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说明： 新修订的《证券法》自2020年3月1日实施。 在刚刚过去的2020年春季学期，我给研究生开设了《证券法专题》课程。因《证券法》修订涉及了很多新条款，如何理解，尚无定论。我安排学生对于此次《证券法》修订的相关条款进行了专门研究，将研究成果作为期末论文提交。对于最终成果，我并不满意。虽然我对每篇论文都进行了指导，但就结果来看，除了少数几篇之外，绝大部分尚不能达到学术发表要求。但大部分文章较为全面地收集了材料，有些也体现了一些有意思的想法。 利用暑假空闲期间，我们将大部分期末论文用北大金融法研究中心的公众号发布，希望对未来研究者有所帮助。 学生习作，错误在所难免，欢迎读者指正。 本次发布的所有文章，均得到了作者授权，在此一并表示感谢。 彭冰
科创板注册制实践经验总结作者：王晨
北京大学法学院2018级法律硕士（非法学）金融法方向硕士研究生 科创板作为我国证券市场的特殊一环，始终以“试验田”的身份在制度上领先于其他版块，而注册制审核便是科创板最重要的试验产品。从2019年3月22日上交所受理第一批申请企业起，发行上市的注册制审核已经在科创板实践超过了一年。截至2020年6月14日，上交所共受理了340家企业的发行上市，其中完成证监会的发行注册程序并注册生效的已有127家。科创板注册制审核已经从最初的“试水”进入了平稳运行的阶段，这无疑为注册制的全面落地铺平了道路。随着2020年3月1日新《证券法》的生效，注册制已经成为我国证券市场的基本审核制度；尽管目前证监会采用的仍是核准制[1]，但主板的审核制度从核准制转为注册制已经是可以预期的未来。另一方面，创业板的注册制审核也将进入实践阶段，注册制的申报渠道将于6月15日正式启动。在注册制即将全面适用的背景下，科创板注册制的经验无疑是十分重要的。在长达一年的实践中，科创板的注册制流程存在哪些优点和不足，注册制下交易所应当重点关注哪些方面，都是我们值得关注的问题。在本文中，笔者将首先简要分析科创板注册制的流程及运行情况，随后重点从“六大问题”角度分析科创板注册被否的35家公司中存在的问题，最后是对科创板的问题进行简单的总结。
一、科创板注册制审核制度及运行情况简介
根据目前证监会发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》（以下简称《管理办法（试行）》）、上交所发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（以下简称《审核规则》）和《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《上市规则》），科创板注册制审核机制为证券交易所-证监会的两阶段审核。与此前国内通行的证监会核准制相比，证券交易所的问询审核制度、公开透明的交易所审核流程、明确的各环节时间限制是科创板注册制实践中的最大特点。2019年科创板的平均审核周期仅为138天，远远低于主板的567天。 图一：科创板注册制的审核流程及时间限制审核前置是注册制体系的基本要求，即全部审核工作交由证券交易所完成，证监会只负责判断审核内容是否完整、程序是否合规，并基于此决定准予或不准注册。但在科创板的注册制实践中，证监会并未完全放弃对实体问题的审核，典型案例为恒安嘉新。恒安嘉新在通过了上交所的审核程序后，却仍因为会计工作、内控能力等实体问题被证监会直接否决。考虑到过去数十年证监会始终承担中国证券市场的审核职能，我们仍可给证监会一些适应其身份转变的时间。与过去证监会审核的漫长拉锯战不同，证券交易所审核采取的问询函方式更为直接、方便，方便公司有针对性的对其申请文件中的问题进行修改。交易所和发行人之间的所有信息往来都会呈现在公开透明的科创板申请网站上，使得公司和投资者都能够清晰了解到证券交易所关注的重点在哪些问题。这不仅有利于发行人及保荐人进一步完善其上市申请，也能够为其他公司提供有力的参考，节省了其他申请者大量的试错时间。更长远的讲，这有助于提高我国注册制审核的整体运行效率。 二、科创板注册制审核中主要关注的问题截至2020年6月14日，共有340家公司提出了发行上市申请，其中成功完成注册的共有127家，证监会注册阶段失败的4家，交易所审核阶段失败的31家。对于笔者而言，这些失败的案例最有价值的，因为我们可以从这些公司失败的原因中总结出对交易所和证监会而言不能允许的问题。
图二：科创板注册制项目一览在这些公司中，有些是被证监会和交易所发文否决，因此我们能够得知其被否的理由；但大多数公司都是聪明的“知难而退”主动撤回申请，因此我们只能从其披露的申请文件和交易所的问询函中寻找其退出的真正理由。笔者分析并整理了这35家公司在信息披露和问询回复中暴露的问题，并从中总结了在科创板注册制审核中，上交所主要关注的六大问题。（一）公司是否符合上市标准与主板的规定相比，《审核规则》中规定的五套上市标准[2]已经得到了大幅的放宽。仍是一个公司想要通过注册制审核的最基础要求。大多数公司都由“自知之明”，但仍有少数公司试图浑水摸鱼。在之前提到的35家发行失败的公司中，便有一家公司在最基础的“上市标准”问题上存在可疑情形。根据《招股说明书》中的说明，禾信仪器使用PE法估计的市值为11.01亿元。以2018年1307.30万元的净利润计算，禾信公司11.01亿元的估值市盈率达到了84倍，远远高于同类企业市盈率的一般水平。禾信公司称自己高估值的原因是研发投入高，并且以“科创板市盈率普遍存在溢价”为理由试图说服交易所；但科创板存在溢价并非是正常现象，不少科创板公司在上市后即遭破发，将达标寄希望于非理性的高溢价上并不是一个合理的理由。而即使接收了11.01亿元的估值，市值刚刚达到10亿元以上的禾信公司能够选择的上市标准也只有第一套，即最近两年净利润为正且累计不低于5000万元；或最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元。根据《招股说明书》，禾信公司2017年、2018年的净利润分别为-292.02万元和1307.30万元，不满足“最近两年净利润为正”的标准，因此只能选择“最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”的标准；而禾信公司2018年的收入为1.34亿元，恰好满足这一标准，这恐怕也是禾信公司敢于向上交所提交申请的理由。但随着问审核流程的展开，回复第一轮问询时（2019年9月27日）禾信公司已经需要提交半年的财务报告。根据两次问询及回复的内容，禾信公司2019年上半年的营业收入为3,987.57 万元，净利润为-2,562.22 万元；若将这一数字×2作为全年的数据，则禾信公司将不满足任何一项指标。尽管在回复中禾信公司出具了一份经过审核的《2019年度盈利预测审核报告》，该报告称禾信公司2019年营业收入将为22,247.85万元，净利润将为2,355.95 万元，但回复中禾信公司并未对上半年的大额亏损做出合理解释，因此这一报告的可信度仍有疑问。综合两方面考虑，无论是采取2018年还是2019年的财务数据，禾信公司都在达到上市标准的基本要求上存在疑点，在交易所问询指出后主动撤回申请也就是情理之中了。（二）公司是否符合科创板定位科创板的最大特色在于其以科创企业为导向，科创属性是公司在科创板上市的基础。《审核规则》第十九条专门提出了“是否符合科创板定位”这一发行上市条件。但考虑到许多标准难以量化，只有上市标准中的第二套标准在研发投入比例上有所要求，对于选取其他上市标准的公司，交易所和证监会只能在审核过程中对公司进行整体性评价，以此来判断其是否符合科创板的定位。尽管在此之前并无具体数值标准，但仍有部分企业的科创属性明显不足，以至于受到交易所质疑。被上交所驳回的博拉网络便是一例。在《招股说明书》中，博拉网络将自身定位为“企业大数据服务提供商”，但在对公司具体业务的描述中，完全没有体现大数据技术的应用。上交所的《终止审核决定》中指出，博拉网络称其最近四年“大数据应用服务”的收入占比均在60%以上，但组成业务中的数字媒体投放业务没有体现出大数据的特点，另一部分电商业务则完全是代销业务。博拉网络还声称其核心技术产品服务收入占主营业务收入的比例为100%，但对其核心技术的应用完全没有说明。总而言之，博拉网络的实际业务并不具有科创属性，也不具有足以支撑公司经营的核心技术，审核被否完全是自找苦吃。新数网络的情况和博拉网络十分相似，同样声称自己是以大数据技术为核心的科创公司。然而在最近三年的营业收入中，广告投放收入占比都高达95%以上，专利也只有1项，实在难以想象其技术先进性何在。处境相似的后还有木瓜移动，将自身标榜为“自主研发技术进行大数据处理分析”的公司，而其最近三年的研发投入仅为4.94%、1.20%及0.71%，拥有的专利也只有1项。除去上述三家“大数据”企业外，另一家科创属性不足的企业是“技术集成服务商”泰坦科技。根据《招股说明书》，泰坦科技的定位为“基于自主核心产品的专业技术集成服务商”；但综合其实际业务和营收模式，其实际工作与普通的集中代理商/经销商并无区别。上交所的《终止审核决定》中指出，泰坦科技销售收入的50%以上都是采购第三方产品后的直接销售，其所谓的公司自主产品也全部是“贴牌生产”。此外泰坦科技声称自己拥有的“技术集成服务类核心技术”也完全没有体现，所谓的核心技术完全没有业务中的应用。笔者在阅读泰坦科技《招股说明书》中“技术先进性”一节时，唯一感想就是“这家公司纯属碰运气”，从大段的历史数据和空洞的技术介绍中完全看不到任何先进性。2020年3月下旬，证监会和上交所先后发布了《科创属性评价指引（试行）》和《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，为科创板公司的“科创”属性首次给出了明确规定。除去“达成国家级成就”的五种例外企业[3]之外，其他科创板企业必须同时满足最近三年研发投入占比达5%或累计6000万、主营业务收入的发明专利5项以上、最近三年营收复合增长率达20%或最近一年营收达3亿元的要求。与第二套上市标准中对近三年研发投入合计占比超15%的要求相对比，《暂行规定》5%的规定无疑是极为宽松的；对于规模较大的公司而言，只要每年营收在4亿元以上，那么年研发投入累计6000万的标准对其而言要求就更低了[4]。但即使是以这个相当宽松的标准为基础，在上述的四家企业中，新数网络和木瓜移动的专利数量和研发投入都明显不足，完全不具有科创属性。（三）公司的独立持续经营能力持续经营能力无疑是一个公司最重要的能力，就国内的情况而言，一个摇摇欲坠的公司不可能引起投资者的兴趣，监管者也不会允许这样的公司出现在证券市场上。具体而言，公司的持续经营能力包括持续盈利能力、独立性等多个因素，都是交易所审核过程中重点关注的问题。近年来互联网公司用“烧钱”换取市场份额，顶着连续亏损的报表却接连获得大笔融资的现象已经在很大程度上扭转了人们“公司必须盈利”的观点。与主板上市对持续盈利能力的要求[5]相比，科创板几乎完全放开了对净利润的要求（除第一套上市标准外）。持续盈利能力原本不应再作为考察公司经营能力的标准，但有些公司暴露出的长期负利润，不得不让人对其的生存能力产生怀疑。在科创板注册被否的公司中，持续经营能力最值得怀疑的企业是上海拓璞。这家公司连续三年净利润为负、连续两年净资产为负的企业，即使上市也面临着立即退市的风险（若上市后净资产仍为负则须退市），实在难以令人相信其发展前景。独立性的考察则更为复杂。对于很多小型科创公司而言，一个大客户/大订单即可支撑起整个公司的发展，为国科环宇的独立性则值得进一步考察。作为一家为航天、军工等保密行业提供电子系统的研发公司，其业务严重依赖于一些国有单位，尤其是与公司存在关联关系的单位A，2016~2018年单位A的关联销售金额占比分别为66.82%、25.73%、32.35%；此外其收入的重要来源之一（20%以上）的重大项目承研经费也全部来自单位A。这些因素相加使得国科环宇严重依赖于关联单位A（及其上级的关联单位D），其独立面对市场的经营能力没有保证。（四）公司的会计处理能力及内控制度《管理办法(试行)》第十一条规定，注册制下的公司需要具备规范的会计处理能力和健全有效的内控制度。在现代公司法框架下，公司自身的会计能力和内控能力本身就是极其重要的一环，大多数公司却都在审核过程中暴露了不足。公司会计处理能力的重要性在恒安嘉新的案例中最为明显。一个在技术层面上极为清楚的收入确认问题[6]，恒安嘉新却始终坚持自己的错误做法，在整整四轮的交易所问询后才将其认定为特殊会计事项导致的调整事项加以调整。按照一般的会计习惯，特殊会计事项只有在遇到难以处理的会计科目时才会使用，完成方式是进行但单独的会计分录记录；而在本案中的更正完全属于纠正过去的财务报表中的会计差错，属于无可置疑的会计差错更正。这一更正使得恒安嘉新2018年的收入调减1.37亿元，净利润调减90%。而按照上交所发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》，会计差错更正影响当年净利润达20%以上，公司就应当被认定为“在会计基础工作规范及相关内控方面不符合发行条件”。恒安嘉新因此被否也是理所当然的[7]。在证监会的不予注册决定中指出的另一个“未进行信息披露”问题，实质上也是由会计能力不足引发的。恒安嘉新原本将2016年的一次股权转让交易认定为“解除股份代持”，但由于证明代持情况的证据不足，经历了交易所的三轮问询后恒安嘉新将其调整为股权激励，确认了5,970.52万元对的一次性股份支付。而恒安嘉新再次将这一明显的会计差错更正认定为特殊会计事项调整，从而没有在招股说明书中对这一变更进行披露。（五）公司的历史问题发行人及其控股股东最近3年内不存在破坏市场经济秩序的犯罪是《证券法》和《管理办法（试行）》确立的红线，任何违反这一规定的公司从一开始就不可能被纳入注册制审核流程中。但在科创板的实践中，有些公司试图采取“换壳”的方式绕开这一问题。利元亨便涉嫌利用这种方式规避犯罪问题。2016 年 7 月 11 日，利元亨精密及法定代表人周俊豪因犯虚开增值税专用发票罪受刑事处罚，其中犯罪时间为2013年6月至12月，被抓获时间为2014年10月29日。2014 年 11 月 19 日，利元亨成立，法定代表人为周俊雄；至2016年12月利元亨精密注销，利元亨完成了对利元亨精密全部资产的收购，承接了全部供应商及客户，接收了全部员工。新成立的利元亨公司和其控制人周俊雄从未受过刑事处罚，看似清清白白，足以向证监会申请注册；但实际上周俊雄和周俊豪为堂兄弟关系，且曾先后担任利元亨精密的实际控制人[8]，两家公司更是在事实上存在完整的继承关系，周俊雄及利元亨很难与利元亨精密的犯罪记录分隔开。上交所在多轮问询中都对这一问题进行了重点质询，但可能考虑到其在形式和程序上确实合法，最终通过了上市委的审核并提交证监会注册。利元亨提交注册时间为2019年6月27日，而在10月15日，利元亨宣布撤回其注册申请。这其中存在哪些争论和考虑已经无从猜测，但笔者个人认为是证监会不允许这种“擦边球”的方式，因为证监会的思路一向是重视实质大于形式，而这种“换壳”正是证监会所不喜的。（六）公司的信息披露水平对信息披露的高要求是注册制区别于核准制的重要改变。根据《管理办法（试行）》，发行人和保荐人需要保证信息披露的真实性（信息披露是否一致、自洽）、准确性（信息披露是否符合规定）、完整性（是否存在应披露而未披露事项），这三方面也是交易所审核的重点问题。前文提到的恒安嘉新，信息披露不完整便是证监会用以否决其申请的重要理由；而上交所否决国科环宇的一个重要因素则是其先后披露的审计报告的不一致（信息披露真实性存疑）。在其他未明确说明否决理由的公司中也同样存在信息披露问题，包括浩欧博在信息披露中故意忽略了一种存在学术争议的主要产品（信息披露完整性存疑），先临三维的研发投入先后披露存在矛盾（信息披露真实性存疑）等。 三、科创板注册制暴露的问题最直接的问题是公司的回复过于冗长，一份回复函的长度往往可以达到数百页。仍以上文的4家公司为例，恒安嘉新公司的第一轮回复达到了408页，利元亨公司的第一轮回复达到了432页，世纪空间公司的第一轮回复达到了433页，博众精工公司的第一轮回复达到了377页。而一轮回复中除了公司及保荐人需要进行完整回复之外，会计师事务所、律师事务所也需为相关问题作出回复；再加上问询往往是两轮以上（这4家公司的问询轮数分别为四轮、三轮、五轮、三轮），大量的无主题文件、冗长的文件内容导致信息的获取极为困难。
图三：恒安嘉新的问询及回复文件数量一个程序性的问题是整个注册制流程的透明度仍然不够。上交所的现场督导环节完全没有信息披露，而对于许多申请企业而言，这又是能直接左右其之后行为的。如诺康达在接受现场督导后，总经理在记者会上直言其“招股说明书比较失败”而直接撤回申请，这其中究竟发生了哪些事件我们完全无法得知。另一个披露缺失的环节在于证监会的注册程序并无任何信息披露。根据《管理办法（试行）》的规定，证监会是否同意注册的决定应当在20个工作日内作出，而现有的4家在证监会注册流程失败的公司，证监会的决定时间都超过了这一期限，甚至有3家公司的远远超过了4个月[9]。这说明在证监会的决定环节中一定发生了发行人补充修改文件、证监会要求交易所进一步问询、证监会要求保荐人进行核查等时间额外计算的事项。然而这些往来信息并未得到披露，我们无法得知证监会在这一过程中究竟发现了哪些问题，又抱有怎样的观点。这在目前实践中交易所+证监会双重审核的现状而言，无疑是对公司极为不利的。注释
[1] 2020年6月12日，证监会核准了五家企业的IPO申请。[2] 根据《审核规则》第而十二条，上市标准为：（一）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；（二）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；（三）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；（四）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；（五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。[3] 达成以下五种情形之一的企业不受科创属性指标的限制：（一）拥有的核心技术经国家主管部门认定具有国际领先、引领作用或者对于国家战略具有重大意义；（二）作为主要参与单位或者核心技术人员作为主要参与人员，获得国家自然科学奖、国家科技进步奖、国家技术发明奖，并将相关技术运用于主营业务；（三）独立或者牵头承担与主营业务和核心技术相关的“国家重大科技专项”项目；（四）依靠核心技术形成的主要产品（服务），属于国家鼓励、支持和推动的关键设备、关键产品、关键零部件、关键材料等，并实现了进口替代；（五）形成核心技术和主营业务收入相关的发明专利（含国防专利）合计50项以上。[4] 以泰坦科技为例，最近三年研发投入占营业收入比例分别为4.62%、4.35%、3.24%，完全达不到5%标准的要求；但由于泰坦科技规模较大，最近三年营业收入分别为40,867.65万元、66,418.58万元、92,561.13万元，三年累计的研发投入总额为7776万元，轻松超过了6000万元的标准。[5] 尽管在新《证券法》中“持续盈利能力”标准已经修改为“持续经营能力”标准，但目前并不存在将其落实的案例。从我国股票市场的投资者角度考虑，无法持续盈利的企业很难在主板上市。[6] 2018年12月28日、29日公司签订了两份合同，在没有收到任何价款的情况下计入了当年收入，这是违反一般会计准则的。[7] 至于为何上交所未因此否决恒安嘉新的申请，笔者认为可能是上交所尊重公司意见而同意了将其定义为特殊会计事项的做法。[8] 2009年3月至2013年4月，周俊雄任利元亨精密公司的法定代表人兼总经理；2011年1月至2013年11月（包含周俊豪及利元亨精密的犯罪时间），周俊雄在利元亨精密的占股比例为51%、56%，为公司实际控制人；2013年4月，周俊豪被选举为总经理，免去周俊雄总经理职务；2013年11月，周俊雄将持有股份的36%转让给其他股东，转让后周俊豪占股比例为51%，成为公司实际控制人。[9] 恒安嘉新提交注册时间为2019年7月18日，终止注册时间为8月27日；利元亨提交注册时间为2019年6月27日，终止注册时间为10月15日；世纪空间提交注册时间为2019年6月29日，终止注册时间为10月23日；博众精工提交注册时间为2019年12月19日，终止注册时间为2020年4月24日。
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