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来源： 信泽金 王巍 有人说：“信托是让有钱人变得更有钱”、“信托是聪明人用有钱人的钱不断演绎钱生钱的故事”，也有人说：“信托是合法的‘高利贷’”、“信托是合法的‘非法集资’”，还有人说：“信托是资源整合的变现工具”、“信托是阳光化的利益分配工具”……凡此种种，说明信托在众人的心目中有着各自不同的印象，有些是对信托产品的调侃，有些是对信托片段的感知，有些则是对信托价值的思考，总之信托与投融资、资产增值、财富管理、利益配置等话题紧密相关。本书并不试图去揭示信托的真谛或全貌，也不期望能阐释清楚信托的机理和价值，而是希望基于金融实践对信托做一次不周全的总结和呈现，以便于大家了解信托在实际运用中的迷人魅力。 大道从简，信托是资产管理的典型模式之一，体现了一种基于信任的资产管理专业分工关系，参见图1-1。我国《信托法》将“信托”区分为三类：营业信托、民事信托和公益信托。截至目前，营业信托是我国最具有社会影响力的信托品种，也是我们开展信托实务研究的重点。顾名思义，营业信托应是受托机构将之视为营业的一部分的活动，换言之，是受托机构将接受委托人的财产并进行管理作为其经营活动的一种信托。据此，自《信托法》在中国落地生根以来，营业信托获得了蓬勃发展。信托公司、基金管理公司等金融机构相继开展营业信托活动，信托机制和原理还被商业银行、证券公司、保险公司等其他金融机构在金融产品开发和交易结构设计中广泛使用，营业信托管理的财产规模逐年扩大。关于营业信托的立法情况和监管框架，参见下表[1]。
表1-1：营业信托的立法情况和监管框架 由于现行法律和政策赋予信托公司开展各类信托业务的特许资格，加之信托公司是作为非银行金融机构开展金融监管之下的信托业务，因此我国的营业信托目前主要是“金融信托”，即信托业务是金融业务的一种。在实践中，信托公司不仅以“全牌照”方式开展营业信托，而且也是依法合规开展公益信托和民事信托的典型代表。 如上图所示，在信托的基本关系中，最重要的主体有三方，即委托人、受托人和受益人，他们分别是资产的提供者、资产的管理者和利益的享有者。在金融信托实践中，信托公司开展的信托业务(尤其是集合资金信托)大多是委托人与受益人同一的情况，也就是说，委托人与受益人分别为不同主体的“他益信托”模式在实践中并不多见。而受托人在法规政策层面是有严格限制和市场准入要求的，信托公司是目前国内最典型的受托人，在信托实践方面占有非常重要的市场地位，其他依法开展信托业务的机构往往被限制在特定市场(例如证券市场)或特定领域(例如企业年金基金领域)。在资产的管理运用过程中，信托公司作为受托人把匹配的资产主要投资于实体项目或交易市场，例如房地产项目、证券市场、基础设施项目、债券或期货市场、矿产能源项目、私募股权基金等，从而实现资产价值变现或者获得相应收益回报。 根据图1-2，我们把“信托”置于资产管理关系的角度简要介绍如下：
表1-2：信托的资产管理关系解析 历史悠久的资产管理，直到今天仍然是金融业中变化最为剧烈的一个行业，不同的国家在资产管理的法律依据、资产构成、业务定位、经营范围、运行结构、机构设置等方面差异巨大。虽然如此，其运作模式仍然可以依据“谁会委托”(委托人)、“委托什么样的资产”(资产)、“用这些资产做什么”(目的)、“请谁来管理”(受托人)、“资产向哪去及如何去”(运用)五条标准来理解，参见下图。[1]财富管理是今后金融领域中非常重要的一种业态，它的主要工具是投资基金，它的法律关系是信托关系。财富管理可以分成两大类：第一类是财富管理的咨询，即帮助客户制定各种各样的理财规划；第二类是财富的直接管理。而财富的直接管理又可以分为两类：其一是实物资产的管理，其二是货币资金的管理。实物资产的管理可以包括实物资产的经营管理、收购、兼并、重组，还有财产权的传承、财产权的代表、财产收益权的处置等等；货币资金的管理最主要的是资金信托，投资基金应该是资金信托当中非常重要的一个工具。  图1-3：资产管理的要素结构图一切伟大的行动和思想，都有一个微不足道的开始。资产管理在生活中稀松平常，人人都有资产需要管理，人人都有管理资产的经历。但是，把资产管理作为一种承担风险和分割利益的商业模式，则并非易事。尤其是在信用体系和监管制度不健全的大环境下，开展资产管理的商业运营往往需要勇气、智慧和毅力。信托公司在国内开展资产管理业务也是基于“化零为整地募资+审时度势地投资”这一简单逻辑，从而获取不受严格管制、合约化的“息差”。由于国内市场的热点轮动和竞争环境变化，信托公司也在不断调整自身的商业模式，优化业务体系的各个环节。按照上述的“资产管理要素结构图”对信托进行分析，在不同人、不同信托公司、不同时点的角度往往会得出迥然相异的结论。但是，如果站在一个中立的、较宏观的立场，从资产管理的视角看信托，我们可以发现信托在上述五条标准中各有优劣势：
表1-3：金融信托的优劣势分析 二、金融信托的结构以及灵活运用 生意就是生意，天佑勇者。金融信托在勇敢的创新中不断满足融资方和投资者的需求，一方面扩大了信托的认知度和影响力，另一方面，也为经济发展和财富积累发挥了重要的作用。截至2012年6月末，中国信托业的信托资产规模为5.54万亿元人民币，7月末则达到了5.74万亿元，直奔“6万亿”的方向疾驰而去。 大量企业得到信托公司的支持，普通居民也从信托理财中受益多多。过去需要融资的企业对信托公司从事何种业务茫然，现在对信托公司的信托融资功能了然于胸。无论国企，还是民企，国内相当多的企业都从信托公司融得了大量资金，地方基础设施建设、各种生产经营得以顺利启动。许多有实力的企业已经将银行贷款、短融中票、信托融资作为构建多元化的融资渠道的手段，以应对宏观调控。同时，通过信托公司的结构化或管理型证券投资集合信托产品，许多私募投资顾问公司得以在证券市场扬名立万，有的业绩、知名度甚至超过一些公募基金公司。他们间接管理的信托财产规模很大，已经成为证券市场不可忽视的一类资产管理机构。更多的私募投资顾问公司如雨后春笋出现，期望与信托公司合作。另外，过去居民只能存款、炒股票，偶尔买一些国债，要么收益低，无法抵御通货膨胀，要么在股市中亏损严重。信托理财特征以固定收益为主，绝大多数信托产品均能到期正常清算，投资者安享稳健收益。信托公司帮助广大投资者分享到了我国国民经济的多年持续繁荣成果。[1] 真正的创新一定是基于各自的比较优势的。信托公司近年来在资产管理领域的异军突起，这在很大程度上得益于扬“长”避“短”的跨越式发展模式。一方面，发挥其制度灵活、机构“轻资产+短平快”、人才结构复合性强、对政策空隙的反应速度快、高效把握经济热点板块轮动的机会、善于创新债务融资工具等“长处”，在信息不对称的市场和政策环境下及时壮大信托业务；另一方面，巧妙处理信托行业在营销渠道、市场拓展、专业人才培养、品牌影响力、项目后期管理等方面的“短处”，积极借助银行资源以及专业机构的优势，通过代销、外包、品牌嫁接、咨询顾问或者利益切分等各种方式弥补自身短板，以求发展壮大。正如下边的“信托投融资交易要素架构简图”所示，信托公司可以把各类有价值的资源分别整合在委托人(受益人)层面、营销渠道层面、担保方(或增信方)层面、投资顾问(或专业外包机构)层面、项目方(或融资方)层面、现金流来源(例如客户或股东)层面，等等。 信托公司相比其他金融机构拥有“全牌照”竞争优势。(1)信托公司可以通过信托方式开展除商业银行之外其他金融机构均无法开展的贷款。保险公司、证券公司和基金公司的资金运用方式仅限于证券投资，仅有商业银行和信托公司可以开展贷款。(2)信托公司可以通过信托方式开展除证券公司之外其他金融机构均无法开展的非证券投资。尽管商业银行、保险公司、证券公司以及基金公司均可以开展证券投资，但只有证券公司和信托公司可以开展非证券投资。由于证券公司只能通过直接投资业务开展非证券投资，对信托公司非证券投资的替代性仍然极为有限。总之，依托“全牌照”竞争优势，信托公司可以为客户提供几乎任何类型的理财产品。除能够提供商业银行、保险公司、证券公司和基金公司提供的以贷款、证券为基础资产的理财产品，信托公司还提供以公司资产、公司股权和债权等为基础资产的其他金融机构无法提供的理财产品。关于各个金融子行业的业务范围比较，请参见下图。[1]  图1-5 金融子行业的业务范围比较为者常成，行者常至。金融创新的过程，也是不断试错和自我发现的过程，重要的是坚持不懈地把握市场机会以及持续总结自身资源与市场需求之间的契合性。在信托的创新历程中，对“信托受益权”的不断实践、升华和价值挖掘，就是一个最值得玩味的创新例证。参见下边的“信托交易架构简图”，投资者(不同风险偏好的)、融资方(及其股东、管理层、员工或关联人)、担保方(或者信用增级机构)、接盘方(刚性兑付的合作机构或者特定的流动性支持机构)、专业支持机构(包括投资顾问、营销机构、项目资源提供方等)、信托公司(代表固有资产或者代表其他信托计划)等各类主体都可以成为委托人(受益人)，并且享有信托受益权(及其派生或衍生的金融权益)以及承担特定义务和责任。由此，信托公司作为受托人，将可以围绕“信托受益权”的灵活性而设计出千变万化的产品模型。 结构化信托——这一看似简单且实用的信托结构设计模型，蕴含着极为丰富的金融技术和投行智慧。根据监管规则，所谓“结构化信托业务”是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务[2]。其中，享有优先受益权的信托产品投资者称为“优先受益人”，享有劣后受益权的信托产品投资者称为“劣后受益人”。关于结构化信托的实务操作，第一，应该注意其杠杆倍数，例如一些房地产信托产品需要遵守三倍杠杆的限制，而部分证券投资信托产品需要根据止损线来确定结构化的“安全垫”位置；第二，应该注意不同层级受益人的风险承担顺序；第三，应该注意不同层级受益人的信托利益分配顺序；第四，应该注意信托受益权转让机制的妙用；第五，应该注意增发或扩募机制的灵活设置，包括允许劣后受益人在信托文件约定的情形出现时追加资金等设计；第六，应该注意财产权信托与结构化信托的组合运用方式，等等。  图1-6 信托交易架构简图天地有大美而不语——等待发现。如上文所言，信托受益权的创新空间巨大。我国《信托法》确立了信托受益权的法定地位和制度灵性，而信托实践中“艺高人胆大”的金融从业者则发现了信托受益权的无限创新价值。正如“信托受益权解析图”所示，一方面，资金、股权、债权、物权、合约化的特定资产收益权、法律允许的其他财产权都可以通过设定信托而创造出信托受益权；另一方面，在信托期间，还可以通过转让受益权、受益权质押担保、扩募或增发或赎回信托单位、签署远期附条件让渡受益权的对赌协议、在不同主体之间或不同时点灵活配置受益权份额等方式以满足特定需求。  图1-7 信托受益权解析图 |
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