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老股民们恐怕还没有忘记2014年12月30日南北两车的合并掀开了 中国中车一拨波澜壮阔的行情，昭示着上一场大牛市的展开。 五年过去了，又是一场“大牛市”呼之欲出，然而 中国中车的股价，却回到了12年前的地方。 然而风景不同旧时光，中国中车的一切，恐怕除了股价，什么都与2008年大不相同了。 2019年，全国铁路股顶资产投资完成8029亿元，其中国家铁路完成7511亿元，投产新线8489公里，其中高铁5474公里。到2019年年底，全国铁路营业里程达到13.9万公里以上，其中高铁达到3.5万公里。客货运量持续保持增长。2019年，全国铁路完成旅客发送量36.6亿人次，同比增长8.4%，完成货物发送量43.9亿吨，同比增长7.2%。其中，国铁集团完成旅客发送量35.8亿人，同比增长7.9，其中动车组旅客发送量22.9亿人，同比增长14.1%；完成货物发送量34.4亿吨，同比增长7.8%。 复兴号动车不仅时速高达350公里/小时，还拥有全车WIFI覆盖，每个座位底下都有充电插座，座位也宽敞舒适，成为了商业和旅游出行的好选择。中国高铁客运在全客运市场的份额也因此大幅增加。中国高铁在铁路客运市场的市场份额更是从2008年的0.5%跃升到了2018年的60.9%。 2020年，全国铁路固定资产投资将持续保持强度和规模，确保投产新线4000公里以上，其中高铁2000公里。除此之外，城轨也不甘落后。截至2019年底，全国（不含港澳台）累计有40个城市开通城轨交通运营线路6730公里，其中2019年当年新增温州，济南，常州，徐州，呼和浩特5个城轨交通运营城市。另有27个城市有新增线路（段）投运，新增运营线路历程共968.77公里，再创历史新高。2019年发改委也批复郑州，西安，成都3个城市的新一轮城市轨道交通建设规划和北京市城市轨道交通第二期箭射规划方案调整，涉及项目路线长度共计687.45万公里，总投资额4647.9亿元。 现在市场开始回暖，我从目前炒作方向来看，结合市场券商等各方面的热点题材和板块政策支撑的科技板块依然是大资金主攻方向，而且现在从盘面上看的话，相关概念股已经蓄势待发，有望成为市场最强风口！ 截至2020年7月7日，中国中车的市值为1056亿元港币（960亿元人民币），账上无限制现金358亿元，短期和长期负债共计188.3亿，保守估计，也加上预计负债58.5亿元（包括各种维修担保等），一共是246.8亿元。不难发现，从债务角度来讲，中车没有净负债。要说负债/权益比高，那基本都是经营性负债造成的。中国中车的企业价值为850亿元，而其EBITDA为228.9亿元，因此其EV/EBITDA为3.7倍。不管从哪个角度看，这个估值都是极低的，何况中车的经营利润率高达168亿，利息费用10.2亿，覆盖倍数高达16+倍，净利润118亿，对应8.2倍的市盈率，运营现金流225亿，不仅估值极低，在财务上也完全没有任何问题。因此，在我看来，中国中车是个一眼辨胖瘦的投资案例，中国中车，显然是被低估了的。 中国中车2019年营收2290亿元（其中8.7%为大陆以外地区，即198.7亿元），其中铁路装备为1232亿元，城轨与城市基础设施439亿元，新产业535亿元，现代服务业83亿元。其中铁路装备营收同比增加2.17%，毛利减少0.16%至25.01%；城轨与城市基础设施同比增加26.4%，毛利增加0.42%至17.64%；新产业营收同比增加7.79%，毛利同比增加2.54%至23.67%；现代服务业营收减少40.84%，毛利增加7.18%至19.44%。从成本角度来看，直接材料占84%，直接人工占5.43%，制造费用占6.82%，其他费用占3.72%。由此可见，上游大宗商品材料对于毛利影响很大，而公司对于大宗物料和关键零部件由公司汇集各子公司的采购申请，形成集中采购计划，有助于控制成本。人力成本占比相对较小，因此蓝领工资高速增长对总体毛利影响有限。 由于规模经济效益，中国中车的毛利率连年提升，预期随着规模的进一步扩大和产能的进一步优化，毛利率还有提升的空间。 从产品分类看，中国中车的主要产品可以分为动车组，机车，客车，货车，城市轨道车辆，和通用机电。面对的客户主要包括铁路和城轨交通运营商。其中铁路客户包括两类，即路内客户（国铁集团）和路外客户（厂矿集团和港口）。 动车组包括电动车组和内燃动车组，用于干线铁路和城际铁路客运服务；机车包括最大牵引功率达12000千瓦，最高时速200公里的各类直流传动，交流传动电力机车和内燃机车，主要用于干线铁路客运和货运服务；客车包括时速120-160公里座车，卧车，餐车，行李车，发电车，特种车，高原车，及双层铁路客车等，主要用于干线铁路客运服务；货车包括各种铁路敞车，棚车，平车，罐车，漏斗车等，用于城市内和市郊通勤客运服务；通用机电主要包括牵引电传动与网络控制系统，柴油机，制动系统，冷却与换热系统，列车运控系统，旅客信息系统，供电系统，齿轮传动装置等，主要与公司干线铁路和城际铁路动车组与机车，城市轨道车辆，轨道工程机械等整机产品配套，部分产品以不见方式独立向第三方提供。 截至2019年年底，中车主要产能为：动车组新造547组/年，机车新造1530台/年，客车新造2300辆/年，货车新造51500辆/年，城轨车辆总组装（含地铁，有轨电车，单轨，中低速磁浮）11840辆/年。中国中车仍将进行供给侧改革，严控产能，大力推动动车组，城轨车辆，机车的修造一体化，促使修理与新造资源共享，进一步提高动车组，城轨车辆和机车的新造产能利用率。这也是利润率将进一步提高的一个可能，也是一个观察点。 另外，公司有3大主营业务超过收入10%，即铁路装备新造业务848.95亿元，占营收比例37%；铁路装备修理改装业务381.58亿元，占营收16.66%；城轨地铁新造业务收入391.15易员，占营收17.1%。随着城市网络的深化，高铁运营里程的增加，一带一路的实施，和更多机车动车货车等的投放，我预期更多的修理改装服务业务将进一步提振公司的利润率。这是第三个观察点。 潜在风险有以下几个： 第一，新冠对经济造成严重负面影响，订单下滑严重。2019年市场订单2923亿元（海外占比481亿），在手订单2571亿元（海外878亿），今年的订单数量如果锐减，将对营收造成影响。工业企业产能利用率是核心，经营杠杆高，因此由于订单数量锐减造成的营收大幅下滑可能导致今明两年的业绩亏损，同时推导到股息的减少甚至取消，进一步压迫股价。若要反驳，可以说公司资产负债表足够强大，加上坐拥主权信用评级及国家一带一路意志的加持，反而能利用下行周期攫取西门子，阿尔斯通，西屋制动等公司的市场份额。 第二，中国与国外关系的恶化。欧洲占海外销售比例的41%，亚洲非中国地区占比25%，若因非典或其他原因造成国际关系局势紧张，可能会影响到海外营收。若要反驳，可以说公司海外营收总体占比不到10%，影响较小。 第三，管理层作为国企经营效率低下，且由于董事长刘化龙持股50000股，总裁孙永才持股111650股，董事会秘书谢纪龙持股73288股，其他高管和董事都没有持仓，因此管理层和股东利益一致性值得怀疑，管理层做好业绩的动机也不一定存在。若要反驳，可以看公司过去几年毛利稳步提升，并妥善处理了南北车合并后冗余员工的去处，以及持续占营收5%左右的研发投入（2019年研发投入120亿，仅有1.89%进行了资本化处理，相对保守，且占营收比例高达5.36%)。随着规模进一步扩张，研发可以进一步中心化，占营收比例可以下来，提升利润率，同时保证较强的行业竞争力。 第四，客户集中度过高，其中前五大客户占营收比重59%，国铁占比51%。城市政府和国铁可能对公司产品有较强议价能力，压迫利润率。这一点我觉得是切实存在的，包括一带一路这类政策性导向的项目，可能对盈利能力的追求上非常欠缺。这是一个需要注意观察的点。 综上，我认为0.7倍市净率（如果扣除无形资产的话，归母权益为1194亿，有形资产市净率0.8倍）的中国中车，值得重仓持有。与 暴风集团 这样的垃圾股不同，未来十年，总有一日，中国中车，会王者归来 相关证券：
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