏好于期限相对较长的证券，比如一年以上，因此这种静态池的模式很大程度上限制了某类流动性较强的短期甚至超短期（例如随借随还）的资产进行证券化。循环购买有效地解决了基于短期资产发行长期证券的期限错配问题，为市场上一些期限较短但是能够持续获取的资产提供了证券化融资的可能。

下面我们从一个简单的例子来直观的看出循环购买对于短期资产证券化的优势。

假设有一批小贷资产，每笔本金100元，年利率12%，期限都是1个月，共10笔，想要打包进行证券化。如果采用一般的静态池模式，这批资产只能发行1个月期限的，且收益率最多只有1%的产品，显然这样的产品几乎是没有市场需求的。然而若是采用循环购买的模式发行的话，一笔资产在一个月到期后获得了100元的本金加1元的利息，把这个本金用来继续购买同类的基础资产，在一个月后又能获得1元的利息，这样循环往复，在一年后这笔100元的本金最终可以获得12元的利息，从而实现年化利率至少为12%的收益，这种模式下就可以发行1年期限的，且收益率较高的产品。

三、循环购买在我国企业资产证券化中的运用

自2013年证监会发文认可循环购买的资产证券化模式以来，循环购买在我国企业资产证券化中已经开始得到了广泛的运用，目前涉及的基础资产类型有小额贷款类、保理债权类以及租赁资产类。下面我们来看看这几类资产证券化中几个典型的采用循环购买的企业ABS案例。

小微企业小额贷款类

2013年7月，东方证券资产管理公司与阿里小贷合作推出了东证资管“阿里巴巴1号-10号专项资产管理计划”，以阿里巴巴小额贷款公司发放贷款形成的债权为基础资产，截止到2014年9月成功完成了10期证券的发行，每期发行规模5亿元，共融资了50亿元。这次发行不仅开启了小额贷款资产证券化的大门，更是首次尝试了循环购买结构的资产证券化。

阿里巴巴1号专项资产管理计划2013年7月29日成立，具体发行情况如下：

互联网个人消费金融贷款类

2015年9月15日，华泰资管与京东金融合作发行了国内首单以互联网电商应收账款为基础资产的ABS产品——京东白条应收账款债权资产支持专项计划。“京东白条”是一项面向个人消费者的消费金融业务，以消费者信用为依据，用户在京东消费时，享受“先消费、后付款”的信用赊购服务。根据京东金融建立的信用评估体系，给予信用良好的用户一定的“白条”消费额度，允许用户享受30天内免息付款、最长24个月分期付款等增值服务。采用循环购买模式解决期限错配问题，从而实现以短期资产发行期限为24个月的长期证券。京东白条ABS的发行实现了循环购买模式从企业端的小额贷款向个人消费金融贷款的推进。具体发行情况如下：

保理债权类

2015年5月20日，恒泰证券与上海摩山商业保理有限公司合作发行了“摩山保理一期资产支持专项计划”，是国内首单以保理融资债权为基础资产的资产证券化项目。由于基础资产的应收账款的账期较短，多在半年以内，而资产证券化项目期限设定为3年，所以将基础资产池设计为循环购买的模式。

该项目期限的前两年设为循环期，每次循环购买价款不高于入池保理债权本金余额，结合初始入池资产所对应的原始应收账款余额超额覆盖资产池未偿本金的132%以上，每次循环购买时这一超额覆盖倍数维持在125%，即综合超额覆盖倍数将始终维持在1.25倍以上。具体发行情况如下：

租赁资产类

2015年10月21日，长江证券（上海）资产管理有限公司与狮桥融资租赁（中国）有限公司合作发行了“狮桥二期资产支持专项计划”，首次在融资租赁类的资产证券化中采用了循环购买的结构安排。该专项计划入池基础资产涉及狮桥租赁重卡、医疗、农机三大业务板块，在循环期内，每六个月进行一次循环购买。在传统资产证券化业务过程中，随着承租人的还款，资产池的规模越来越小，投资人的平均投资期限较短，该次计划中采用循环购买的方式使得资产池规模维持在一个相对稳定的状态，从而延长了投资期限。具体发行情况如下：

四、循环购买资产证券化中的特别风险

循环购买由于其交易结构的复杂性，有一些区别于传统静态池资产证券化的需要特别关注的风险

1、基础资产质量下降的风险

在循环购买模式中，对于基础资产入池质量的控制分为两个方面：

其一，是前端控制，即初始入池资产的分析。采用循环购买结构的ABS，基础资产一般都是众多同质类的债权，对于这类基础资产的分析主要是关注其历史表现数据，例如历史违约率、回收率、损失率、违约迁徙情况及损失的时间分布等方面，另外也要关注历史数据的可信性和适用性，例如历史资产与入池资产的可比性。管理人应该根据上述分析制定出一个适当的基础资产入池标准。

其二，是后端控制，即循环期新增入池资产的分析。对于循环期新入池的基础资产质量的控制主要取决于两点：一是筛选方严格按照入池标准执行，二是管理人的尽责程度。这里的筛选方可能是资产服务机构也可能是管理人自己，对于像阿里小贷、京东白条这种笔数众多，依靠互联网大数据类的基础资产，一般会委托原始权益人作为资产服务机构进行循环期内新增资产的筛选工作，这种情况下入池标准的严格程度，资产服务机构的尽责决定了新入池资产的质量。另外，管理人在计划存续期内应该持续关注基础资产违约率、回收率及损失率等触发风险的因素

2、循环期备选内合格资产不足导致整体资产收益率下降的风险

循环购买模式中，在循环期内管理人可以用专项计划中可支配的现金向原始权益人持续购买符合入池标准的新增基础资产，专项计划成立之后，在某个循环购买日有可能出现合格资产不足购买的情况，从而导致资金闲置，资产池的整体收益率下降，进而影响优先级利息兑付的风险。

这一风险可以通过两个方面来控制。首先是在计划成立前对原始权益人以及基础资产的历史数据进行充分的分析，重点关注原始权益人自身的发展以及其所属行业的发展情况、历史数据的增长趋势等。除此之外，更重要的是专项计划需要设置特定的触发机制来控制这一风险，例如闲置资金连续多少日达到证券未尝本金余额多少比例时触发加速清偿事情等。