约翰博格：如何做大做强债券基金？

现在流行“固收+”，其实这类产品本质上就是债券基金，例如债券基金分为：

（1）纯债基金，仅投资债券的基金；

（2）一级债基，不仅投资债券，而且参与新股IPO的基金；

（3）二级债券，不仅投资债券，而且参与新股IPO，还进行二级市场股票投资的基金（投资比例不超过20%）

关于如何做大做强债券基金，我们不妨听听公募基金教父级别的人物约翰博格给大家讲一个故事：

在共同基金的早年，行业里几乎没有债券型基金。从我1951年七月进入威灵顿公司开始，就被灌输了平衡型基金的理念，深刻理解债券作为固定收益资产可以抗风险，而股票资产以获取资本增值为目标。

在当时，债券基金只是行业里一个微不足道的品种。1960年的时候，共同基金行业总共161只基金，债券基金只有区区12只，占6%的资产规模。到1970年末，当时唯一的共同基金数据来源——Wiesenberger投资公司行业年鉴里甚至没有债券基金这一类别。但我是个不走寻常路的人，在我1965年成为威灵顿公司的CEO时，就开始着手创建债券基金。

1969年5月，行业刊物《机构投资者》刊发了一篇报道，抨击债券市场。这期封面是一头巨大的恐龙，配合标题：债券市场还有投资价值吗？作者的立场当然是否定的。

1966年，我牵头威灵顿吸收合并了波士顿的投资顾问公司。该公司四位合伙人管理着Ivest基金，是当年短命的沸腾时代风行一时产物，Ivest就像流星一般短暂的辉煌之后坠入天际。

1970年：“债券已成历史，股票才是未来”

我的波士顿合伙人不喜欢债券。当我在1970年建议设立债券基金的时候，他们其中一位企图阻止我，他说：“你没意识到债券已成历史，股票才是未来吗？”他的话音刚落，市场就经历了1972-1974年的大跌，跌幅达到50%。最终我说服了大家创办一只收益型基金，60%投资于债券，40%投资于高分红股票。这只基金直到今天还在运作。半个世纪后的今天，先锋韦斯利收入基金规模已经超过540亿美元。

1973年7月，我们创建了第一只纯债基金，今天名叫先锋长期投资级债券基金。如今，先锋已经是行业中债券基金的领导者。

1974年公司刚成立的时候，先锋的董事会阻止先锋为旗下自己的基金提供投资顾问服务，把投资业务全部交给威灵顿公司。但是作为公司CEO，我的职责之一是评价聘用的投资顾问的业绩。而公司几个月之前把我罢免了。这一事件导致了我们开始布局债券基金产品，并最终成为行业领袖。

 

市政债基金成立：大幕微启

到1974年9月，我被公司解雇，成为自由身。这时候出现了一丝转机，新生的先锋集团得以创建债券基金。1976年，国会通过立法，共同基金投资市政债券的利息收益免向投资者征收所得税。从此之后，市政债券成为一个新的投资品种。

首批市政债基金是一些主动管理的基金。我在第5章已经介绍，这些基金对基金经理没有任何久期约束，基金经理可以根据其对市场的判断随意延长或者缩短债券久期。我无法想像这些投资经理或者任何人能准确判断利率走势。也正是基于这种对择时的怀疑，促使我在两年前着手创办了第一只股票指数基金。

这一次，先锋采取了完全不同的策略。我们成立了三只固定久期的债券基金——长期、中期和短期。每只基金投资的都是高信用等级债券，通过发行三只固定久期的债券基金，我们让投资者根据自己的风险和收益目标选择适合的产品。[1]

 

 大幕拉开：先锋管理债券基金

这一创新使得先锋在债券基金领域获得了竞争优势。将市政债按久期分为三只基金，主动债基的业绩的波动噪音得以消除。将债券基金按久期划分为不同种类，低成本债券的优势得以显现。

由于先锋特有的共同基金架构和一贯的低成本策略，提供固定久期的债券基金是公司的必然选择，先锋在行业中打造了低成本债券基金的口碑。

为了更好地贯彻这一策略，先锋需要对旗下基金的业绩表现有更强的掌控力。当时先锋的市政债基金和货币市场基金分别由花旗银行和威灵顿公司负责投资管理。

先锋的下一步工作就是设法打破陈规，让先锋能直接参与基金的投资管理业务。固定收益品种——债券基金和货币市场基金提供了这样一个机会。

 

掌管先锋固定收益基金

先锋创设三只固定久期的债券基金，成为行业中一次创举。但是我们为三只基金选择的投资管理顾问花旗银行却乏善可陈。事实证明花旗银行的投资集团业绩并不出色。到1980年的时候，我们决定终止同花旗的协议。

与此同时，我们4.2亿资产规模的货币市场基金每年要向投资顾问威灵顿公司支付巨额的投顾费用。我向先锋董事会提议改换两家投资顾问。[2]同时，先锋也需要建立起自己的投资团队。只有这样，先锋才能获得规模效应，发挥成本优势。

1980年9月，先锋董事会讨论这一议题。争论相当激烈。一方面，由于业绩不佳，更换花旗势在必行。另一方面，虽然撤换威灵顿公司将带来成本优势，但这一动议遇到阻力。此外先锋自行组建投资团队也存在一定风险。

先锋成为全能型基金管理人

最后，我的提议获得了董事会的批准。我们将在先锋组建内部的债券投资团队，命名为先锋固定收益小组。这是先锋介入资产管理的又一重大突破。到1980年末，我们成为了一家全能型的资产管理机构，包括旗下所有基金的运营、分销和部分基金的投资管理。我们还将创设应税债券基金，同样由我们的投资团队管理。

债券指数型基金建立

先锋固定收益小组的第一任负责人是Ian A. MacKinnon，来自费城的Girard银行。我每个月都会参加Ian召集的工作会议。通过跟他团队的接触，我相信这只经验丰富的团队堪当重任。1986年，我提议创建一只跟踪美国宽基债券市场指数的债券指数型基金。

先锋全债市场指数基金（Vanguard Total Bond Market Index Fund）是先锋又一大创新，这只基金后来成为债券投资领域的巨无霸产品。到2018年中，全债券市场指数基金一号和二号两只基金管理规模总共3550亿没有责任，毫无悬念地成为全球最大的债券基金产品。先锋管理的债券基金总规模超过1万亿，当之无愧的成为债券基金管理人的龙头老大。

 

先锋：债券基金的龙头老大

在成功创设了债券指数基金之后，先锋再接再厉，一举创设了七只债券基金：1991年成立三只名为Admiral（低成本）的美国短期国债基金；1993年成立中期投资级应税基金；1994年成立短期、中期、长期债券指数基金。这七只基金产品成立后规模稳步增加，到2018年年初总计已经超过1450亿美元。

此外，先锋旗下的基金中基金、目标风险基金和目标日期基金等总共持有的债券组合规模达到1500亿美元。还有大约2200亿美元的货币市场基金。所有这些债券组合加总，先锋当之无愧的是行业里固定收益基金规模的龙头老大

先锋债券基金的市场份额， 1974-2018年

来源：Wiesenberger投资公司，Strategic Insight Simfund

行业领导者

先锋的债券指数基金、固定久期的债券基金和最低的管理成本等共同成就了先锋在债券基金领域的行业领导者地位（。30年前，先锋的债券基金只占行业4%，2005年达到13%，今天达到23%，超过我们最大的三家竞争对手的总和。

表15.2 十大债券基金管理人 2018年年中

时代在变化，投资者对于债券基金的认识也在变化。如今，固定久期的债券基金已经成为了行业的标准配置。到了2018年年中，先锋最早成立的几只市政债基金全部成为行业前十基金品种。先锋后来成立的应税债券基金同样采用固定久期策略。

 

债券指数基金

 

先锋成为债券基金的领导者，原因何在？我认为首先是先锋的低成本策略，其次是我们的被动投资策略。目前所有的债券基金中有24%左右是通过指数化方式运作。先锋在债券指数领域是领先者，管理着58%的债券指数基金资产，而行业第二位的贝莱德只占24%的市场份额。

 

低成本就是高收益

先锋的成本优势是我们成功的关键，其低成本一方面来自我们坚持的被动化投资策略，一方面来自先锋特有的组织架构。先锋的债券基金的费率平均只有0.17%，比我们的竞争对手（0.27%）低了40%，比行业平均水平（0.87%）低了80%。

债券基金费率， 2017年

来源：晨星公司

由于债券基金大多以久期长短划分类别。在同一类别的债券基金中，低成本基金能够创造更高的收益。先锋债券基金相比同业更高的收益主要来自其低成本优势。此外，免销售佣金对个人投资者和企业退休储蓄计划的管理人也有很大的吸引力。

 

不可忽视的费率

首先需要关注主动基金和被动基金的费率（即年度费用相比基金净资产的比率）差异。不仅关注费率本身的高低，还要关注主动债券基金费率对当期收益的侵蚀。

我们来比较下三类债券基金。信用债基金的当期收益率平均为3.05%，费率平均0.78%，费率对当期收益的侵蚀为26%，实际收益2.26%。比较先锋的信用债指数基金，当期收益3.22%，费用比率0.07%，占当期收益的比例不超过2%，净收益为3.15%，比主动型债券高出35%。

债券基金收益和费率，2018年

来源：晨星公司

同样，主动管理的政府债券的费率对收益的侵蚀达32%，而低费率基金费率对收益的侵蚀只有3%。主动管理的市政债基金的费率对收益的侵蚀达到37%，而低费率基金费率对收益侵蚀只有5%。只要简单算一笔账，在不提高基金风险水平的情况下，选择低费率的基金能将年度收益从2.26%提高到3.15%（信用债）、或者从1.63%提高至2.02%（美国国债）、或者从1.35%提高至1.75（免税市政债）。投资债券基金，不可忽视费率的影响。

 

销售佣金的拖累

销售佣金是拖累债券基金收益的另一个重要因素。目前，几乎所有的债券指数基金都是免佣基金。但在主动管理的债券基金中，依然有2300多只基金向投资者收取销售佣金，支付经纪商或者投资顾问的销售费用。目前，债券基金的销售佣金一般在1%到4%，平均水平2.5%。2.5%是怎样一个水平？打个比方，相当于持有债券基金第一年的当期收益都贡献给了销售机构。这笔钱本来可以节省下来。如果基金行业对信托责任的意识更强，债券基金的销售佣金原本可以更低，甚至可以完全取消。

信托责任

共同基金的基金经理和基金董事会对投资者负有信托责任，要把投资者利益放在第一位。但是，目前行业的现实是，主动债券基金的费率水平占基金当期收益的37%，而债券指数基金的费率水平只占基金当期收益的2%。我们不禁要问，主动基金管理人收取如此高的投顾费用，把投资者利益置于何地？基金的销售机构履行了对投资者的信托责任了吗？经纪商们在向客户销售基金的时候，把投资者利益置于何地？我觉得现在行业应该好好检讨主动债券基金过高的费用成本的问题了。

 

债券投资的未来

过去35年来，美国债券的收益率不断下行，债券价格一路攀升。彭博社巴克莱债券指数的收益率从1981年的14.6%一路下滑到今天的3.3%，降幅达到83%（

 彭博社巴克莱债券指数收益率，1976-2018年

来源：晨星公司